曾昭雄：经济L型，股市迎来慢牛的长坡
2016/5/29 中国基金报
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作者：明曜投资董事长 曾昭雄
最高层对“L型”经济的明确表述，使本已脆弱的A股参与者纷纷猜想何时迎来“最后一跌”。然而，等待最低点买入与希望最高点卖出，同样是一种奢侈的贪婪。
安全性和预期收益率是投资管理一个天平的两端，市场价格决定了天平哪头更重。可是，人们往往在涨得好的时候对未来收益充满憧憬，跌得多的时候却急于寻求安全的港湾。 假如你在5000点的时候由于种种原因没有及时兑现收益，那请不要再犯第二个错误——在股市下跌了约50%之后迷信“现金为王”。过去A股的牛市多由宏观政策、宏观经济周期所决定，以周期股为主的上证指数走起来有如上下跳动的心电图。然而，在美国、日本和欧洲，历史上的长期牛市并非周期性牛市，往往出现在经济L型增长的阶段。
经济增长L型，为证券投资营造了低通胀、低利率的环境，亦为优秀的企业扫除了过度的市场竞争，使其强者恒强。当L型触底走稳之时，A股市场将迎来长期慢牛滚雪球的长坡。我们现在最需要做的是找到“很湿的雪”——从优秀走向伟大的企业，逢低买入，滚动未来十年的财富雪球。
股灾类似美国“87股灾”，是长期牛市中的急速回踩
美国1987年股灾发生以后，很多人陷入恐慌，担心1929年的大萧条重现。但实际上，那次股灾只是1980到1999年20年长期牛市的回踩，成为分享之后12年多道指5.9倍上涨的绝佳买点。87年股灾中道指一度重挫40%，作为一个成熟市场，其惨烈程度不亚于万得全A指数过去10个月曾经的53%暴跌。美、中这两个股灾同样的在市场运行历史上留下了一根很奇葩的长上影年线。
深入分析美股87股灾，我们发现其成因和导火索与A股2015-2016年股灾惊人相似：在里根政府大幅减税的供给侧改革下，美国经济开始走出泥潭，通胀得以回落，在乐观情绪驱动下，道琼斯工业指数一度从1985年开盘的1211点上涨到1987年8月的2736点，涨幅126%；伴随着股指上涨，市场的杠杆率、平均估值水平大幅提高，以数量化交易为代表的金融创新层出不穷，到了1987年8月，在10年期长期国债收益率达到10%的背景下，道指的平均市盈率一度穿越25倍这一长期波动区间的上轨；直接引发那轮股灾的是日本电信全球融资357亿美金的IPO，投资者纷纷忙着筹钱“打新股”，市场流动性瞬间枯竭，就如我们2015年6月初国泰君安冻结3万亿资金的IPO。
上一个世纪，美国经历了1929年和1987年两次股灾，成因都是由于资本市场的贪婪，但结果却截然相反。事实上，1929年大萧条之前美国经济繁花似锦，1987年股灾后美国的政治经济形势也不比1929年股灾后好多少——日本经济崛起大有超越美国之势，苏联军事上也达到了可与之分庭抗礼的巅峰。身处1987年的美国，有太多理由可以担心1929年后那场一度使超过25%的人失业、近8000万人处于饥饿状态的大萧条再次来临。两者对经济影响天壤之别，究其原因可能仅仅是：1929年后的胡佛政府盲目崇尚杰斐逊主义下的完全自由化市场经济；1987年面对危机里根政府、格林斯潘的联储局毅然干预市场。假如不是这样的话，1987年后需要改写的历史恐怕不仅仅是美国证券史。
回到A股，2015-2016年股灾暴露了A股市场的诸多问题，但在时间的长河里这仅仅是沧海一粟。现在市场极度迷茫，可是，当我们观察比上证指数更具代表性的万得全A指数时，发现过去两年来所经历的“疯牛”、“快熊”并没有改变市场运行的大趋势，当前A股仍然处在由2012年开始的长期牛市之中：从2012到2014年线是三根小阳线，2015年是一根长上影的大阳线，2016年至今是有下影的大阴线，股灾过程中万得全A在3430点附近获得了极强的内在支撑。87股灾之后，美股用了两年时间才消化了估值泡沫创出新高，我们相信，同样的，未来A股将用两、三年时间克服结构性估值泡沫等问题并创出新高。
L型经济下的长期慢牛
美股1980-1999年大牛市，日本1975-1989年的大牛市都发生在经济增长L型阶段。这两个人类证券史中最具代表性的大牛市都体现出年化收益率15%或17%、持续时间超过10年的长期慢牛共性。
为什么会出现这种共性？未来这种共性是否会在我国资本市场重现呢？我觉得这种共性或客观规律是一个国家经济、资本市场发展到一定阶段的必然产物，这种规律同样适用于经济增长进入L型阶段的中国。
首先，L型增长不意味着经济不增长，而是以一个更可持续的中速增长。在一个成熟的资本市场股价或指数的上涨主要依靠企业平均每股盈利的增长，而不是流动性冲击下的“估值提升”。企业的盈利能力取决于收入增长和成本控制能力，长期而言宏观经济通过影响这两方面影响股票市场走势。以收入增长而言，实际上影响一个公司收入不是官方所公布的真实GDP，而是名义GDP，名义GDP是实际GDP乘以(1+GDP平减指数)，长期而言平减指数可简单理解为居民物价变动水平(CPI)。
假设未来十年我国经济L型增长，GDP年均增速6%，CPI在2-2.5%之间波动，那么我们的名义GDP的年均增速在8-8.5%之间，也就是中国所有公司的收入年均增长在8-8.5%之间。回到A股，我们不妨把A股的整体看成一家公司，且将其命名为“中国上市公司”，鉴于上市公司的质量应该高于社会平均水平，在前面假设前提下，未来十年A股上市公司平均实现8.5%左右的营业收入增长应该没有太大问题。假如“中国公司”能够实现一定的规模经济效应、成本控制能力尚可，利润增速应该快于收入增速，也就是在经济6%增长的L型下，“中国公司”未来十年平均的净利润增长可以达到10%以上水平，即便平均估值不变，A股每年平均上涨10%以上应该问题不大，再结合市场平均估值从下轨回复到均值以上，市场很有可能实现年均15%左右的上涨。这就是发达国家在经济中高速L型增长阶段，股市走出长期牛市的内在主要原因。
在这个假设下，景气行业和优秀公司收入和利润增长会更好一些，景气行业甚至是一些平淡行业的优秀企业会挤占别的企业份额，实现更高的收入和利润增长。不管纷繁复杂的宏观形势怎样变化，我相信在未来经济体里面总能找出这样的一批公司，它的收入增长会达到15%以上，由于管理的优化，它的利润增长又会达到20%以上。当经济处于周期性上升阶段，这样的公司会很多，即便宏观经济环境不那么好时，比例可能相对低一点，但是仍然不在少数。
其次，在经济L型增长阶段，社会不存在普遍的产品供应缺口，传统行业发展都比较成熟，不容易出现较大的产品价格波动，所以全社会处于一个低通胀的状态。与此同时，社会整体资金供求处于一个相对平衡状态，社会财富积累达到了一定程度货币供应处在一个相对宽松的状态，因此，低利率也将伴随着这个阶段。低通胀、低利率的环境也是长期牛市的一个基础条件。
最后，经济L型增长阶段通常是人口步入老龄化的产物，完善养老体系是应对人口老龄化的重要手段，而提高养老金的投资收益率，使其自身发挥滚雪球效应是其中重要一环。长期而言，优秀公司的股权投资收益一定好于债券和定期存单的收益，理由很简单，一个优秀的企业总能创造出比社会平均资金成本更高的股权收益。因此，养老金入市往往是发达国家长期牛市的一大特征。
我们不要低估养老金入市的长期效应。即便不考虑国有资产划拨等额外增量，未来我国的养老金以每年5%的速度自然增长，同时实现5%以上的综合投资收益率，那么在复合增长的魔方作用下，7年后养老金的总量将翻番，14年后将达到现在的4倍。值得借鉴得是，以401K为代表的养老金入市推动了美股1980年到1999年的长期牛市，大牛市也成就了美国全球领先的社会保障体系。
A股到底贵不贵？
经过近50%的调整，A股仍然存在一些结构性的定价错误或估值偏贵，主要是100亿市值以下的小公司以及科技相关的部分子行业。可是，不管是横向还是纵向比较，A股的整体估值已经回落到一个较低水平。由于市场存在明显的小公司估值高、大公司估值低的现象，分析A股估值有两个极端的方法：用市场市值平均考察超便宜，而用市场中位数考察则仍然比较贵。其实两种方法都不足以分析市场的全貌，而且，仅以静态的市盈率判断市场估值同样不可取，容易高估日薄西山的传统行业，而低估经济转型期的新兴力量。
分析A股长期趋势，我不建议大家看上证指数，我们要观察万得全A指数，它现在平均PB(市净率)是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。换句话说，近十年的最低点只比当前低了16%左右。那么，市场会不会回到2014年5月那么极端差的状态呢？个人认为不会，原因在于现在的市场利率水平大幅低于2014年，而未来相当长的一段时间内难以大幅提升，以一年期定期存款利率为例，2014年5月为3%，现在是1.5%。这几年企业的经营环境是越来越困难，但即便在这么困难的环境下，A股非银行上市公司的整体仍然实现了8.3%的净资产收益率，而10年期国债收益率只有2.9%左右。那么在理性的市场环境下，市场的平均市净率不应该跌到1.5倍的水平。从PE(市盈率)的角度来讲，今天万得全A大概在18倍多，比近10年的低点可能高了30%。这也证实了一个经济现象——当前企业的平均盈利能力处在比较差的时候。
买什么比什么时候买更重要
回顾16年的投资管理历程，我做过不计其数的决定和交易，事实上每天都在思考买和卖的循环之中。有记者曾问我：做投资这么多年，哪一次的交易让你印象最为深刻？我竟一时语塞。当我回顾这些年数以千计的交易时，我发现给我赚钱最多的可能只有10家公司。巴菲特曾经谦虚地说，他所做的最重要决定连10个都不到。事实上，他做出伟大的决定可能有四、五十个。所以，投资过于注重短期交易往往只见树木、不见森林，我们在投资生涯中经常遇到这样的遗憾:
选了一个好公司却因为种种原因没拿得住，以至于没有享受到后来5倍、10倍甚至更多的收益。这些影响我们拿住大牛股原因往往是：担心大盘要下跌、行业和公司无关痛痒的负面消息以及有更吸引人的短线机会。对一般人而言，做好投资最重要的不是对宏观经济、市场走势的判断，而是如巴菲特所说的，找到长的雪道和很湿的雪，对大盘而言，风险与机会永远是共存的，长的雪道往往始于大众恐慌、绝望之时；对公司选择而言，长的雪道，就是特定经济发展阶段的行业大机会，也就是通常所说的朝阳行业中确实能给股东赚取大量回报的领域；很湿的雪，就是这些领域中的优胜者、龙头企业。
现在机构投资者每每相聚，都聚焦在探讨宏观政策、汇率走势、美联储何时加息凡此等等，都在比谁的仓位更低，谈论个股投资机会的越来越少了。可是从长期投资的角度来讲，当前要忘却大盘的短期波动和干扰，探寻未来慢牛长坡中的长期牛股。
成长型价值投资者，更加注重研究企业的未来价值
证券市场上各种理念和手法都有，有做择时为主的，有做量化为主的，有做高频交易的，有做对冲的，当然还有大量各式各样的炒题材、炒消息。现在这些流派客观上是市场的主流，他们不太相信基本面选股，认为A股近2900家公司，好公司通常也就100来家，怎么能够以1/29的概率找出这100家公司呢？我们的信念则恰恰相反，每年有100多家公司优秀公司涌现，时间拉长一些就更多了，每三年出现的好公司可能有4、500家。我们不需要都找到，只要找到其中的10家就足够我们享用的了。在经受了市场大幅波动后，我们仍然信奉价值投资，信奉并坚守成长型价值投资理念。价值投资说起来容易，但做起来很难，当某个公司变得那么便宜，那么有价值，当下肯定充斥着很多负面消息。因此，价值投资不但需要我们分析出价值，还需要我们逆着市场而动，需要很强的大脑，还要有很强的心脏。
对于价值投资分析方法，我个人看法是一个公司的价值，可以简单分两块：一块是目前的静态价值或资产价值，另外一块就是公司的未来价值。其中未来价值是起决定性的。公司静态价值是比较容易分析的，而对公司未来成长价值的分析却要难得多，我们要深入到企业的经营管理中去分析企业未来的盈利能力和发展速度，简单的数据后面是企业纷繁复杂经营行为。因此，假如能从众多竞争者中分析出未来持续高增长的公司，市场一定会给我们更加多的回报。因此，明曜投资一直坚持“与朝阳共成长”的投资理念，我们相信在中国生机勃勃的实体经济当中一定会有无数的朝阳正在冉冉升起，我们希望陪伴他们从今天的小个子变成明天的巨人。
一个公司的股票价格乘以总股本就是这个公司的股权价值。股权价值再加上公司的总负债就形成了企业价值。对一个持续经营的企业，我们又可以从资产的维度把企业价值拆分为两个部分：企业的静态资产价值和企业的未来价值。
狭义的价值投资者往往只看到企业的静态价值，倾向于买那些静态价值被低估的公司。举个例子，前段时间有人推荐中炬高新，说它有一千多亩地，“深中通道”的建设将使这些土地大幅升值，有乐观预计这些地值150亿的，再加上公司酱油业务的长期价值，而公司目前市值还不到100亿，因此认为这公司价值被严重低估了。另外一个更典型例子是长江电力，这公司未来几年可能有每年超过6%的分红回报率，而10年期国债收益率只有2.9%，所以有人认为它的价值也被低估了。但是，静态价值提供的上涨空间是有限的，一旦股价涨到某个程度，或者公司盈利出现下降，分红率就显得没那么吸引了。
广义的价值投资必须考虑企业未来的价值。每个企业都有自身发展的生命周期，为了分析方便，企业成长历程可简化地分为两个阶段：高速增长期、永续增长期。在企业价值分析框架中，影响最大、最敏感的变量就是成长增量：首先，高速增长期能持续多久，期间公司每股盈利的年均复合增长率是多少？然后，在持续增长期，企业的稳定增长率是多少？有很多公司是周期性波动的企业，除了内生增长外，企业的业绩波动更多取决外部环境，时而大幅增长，时而大幅倒退，这类公司的长期价值是十分有限的。同一个行业里不同公司在两个阶段的增长率都是不一样的，往往老大日子越来越好，而老二、老三的日子却已经没那么好过了。高速增长期，以这几年风行的CDN业务为例，老大网宿科技复权后每股盈利持续5年50%以上复合增长，而美国上市的蓝讯(假如他的财务报表是真是的话)则年年亏损，亏损或许不可信，但每年丢失市场份额却是不争的事实。持续增长阶段，更能体现公司的差异，比如美国的可口可乐、麦当劳、星巴克、谷歌等，当别的企业增长只有0-5%时，甚至业绩持续下降的时候，他们的复合增长率可以达到10%或更高。
多年来，我们一直致力于完善我们的认知方法，挖掘到那些持续高速增长、从优秀变伟大的公司，在市场远离他们的时候坚定买入并持有尽可能长的时间。这些牛股在一年内可能并不耀眼，但是随着时间推移，会给我们带来大幅超越其他投资方法的优异回报，大道至简，贵在坚持。
从L型，到高杠杆，到人民币主动贬值......悲观的人可以找出太多的论据，可是，我们相信中国企业家的韧性，我们相信中国经济的竞争优势，我们相信资本市场发展的客观必然，因此，我们相信未来没有那么悲观。市场筑底不会一蹴而就，但市场去杠杆已接近尾声，成交量已大幅萎缩，越来越多的公司正在进入可投资范围。L型增长是中国经济迈向成熟稳健的必由之路，在这一背景下，在国家政策的正确引导下，中国股市将逐步告别暴涨暴跌的青春期，迈入长期慢牛财富滚雪球的长坡。短期内20%的年化收益率可能并不耀眼，但只要假以时日会给我们带来巨大的财富。
L型经济底部企稳之时，就是中国股市步入长期慢牛长坡之际。2900家上市公司，加上新三板创新层的公司代表着数千门各式各样、鲜活的生意，除去经营稳健的国有企业外，有上千家企业的老板们带领着他们的团队在中国经济转型升级之际，锐意进取、日夜劳作、左冲右突。我相信10年以后总会有那么上百家、几百家公司脱颖而出，成为中国经济的新支柱，沪深300指数的成分股也将焕然一新。让我们暂且淡忘对大盘走势的恐惧，多一份勇气和睿智去发现未来的王者吧。
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