信仰快崩塌了?债券市场一片哀嚎,而且还远没到最困难的时候
2016/4/25 中国基金报

    

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     【导读】一位敢说实话的良心基金经理说,“调整行情才刚刚开始,还远没到最困难的时候”。

     中国基金报王瑞

     今天的银行间债券市场是一片哀嚎,更加敏感的国债期货也是踉跄下挫。

     “银行间的大跌是典型的机构赎回,基金砸盘,短期内债市会继续调整。”一位债券型基金经理表示。

     银行间债市70%都是机构投资者。其中,一季度末债券型基金的规模大约6000亿元,去年上半年还不到3000亿元。6000亿元的债券型基金中,70%以上的持有人是机构投资者。所以在机构赎回债基的压力下,基金为了应对流动性,不得不抛售手中的债券,这是导致今天银行间债市下跌的重要因素。

     话说,机构为什么要抛售手中的债券型基金份额呢?是什么因素导致机构如此急不可耐?

     基金君总结了一下,主要有以下几个原因:经济短期的企稳、违约的恐慌、MPA考核导致的降杠杆、营改增导致成本的上升,最终导致很多银行在大量赎回纯债基金。

     今天国债期货同时大跌,同样是对债市悲观的预期。不同的是,今年国债券或相对现货便宜,期货市场对债市更悲观,通常而言,期货走势领先于现货。

     一些银行保险机构今年的目标收益率在6-7%,这个收益率在业内看来是很正常的水平。如果购买纯债基金,基金必须冒着很大的风险加杠杆,才能达到或者超过这个收益。但是实际情况是,由于短期风险积聚,今年以来尤其是自三月初开始,不少债券型基金开始降杠杆。据记者的采访,截至目前,不少基金经理已经“解除”杠杆。

     这里要普及一点小知识,银行、保险等机构由于投资的限制,大多只能持有纯债型基金,所以你看看纯债型的规模都是十几亿、几十亿的大手笔。二级债基由于有20%以内的股票仓位,持有者大多为散户投资者,规模总体较小。

     不过呢,机构在这个时候开始大量赎回,还有一个重要原因,一般人我不告诉他,代表着业界良心的基金君将会毫无保留地告诉他的VIP死忠粉。

     下面进入VIP区,仔细看咯。

     债市和其他市场一样,到顶部或者底部了,会磨一段时间。债市现在就一直在顶部磨着,虽然跌了一段时间,但是你想想,债市可是历经两年多的牛市,这才跌了几天,而且债市的跌幅哪能和股票同日而语。总体而言,债市近期跌幅并不大,整体的收益率依然低的吓人,通俗点讲,这些券还是贵啊,老子买了赚不了钱。

     一位敢说实话的良心基金经理说,“调整行情才刚刚开始,还远没到最困难的时候”。听到了吗?基金经理说债券的价格还是贵,新资金进去没获利的空间,后面离调整结束还早着呢。

     债市这一两年很多加了高杠杆,不少基金获利还是很丰富的,即使最近利润回去了一点,大家还是赚钱的。针对后市如何操作,上述良心基金经理建议投资者锁定前期获得的利润,赎回债券型基金。

     基金君为什么说要赎回债券型基金,其实还有一个很重大的原因,嗅觉灵敏的机构投资者深谙之。下面仔细看好了,基金君要给爱粉们娓娓道来。

     债券型基金持有大量的信用债,但是,有些流动性较差的信用债的估值调整是落后于市场的公允价格,为什么呢?因为信用债是按照中债登的估值来计算,尤其是成交不活跃的信用债,价格误差大,估值落后于市场的真实需求和买卖。举个栗子,某机构要赎回某只债券型基金,好基友的赎回,基金怎么能不答应呢,便以不合理的价格卖出一只债券,比如说卖出价格为9元(非公允),而实际上,中债登的估值是9.5,因此,投资者此时赎回这只基金时,是按照9.5元的价格赎回,在这只债券上是赚了0.5。看到了吧,这个便宜就占到了。但是呢,上述是基于对后市看法悲观的前提下的操作,如果市场突然好转,那就歇菜了,但是市场短期内会好转吗?

     央行今天投放了千亿MLF,说明央行想达到适度去杠杆的目标,但同时也在关注市场的相对平稳,毕竟大背景不太支持紧缩。有相对乐观的基金经理表示,今年地方政府债的置换,债市的任务大于股市,用国家信用去置换地方平台的信用,如果收益率差不多,置换起来没任何意义。政府会时不时地给点政策支持,所以债券市场不会永远出现大幅度的下跌。

     所以,大家操作的时候,悠着点。

     今天基金君还看到一篇好文章叫做《债券市场最后的“信仰”

     来自微信号“付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲”(ID:GlobalMacroHedge)

     周五一位好友从上海专程赶来小聚,他这几年已经身居某大行的债券交易的要职,遥想去年股灾之后我到上海大家聚首聊天的时候,就曾经问过他一句话:之前外面有一个预估的路径:‘未来中国的四大资产(股、汇、债、房)领域可能会一个接一个出问题’,而现在第一个股票市场依然出了重大风险,我估计汇率很快就会发酵了,你觉得债券市场你怎么看?有没有可能出现尾部风险的可能?当时这位好友很是斩钉截铁的告诉我说,目前绝对还看不到中国债券市场有什么大的问题,虽然目前债券交易有点拥挤,但是还看不太到太多的尾部风险的可能性。而这次老友的来访却开始忧心忡忡了,当然主要的内容仍然回到了去年的问题,这次的答案却已经开始不再是那么有信心了。。。

     参与者的信仰被破坏才是最大的尾部风险(Tail Risk)的来源

     债券市场其实就是信用市场,无论是国内还是海外,债券参与者最核心就是信仰二字,信用市场的参与者不怕市场的波动,所以传统中大家认为央行的主动收紧又或通胀抬头对债券市场的影响通常都还不是最主要和致命的,但参与主体的信仰一旦被打破恐怕才是最可怕的,如果再赶上‘巧合’的高杠杆环境,那么整个信用市场随时都有可能在这种突发的‘事件(刚性对付被打破)下’引发整个杠杆式的有毒螺旋的发酵,直到侵蚀了整个债券组合的流动性后,原本以为是尾部性质的信用性风险就会变成引债券市场的系统性崩溃。

     大家千万不要以为这种事情不会在中国发生,即便是全球金融体系可以说最为健全的美国,08年雷曼涉足的ABS、MBS等抵押债券引发的金融危机海啸还才刚刚过去没几个年头。

     货币政策对经济的边际效益持续下降促使了拥挤的债券交易

     2013年开始国内经济增速下行放缓是国内结构性因素和周期性因素共同作用的结果,很难在短期内得到扭转。面临着经济下行的压力,加上2014年国际油价暴跌之后通缩的压力使得中国人民银行驱动货币政策名义上所谓稳健而实质上转为了宽松,当然央行的目的还是想通过货币政策引导整体融资成本的下行进而支撑实体经济,但由于经济下行周期中企业融资需求不足,使得资金成本依旧居高不下且很难流向实体经济,由于实体企业内生性增长的动力并没有从货币政策上受益,而金融机构的风险偏好只好进一步的下降,“资产荒”导致机构配置债券的力度持续增强,加上货币政策本身带动货币市场及债券市场收益率出现了大幅下行,大量资金涌入债券市场进行配置,催生了债券市场的持续走牛,而资产荒也导致了另外一部分无处可配置的资金2014-2015年以各种方式间接性的进入到了股市,创造了股市癫狂的杠杆,最终股市被搞垮,但这部分资金并没有消失,相反由于去年股灾的发生,以银行委外资金(在银行通过配资、委外进入债市)为首的大量资金只能进一步的涌入债市,债券市场的供需结构开始出现失衡关系,资金的拥挤配置迅速压低了债券整体收益率和信用利差(信用市场急速扩张),催生了中国债券史上最长牛。

     利益的驱动、隐性的杠杆

     2008年针对华尔街有句经典的话:疯狂的杠杆就是金融人人性最真实的写照,不错金融杠杆这东西是一把双刃剑,正常状况下,它可以大幅提升其投资收益率。但在不利状况下,杠杆短期内的释放甚至可以在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。正所谓多少金融史的背后都是对杠杆控制的缺失,为什么大家都知道杠杆有风险,却还无法完全的忍受住它的诱惑?归根到底就是人性的最真实写照而已,想想离我们才刚刚不到一年的2015年的股市已经充分地展现了金融去杠杆过程中行为形成相互加强的恶性循环,A 股以远超过往的烈度暴跌,甚至威胁到整个金融体系的稳定性。

    

     图:债券市场杠杆路径

     拥挤的债券交易市场导致的结果自然就是债券收益率持续越来越低,而‘资产荒’导致资金配置在巨大的压力下(收益率下降,就通过杠杆率来解决)因此驱使机构普遍通过加杠杆增厚收益,债市整体杠杆水平趋势性上行,必然埋下了未来去杠杆的风险,而或许目前债市的杠杆风险还没有达到去年6月A股那种危如累卵的地步,但如果看监管层的反映来看,事实上金融机构在债券市场的杠杆水平已经引起了管理层的警觉,证监系统已经“摸底”债券杠杆,随后证监会做出了修订券商的风控指标,对警觉的债券杠杆已经开始监管趋严,想想这个是否和股灾前监管层对杠杆的警觉有着异曲同工之处。

     一个不可控的触发就会引起流动性螺旋(Liquidity Spiral)

     在资产价格下跌时,融资流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化,呈现螺旋式下降,可以说这种流动性螺旋导致的流动性危机我们这些年已经屡见不鲜了,局域性市场的近在眼前的去年股市,稍微远点的2008年金融危机,尤其是当杠杆也很高的话,那么发酵起来这个螺旋下降就下降的要更加凶猛一些而已。

     2016年以来债市违约频频发生,违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降,一些公募基金已经感受到赎回压力,正是资金负循环的初步演绎,他们被迫降杠杆,拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大,此番长端利率债出现恐慌性下跌,尽管有基本面、风险偏好和供给因素的共振,但最重要的原因可能还是来自去杠杆造成的流动性冲击。对投资者而言,与其火中取栗不如退而结网,控制风险。但风险偏好快速降低过程中由于部分债券流动性差而导致的边际影响还是不可小觑。

     现在中国的债券市场大家都感觉到了受事件波动的频率和幅度越来越高,资金边际收紧的压力越来越大,就像是一个绷紧了的皮筋,随时一个可能不可控的触发点就会引发螺旋性的被动去杠杆行为,进而导致融资流动性和市场流动性迅速恶化,甚至可能会带来尾部系统性风险。

     什么是最后的信仰?

     前面已经说过了债券交易员要靠着对信用的信仰去支撑,在中国当然最后的信仰就是来自于对所谓“央企信仰、地方城投信仰”,央企、城投债之所以受到追捧,主要是因为它们背后有中央政府或地方政府的或明或暗的担保,或者退一步说,政府为了顾及当地的信誉和融资环境的大局,是绝对不允许出现违约事件的,哪怕出现违约,也会想各种各样办法来兜底。换句话说投资央企、城投债就是投资“信仰”——政府的信誉。

     从2016年开始信用违约事件明显开始加速,到目前有11只债券实质违约,违约的节奏在加快。债券交易市场已经谈虎色变。更糟糕的情况是,从去年4季度开始很多中低级评级的信用债到期偿还量从15年四季度开始大幅上升(以山水水泥为代表的债券违约从此时开始引爆),将一直持续到16年三季度,加上现在又有政府的去产能政策,也就是说未来短期内潜在的违约规模巨大,根据几个债券研究员的判断,高风险的债券多达近500只,规模近七千亿,主要集中在钢铁、煤炭、有色、化工类的产能过剩行业中。

     当然了其他企业违约也就违约了,不对付也就不对付了,最多是个量的问题,但刚刚发生的中铁物资的债券违约事件可说是影响重大,这已经不是所谓量的问题了,已经直接的冲击到了最后的信仰的底线,之前所谓的“央企信仰”也被打破,这导致大家开始意识到信用违约事件目前可以说是无视企业性质、所在行业,即便是隐含政府信用背书的央企也是可以违约的,这对整个市场的底线产生了巨大的裂痕。

     随后城投债的问题也开始暴露,城投债一直是矮子里面拔高个,唯一没有发生过实质性违约的品种。提完银行授信后,城投公司手里资金充沛,远远多于项目所需。以前城投公司无视融资成本,发债和银行借款的利息都很高,所以现在有了以低息债置换高息债的需求(地方政府也有授意:来自政策的地方债务去杠杆,比如海南财政厅和海南交投),想提前兑付以前发行的高息债,这种提前兑付的行为其实就是一种变相的违约行为。由于这几年配置荒导致城投债比较热,在二级市场上都是溢价交易,如果最后这两件地方债务变相违约只是偿还本金和应付利息,算算大家的杠杆,二级市场的这些投资机构可就要亏大了。因此现在产生了金融机构和地方城投公司的矛盾——即使提前兑付的这种变相违约行为也可以勉强接受,但能不能合理估价?而虽然城投公司的账面上流动性很好,但现在由于这种摧毁契约精神的事情已经开始对“地方城投信仰”造成了市场的选择,城投债在二级市场上已经变得不受欢迎了——交易员把净值已经开始调到100左右再说。

     当然现在最终的结果还没出来,很多中小金融机构闹得很凶,大的金融机构都在等着,大家似乎也准备好召开持有人大会去抗衡地方城投公司和地方政府的这种变相违约的精神,但据说城投有可能打算在二级市场上找资金买入51%左右,然后即便召开持有人大会,仍然可以投票通过,这样剩下的49%持有人就会受到比较大的损失。

     最后的信仰一旦发生黑天鹅,那将是全方面一次大地震

     你曾经深信新华社的牛市4000刚起步,你曾经深信人民币绝不会贬值,你曾经深信互联网+,你曾经深信央企不会违约,国企不会违约,大银行会给承销的中票短融刚兑,但现在却一次一次的在证明每次当你觉得深信不疑的时候,都很快就要付出惨重的代价。

     如果债券市场当下最终的结果真的超出大家预期,曾经信仰中最信任的都背叛了你,还拿什么去拯救交易员们呢?可以闭上眼睛想一想,债券市场没有了信用信仰而带来的恐慌情绪,会导致债券市场的风险偏好剧烈调整,由于杠杆会放大信用市场的恐慌,信用债基本已经没有了买盘,失去流动性没有流动性的结果就是反而暂时止跌了——收益率上行幅度相对有限(就算是一旦哪天信用债部分流动性恢复,信用债必然会补跌,而这个补跌的幅度必然是暴跌),此时金融机构开始遭遇赎回压力,正是资金负循环的初步演绎,由于信用债失去了流动性,就不得不减持债券组合中那些依然有流动性的品种,而这必然会导致本来非常优质、几乎没有违约风险的债券也大幅度遭到减持,而这必然也会削弱优质债券的流动性,他们被迫降杠杆,拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大,引发流动性螺旋(Liquidity Spiral),而流动性螺旋,会急速推升信用利差的拉大,最后融资成本急速升高,企业更难以做借新还旧,滚债务雪球的把戏,进一步增加了债务违约的风险,而这又会进一步促使信用市场收紧,加强了债务进一步违约的预期,预期进一步强化流动性螺旋,最后进入了债务违约——融资成本升高——更多债务违约的恶性循环。

     股、汇、债、房

     一切似乎都距离临界点不远了,游戏里的参与者已经感受到了风暴的来临,这就是一些债券交易员们已经开始感觉隐隐约约不安的地方,只是距离最后的信仰的崩塌还有可挽回之地,但金融的历史告诉我们,很多事情即便是你看的很清楚,但往往就是不可思议的发生了,这或许就是这个生态系统有意思的地方。

     微信最新版又出了一个磨人的小功能“公众号置顶”

     如果觉得基金君的内容还算可以的,或者是真爱粉的话,

     不妨给基金君设置一下置顶

     因为有时候基金君拖延太厉害。。。很晚才发微信怕你们看不到。。。

     没有强迫的意思,看大家需要啦哈哈

     如果对基金君的内容有啥需要改进or你们更想看什么类型的内容的话,可以在文末直接评论,欢迎批评指正哈。

     愿世界和平

     (逃?

    

    

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