股票伤不起,低风险投资的秘籍全部在这里
2016/5/11 中国基金报

    

     上周五,中国基金报线下交流会请来了万家基金固定收益团队三位基金经理给我们讲解债市投资策略以及股债双杀下如何选择低风险基金,现在是文字版。

     内容比较多,基金君用大标题和小标题进行了梳理提炼,供大家参考~

     万家基金固定收益部总监唐俊杰

     一、美林时钟怎么就被玩成了电风扇?

     1、人口拐点的到来,以及制度红利的衰竭可能是经济中长期下行的最主要的因素,但又面临着很多传统行业需求不足。这种趋势的力量要所有人感觉到经济是在不断的变差,甚至引起了大家对未来经济一个恐慌性的预期。

     但政府为了让整个经济能够相对平缓的下降、就业维持一个稳定的水平,采取了很多阶段性的手段稳增长。短期经济确实有一个脉冲式的反弹,但是中长期下行趋势很难改变。这种冲突就会让大家对于这些基本面的预期和判断产生了极为剧烈的矛盾。

     2、宽松的货币政策的需要,以及人民币贬值压力与通胀压力的对抗。整个经济的企稳需要维持一个相对宽松的货币政策,但是货币政策这种手段有很强的负作用。现在整个货币政策其实在多个目标中进行摇摆,进行取舍。这样整个货币政策的预期和感受可能也会带来很多的一些冲突和矛盾。

     目前整体来讲,货币政策维系整体宽松这么一个政策取向是不变的。但是不同的时点,或者不同的目标的取舍会出现择机的微调。这样就会直接影响到整个社会的一个无风险收益率,进而影响对资产的重估。

     3、现在不断在讲供给侧改革,以及要守住系统性风险的底线,这也是一个两难。首先未来几年要保住一个6.5的GDP增长的底线,但又存在着很多过剩、落后的产能。同时实现供给侧的改革,又能够守住这种系统性的风险,是一个非常难以把握或者控制的微妙的平衡。也是给很多投资的理念和判断预期造成了巨大的冲突。

     4、现在全球主要经济体基本上都在拼命地灌水。货币政策毕竟有利减规律在里面,如果货币投放越来越大,那它必然就会促生所有资产估值的泡沫。这些泛滥的资金将会在各个金融市场里进行着过渡的投机,引发整个资产价格剧烈的波动。

     因为这些冲突和波动和风险,可能在价格再平衡的波动之中,多空的力量,均衡的方向也是不停在偏移。中短期来看,很多资产的估值和趋势的走势的判断,估计所有人都觉得是非常的艰难的。

     二、债市利空集中来袭

     1、经济企稳这基本上已经达成一个市场的预期。

     2、通胀在相对之前的比较低的预期。

     3、金融风险的爆发也是一个超预期的因素。

     4、整个供给,在今年来讲确实是增加的非常大。

     5、盈改增等等一些政策的出台会增加金融机构一些交易的成本和资金的价格,从而影响了整个债券市场的一些成本。

     6、债券市场的杠杆率目前整体还是偏高,也导致了前段时间整个债券的期限利差和信用利差都被压缩的明显过低,透支非常严重。

     7、资金链今年以来还是偏紧张。

     8、 以上这些因素可能扮演比较重要的角色,但是最后一点才是最根本,也是最隐秘的一个因素。也就是货币政策明显在近年以来转向谨慎。这就意味着整个金融市场的无风险利率是在上行,从而导致资产的价格需要重估。

     三、未来半年可能出现的变化

     1、基本面来看,经济回升的整个基数还是非常的脆弱,另外货币政策和财政政策的边际效应不断递减,也就是所谓说的货币政策的一个无效论已经开始出现了。

     而且现在整个市场的一个负债的增数远远高出资产的增数和盈利的增数。但是全社会的杠杆率和负债率好像在上升,整个经济的一个系统性的风险其实在不断的累积。

     2、CPI。整体来看,下半年CPI可能开始会掉头往下走。或者说是相对现在跟目前这个趋势来讲,有一个明显的变化。CPI在未来半年来看,对债券市场和货币政策都不会产生太大不利的影响。

     3、信用风险的爆发可能是对一些低评级的债券和一些标底可能会产生比较大的影响,它会造成利差扩大或者估值下跌。但是整体而言还是会降低整个社会的风险偏好,利好那些高等级的债券,以及利率债。同时它也会让整个债券的一些估值回归理性。

     4、资金面下半年整体还是会偏宽松的,特别是一些长期配置的资金的需求,也会相对上半年有明显的上升。

     5、货币政策。现在人民币已经开始短期内有所企稳,未来如果没有保持过度的上涨,可能人民币贬值压力也会有所下降。同时经济在下半年可能相对上半年的增长的压力也会大一些,货币政策在下半年向较宽松方向偏离的概率还是非常大的。这样就会引导全社会无风险收益所往下走,从而引导所有的债券的收益会往下走。

     6、整个收益的反弹是有顶的,目前债券的收益基本上还是这个区间振荡,这么一个趋势里面它反弹的越多,下半年或者说未来的机会也就越大。

     7、波段的交易性机会其实在增加。

     四、未来哪些机会可以把握?

     1、风险偏好的下降会带来一些低风险、高等级资产的超额收益的机会。也就是说大家会把筹码和资金更加集中在那些高等级的债券以及利率在上面,债券在未来是有一定资本利得,超额收益的投资机会的。

     2、这种恐慌情绪下,被错杀低估值高品质标的也会引来一些好的投资机会。因为之前泥沙俱下的时候,所有的债券的利差都压缩的非常低,好的差的可能都一样。它风险是没有得到一个有效的补偿的,经过这些信用风险的教训之后,可能这些标底的估值会逐步回归合理。

     3、就是在资金利率走廊这种控制之下,票息跟资金之间这种套利的机会也是明显存在的。如果我们资金价格能够维系在2.5左右,债券价格维系在3.5以上。其实是有一个明显的套息机会。

     4、自动红利带来一些低风险的套利机会,包括现在的打新的制度,包括已改的账面基金的一个免税的效应,都是给到投资者一个比较好的选择的方向。

     5、权益市场在近期大幅下跌之后,风险得到一定释放,有一些结构性的机会。

     五、万家基金的信用风险防范措施

     1、最重要的一点就是要改变现在之前非理性的信仰,包括一些央企的信仰、可能会兜底的一些信仰和理念,现在都要摒弃掉。整个投资的环境都在变化,理念如果没有跟上这种变化,不适者就会被淘汰。

     2、全面提高整个信用入库的标准,对整个所有的投资的标都会更加进行精细化的管理。

     3、我更加注重现场调研以及技术分析手段三结合,来提高整个团队对于风险识别的能力。

     4、密切跟踪整个所有的标底的一些经营的情况,财富情况,以及一些其他的信息的变化,及时发出预警,果断地处理和应对。

     六、投资上的几个思路

     1、配置高等级债券,加杠杆获取票息,是一种相对来讲比较确定的一个投资的获利的机会。长期下行趋势决定了高等级债券有比较好的配置价值,而且它的风险相对来讲也比较低。如果未来整个资金链会进一步宽松,资金的价格进一步下降。整个票息区间的利差也会相对进一步扩大,可以给采取这个思路投资的基金获取一个比较安全而又相对来讲可观的一个投资的回报。

     2、打新增强。现在整个打新的这个机制之下,一二级市场还是存在着明显的套利的机会。这种制度红利决定了万家在参与打新时,有着它反向配送的优势。这种类型打新增强型的债券基金,也是未来比较好的一种投资的思路选择。

     3、把握中长期利率债券波段机会。

     万家基金固定收益部副总监苏谋东:

     尽管信用债和信用市场现在遭遇比较大的压力,包括很多债券出现了一些比较糟糕的恶意的情况。但市场再往后渡过这段时期以后,其实整个市场还是会重新回到一个比较正常的状态。

     一、信用风险产生的影响

     1、不敢买债

     “4月份市场上有几个信用事件再爆发,做债的最近压力都特别大,什么感受呢?就算下班开车在回家的路上,红灯等下来也要刷刷手机,看微信群里是否有人说又爆发信用风险了。”

     “最近感觉很明显,我们做老产品持续营销,去银行等销售渠道卖基金,渠道基本回复三个字,不敢卖。仿佛过去十几年的信用债信用体系,小船说翻就翻了。整个市场的压力是非常大的。”

     苏谋东对今年以来市场上发生的18个信用违约事件进行了梳理,其中有一些债券当天该兑付没有兑付,最终也通过一些方式解决了。另外,还有33起主体评级下调事件。

     信用事件对债券市场产生了非常大的负面影响,以至于基金投资人都不太敢买债券,结果就是今年很多债券取消发行。1月份有接近400亿的债券取消发行,2月份和3月份也均有接近200亿的债券取消发行。4月份有约1200亿的债券取消发行。

     但苏谋东认为,市场并不是大家想象的那么坏,中国的债券市场信用体系还能健康发展,短期可能是遇到了问题,但如果风声鹤唳、因噎废食也不是市场所希望看到的情况。

     债券取消发行影响到发行人的财务状况、债券大面积违约引起企业出现大面积信用风险,这里面可能有过度的夸张。苏谋东判断,大量的取消发行是因为很多债券发行费率太高了,整个4月份债券本身的收益率在反弹,发行人不能接受更高的融资成本,自动取消发行,而并非市场坏掉了,发不出来。

     2、中高评级信用利差出现非常大的结构化分化

     现在市场特别担心信用风险。如果是AAA级资质非常好的标的,恨不得按照利率债的定价,如果涉及到钢铁、煤炭、有色、造船行业的标的,买都不敢买。市场风险偏好下降非常多,中低评级的债券压力非常大。

     3、低评级债券遭抛售

     今年资金没有特别紧,但很多债券已经跌到这么高的收益率,实际上反应的是没有流动性溢价在里面,主要体现的风险溢价,所以垃圾债的群体越来越大,然后如果不小心买了这些债券在里面的话,基本上整个净值受伤会非常大。一周的时间,市场调整幅度非常大。

     二、中国特色的违约,和国外相比违约率不高

     苏谋东认为,这一波信用风险的暴露和2014年 2015年的都有一些区别。今年有一些恶意的信用事件的爆发,从过去的刚性兑付,到现在常态化的违约,这是风险市场化的体现。糟糕在哪里呢?就是这一次爆发的债券违约可以定位为中国特色的违约。

     如企业本身的经营状况在报表等资料中未必能明显看出,信用评级也比较健康,但出现了实际控制人悄然变更或者债券暂停交易等情况。

     这些无序违约导致市场比较担心,但其实把国内的信用市场和国外相比较,现在市场的违约率还是比较低的。把过去几年所有的违约的债券按照信用总量去做比较,从2013年到现在的违约都算起来,也就是1.09%的违约率。

     三、面临这样的金融体系我们应该怎么做

     1、作为基金管理人,是要进行更加完善、更加严谨的这样一个信用分析。万家基金是从2011年我们就开始建立自己的信用分析体系。

     2、债券市场需要加强监管,就是投行在做项目的时候,要做好勤勉尽责的这样一个责任。如果很多投行放了债券投行几个人去做,做完了以后财务数据也不进行辨别,很多背后的担保,担保的贷款都已经违约了,他还不知道。针对这种情况,监管层应该对投行加强监管。

     3、 债券投资人的条款保护。你是不是有交叉违约,你是不是有提前回收的条款,包括境内跟境外的债券你是不是能够做到同一的对待。包括我们在真的遇到系统风险以后,我们的诉讼跟破产清算,法律程序,是不是有效和规范。这个其实现在完全没有做到,比如说有些债券,比如说它要违约了,要回售,投资人选择回售,但是发行人说我没钱,我现在不回售。这个时候一般按照国外的正常的选择,就说我去起诉你,我们要求破产清算,能拿多少钱拿多少钱回来。

     但是现在国内什么情况呢?你要去法院递交诉讼,法院说我先不接受,你先跟去你们地方政府的监管部门报备一下,如果他们同意了我才接受你的诉讼,否则不受理。所以有这样的一个情况,这个情况对整个市场事实上就是非常糟糕的,整个市场没有办法非常有效的去出新,没有办法有效地去给大家一个稳定的预期。

     4、要发展CDS的一个市场,因为现在系统风险眼看着其实是不可避免的,包括现在。在我们后期有很多系统风险的爆发,但是你怎么样把这样一个系统风险规避掉,包括你采取一些衍生品的工具来对冲你的系统风险。在国内事实上也有CDS市场,但是没有发展起来。

     之后就是这个信用市场就发现非常好,对于发行人,对于担保人,对于贷款方来讲,都是一个非常好的事情。后来市场整个就发展起来了,慢慢就变成一个几十万亿的这样一个市场。但是薄利现在还是没有,所以我们也希望以后如果有这样一些衍生品的工具来对冲这种系数风险,我们可能做债基,包括做债券投资可能会更加的有保护。

     五、机会

     目前这种市场情况,实际上也是因为一些机会。市场晒出了一个非常恐慌的一个状态,甚至可以说是叫泥沙俱下,有很多债券就是大家一出现这种信用紧急下调。或者说没有出现信用紧急下调,出现一个QQ群里面传一个消息,说谁谁谁被抓了,立马债券就开始哗啦啦就开始跌。为什么跌呢?因为风控说可能有负面消息出来了,风控逼着投资经理去卖,整个市场就出现了很多这种被错杀的信用债出来。这个时候实际上就是发债人就是高收益债基金一个非常好的时候。比如说因为你现在有一大批高收益债的这样一个产品存在,同时你也有这样一个比较好的寻找定价错误的这样一个机会。

     基金经理高翰昆

     今年以来整个资本市场,不管是股票、债券、期货、外汇也好,赚钱效应越来越难,投资风险也随之加大。

     万家近来做过一个今年不同类型基金产品收益的分布情况,令人意想不到的是,跑得最好的是债券基金,货币基金和它并驾齐驱,后面依次是保本基金、混合基金以及股票基金。

     在未来这样一个资本市场这样一个环境下,货币基金、打新增强、保本基金是相对比较有优势的。

     1、货币基金。

     货币基金今年以来的净值增长是持续上行,整体波动也比较小,和混合基金以及股票基金来看对比,它的收益也好,回撤也好,都显得特别完美。我们看一下,造成这样的原因是什么?我认为主要在于整个货币市场基金今年一个经管管理办法的更新。货币基金新规,核心是要货基的流动性管理能力以及抵御信用风险的能力,表现为资产组合久期缩短、流动性资产比例提升、更严格的债券信用评级要求、更严格的偏离度管理、规定应对巨额赎回的新措施等。这是出于保护基金持有人的利益,同时避免货基在极端市场环境中对市场的冲击。这些优势使得货币基金从这轮债券调整中被体现了出来。所以说也导致了货币基金为什么今年以来已经5月份了,它这个收益是远远跑赢了其他很多资产。

     2、打新基金

     打新基金主要的投资构架是这样:大部分的资产我们进行一个债券的配置,往往是选择短久期,相对来说短久期的一些债券通过加杠杆以后博取这样一个套息交易,获得收益上的一个增强。另外把剩余的一部分资产进行一个打新申购,这样有底仓的情况下,既能获取债券部分的收益,又能参与到一二级打新股这样一个价差的套利。至于这一个打新基金,或者说是打新增强这个基金能够存续的一些要求,就是从我刚才描述来看,其实很简单。就是我们这个打新的制度是不是能够存续下去,我们可以结合现行打新制度来看。

     第一,它是定价机制来看,还是会造成比较大的一二级的一个价差存在。因为它会也一个要求就是,你行业市盈率的一个顶,以及二三倍市盈率的这样一个顶。我们大家知道目前来看中国市场的这个行业的一个平均估值水平还是相对比较高的,你发行上市的时候一个估值顶到了,和市场上增值的一个估值,它这个差距直接就导致了一二级的一个价差的存在,它的获利空间是相对比较大。这是第一个方面,我们是可以有所收益的。

     第二块来看,因为我们整个的打新,网下打新这一块,它的中签率是明显倾向于机构投资者。也就是A类,就是公募基金这一块。所以导致它A类投资者的一个中签率要比B类和C类要高很多。

     第三块就是新规它和去年实行的那个打新的策略规则不一样的地方在哪里呢?最大的变化就是它取消了预缴款这样一个制度。以前就需要你,如果说往下发行三个亿,我可能需要前期在缴款的时候就直接认缴三个亿,把资金划付到券商那边。但现在我们不需要这样做,我只需要认缴,认缴完以后我看我的中签率。如果我中了以后,我中了多少我再缴多少。这样有个好处就是,大大的提高了我这个基金的资金的使用效率,使得我平时有很多闲散资金是可以投资于债券部分的。所以说这种债券打新增强型的产品,它的一个收益来说,既有稳健的一部分,又有相对好的那一部分。这两块的收益相对是比较稳健的。

     3、保本基金

     为什么看好保本基金呢?主要就是它一个制度性的设置,以及它投资操作策略上的一些原因。保本基金在全市场基金品种中,因其“保本”承诺,更容易受到低风险偏好投资者的青睐,历史业绩证明,这种“保本”是负责任的“保本”。而保本基金,是个混合基金,可以运用打新增强策略,可以力争帮助投资者获得不错的投资回报。”

     保本的方式其实是两个方面进行的一个增强。一个是外部增信。外部增信就是找到相对实力比较强的这样一些企业作为一个担保方来进行担保。第二块就是内部是通过保本策略,也就是会在CPPI的策略去进行一个投资操作,来实现在策略上的保本。两种保本的一个举措,共同是在一个基金产品上面,最终确保这个产品在它整个保本周期之后出现能够达到包本的这样一个效果。所以严格意义上来说,如果我们按照CPPI策略去操作保本基金,它期末保本的这个概率是百分之百。

     以下是提问环节精选:

     提问1:如果我买的债券基金踩雷,我是不是要立刻进行赎回这支产品?

     唐俊杰:如果有网友买了某一支基金踩雷,我建议这样。如果买一支基金,投资者一定要对这个基金的持仓要有一个比较详细的跟踪跟分析。比如说因为我们公募基金实际上它那个季报包括半年报、年报,都会比较详细的去披露我们的持仓。如果我们发现我们这个持有的基金,发现踩雷了,包括这个雷刚刚才开始报的时候。我建议我们的网友还是尽快第一时间去采取赎回,因为越往后实际上这个损失可能会越大。因为公募基金的模式是这样,每天都开放赎回。一旦市场上知道某一个基金开始踩雷了之后,谁先赎的快那一定是你遭遇的损失比较小。如果赎回的越晚,实际上你可能就是其他人逃的比较快,可能把损失就丢到你逃的比较慢的人的账户里面损失的会比较大一点。

     所以第一,一定要持续的跟踪,要知道我们这个基金里面持仓,包括我们买的这些基金里面持仓有哪些比较关键的债券。第二,关注一些债券市场及时的动向,包括哪些债券发生违约了。如果我们发现了违约的债券在我们买的这个债券里面持仓,我觉得短期还是应该尽快的赎回。

     提问2:现在保本基金会设一些促发收益率,我如果选择保本产品,促发收益率怎么参考这个指标,是越高越好,还是越低越好:?

     唐俊杰:这个可能并不是说越高越好,越低越好,而是跟自己的一个基金的流动性的需求,以及你对未来一个投资的预期挂钩。如果你想让你的资产在有保本的这个前提之下,或者一个相对比较高的一个投资回报,同时你对流动性的需求又不是特别的强烈。我建议你是买相对中等偏上的这个目标,比如说21%或者25%,这种相对来讲中等偏上的这种品种,可能你的投资的这种综合方面的效益是最大化了。

     但是如果你觉得未来可能一到两年或者两到三年之间,有可能会用到你这部分,本来是用来投资的资金使用要变现,建议你就选择中等偏低一点。这样一来可能你的整个投资的回报可能也会相对低一点,但是你的流动性这方面效益是会有一定的补偿给你增加你的手头的流动性的可能性。这样一来,其实这个条款就是一个选择权,说白了就是一种期权。期权的代价就是你选择低点,你的流动性的这种权限就高一些。但是你对这个资产的回报的预期可能就要降低一点,稍微高一点,可能就是你流动性牺牲的就要多一些。因为你毕竟可能要提前拿回你的本金,概率肯定是下降的。从统计学的角度来讲,肯定是这样的。这样一来出现市场上比较好的一个行情,你可以拿到的投资回报,肯定相对来讲也会高一点。所以这是一个取舍,就看每个人他自身的财富状况是怎么样的。他对这个投资基金未来一个预期的规划安排是怎么样。做选择,如果实在觉得没法做出选择的时候那你就选中等的。

     提问3:现在债势波动比较大,您对今年债势市场走势以及投资机会怎么看?

     我们对短期内债券的行情相对还是谨慎一些,因为我们觉得提到那些基本面对因素,包括供需的因素,包括金融风险的因素,包括货币政策的因素。短期内可能还是相对来讲利空还没有走完。另外这些利空造成市场上一些抛盘,恐慌,包括谨慎的情绪,可能都还需要一定的时间去消化。

     但是这种时间我们觉得可能需要等待的时间不会太长,可能再过个一到两个季度,最长不超过两个季度。可能基本面方面也会重新增长的压力开始凸显出来,通胀的这种走势也会掉头万向。加上货币政策那块的转向可能也会出现,包括货币的投放量,都会增加,资金价格相对现在这个台阶会进一步的下台阶。这样一来对我们的高等级的债券,以及利率债可能都是一个绝对的利好。这些利好如果又开始从集中的利空变成集中的利好出现,我们债券市场特别是以这些高等级债券和利率债的表现空间和行情的幅度可能都会比较显著。所以我们相对而言,比较看好下半年的债券市场的机会。但短期可能觉得利空还需要一定的时间来消化,但是进一步下跌的空间已经非常有限,这是我对你这个问题的回答。

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