英华奖巡礼|长城基金钟光正:经济基本面需要长期低利率匹配
2016/10/13 中国基金报

    

    

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     【导读】钟光正拥有十年从业经历,凭借长城积极增利的长期优秀业绩,荣获第三届中国基金业英华奖“三年期纯债最佳基金经理”称号。

     中国基金报记者 李恬恬

     “要保持业绩的长期稳健,就要对风险有充分的认知,在组合管理上要做到可以容纳各种风险,而且,要保持良好的心态,时刻对市场保持敬畏。”长城基金固定收益总监钟光正认为,把债券市场周期拉长、收益率中枢下移将是大概率事件。从宏观经济方面看,中国经济仍然面临着下行的压力,改革阵痛期中调结构和稳增长并存,延续高增长的难度加大。从国际和历史的经验来看,缺乏新增长点的经济基本面需要长期低利率匹配。

     钟光正拥有十年从业经历,凭借长城积极增利的长期优秀业绩,荣获第三届中国基金业英华奖“三年期纯债最佳基金经理”称号。

     经济基本面需要长期低利率匹配

     钟光正认为,由于8月初公布的经济金融数据低于预期,叠加配置需求,债券收益率在8月中旬快速下行。而从8月中旬央行公开市场重启14天逆回购开始,资金面边际收紧,市场进入震荡调整格局。

     他认为,前期市场调整的原因有:第一,获利回吐压力。7月份过于悲观的经济预期导致收益率下行过快,拥挤交易里带来的投机盘浮盈较多,存在一定获利回吐压力。第二,资金面宽松预期修正。央行重启14天逆回购超市场预期,导致银行间与交易所资金面均偏紧,之前资金面过于宽松的预期得到修正,再加上超储率偏低带来的资金面本身的稳定性下降。第三,经济基本面数据有所修复。7月工业企业利润同比增速较前值明显改善,8月发电耗煤、高炉开工率等高频数据同比改善。第四,汇率贬值预期加大。数据显示,美国经济处在缓慢复苏中,近期多位联储官员表述偏鹰派,再加上人民币再度进入贬值通道,引发市场对汇率担忧。第五,媒体报道银监会将加大对银行理财监管等消息,引发市场对去杠杆的担忧。

     “长周期来看,债券市场的牛熊拐点还未到来。”他说,虽然过去两年的债券牛市从时间长度、收益率下行幅度方面已经超越了以往的周期,但把债券市场周期拉长、收益率中枢下移将是大概率事件。从宏观经济方面看,中国经济仍然面临着下行的压力,改革阵痛期中调结构和稳增长并存,延续高增长的难度加大。从国际和历史的经验来看,缺乏新增长点的经济基本面需要长期低利率的匹配。

     他说,短期来看,下半年市场将继续呈现震荡格局,利率上下有度。第一,资金面方面,央行重启14天逆回购以及1天回购利率上行对债券市场的影响基本已消化,融资成本有小幅抬升,但资金面整体仍然平稳。往后看整体宽松的货币环境也没有发生变化,但时点性脉冲式冲击或将出现。第二,从经济基本面角度看,经济长周期下行,但经济疲弱的大周期中有小幅企稳波动的可能性,对债券收益率波动形成干扰。第三,从债券市场配置供需角度看,虽然绝对收益已在很低水平,但理财委外规模配置动力仍较强,从供需角度给债券市场提供一定程度保护,导致利率上行空间也将有限。第四,从去杠杆的角度看,目前市场产品的杠杆不高,央行更多从平滑资金到期期限、适度限制理财期限错配和流动性错配的角度出发,提前释放风险,短期对市场有小幅冲击,但长期来看并不影响整个债券市场收益率下行的大趋势。

     对于债市后市,钟光正认为,债券利率方面,在经济结构转型的大背景下,改革所带来的红利的释放还需要时间的积累,经济由高速向中速换挡。从欧洲、日本的历史经验及我国经济的现状来看,在经济增速换挡的过程中,无风险利率的下行是一个普遍现象,债券市场周期拉长、收益率中枢下移是大概率事件。短期来看,货币市场过于宽松的环境在边际上有所收敛,经济基本面在疲弱的大趋势中有小幅企稳波动的可能性。因此,利率短期在低利率状态下的震荡格局不变,情绪性因素带来的收益率波动将有所提升,整体将呈现“低利率、高波动”的状态。从长期看,债券市场仍存在机会,而短期债券低利率下的震荡格局导致投资操作难度加大,债券投资要实现“双轮驱动”,从“票息为主、杠杆增厚”的被动投资策略,向“票息、波段双驱动”的主动投资策略演化。

     对于信用风险问题,他说,近两年以来债券市场信用风险频发,实质性违约和接近违约的事件接近20起之多。信用事件主体的企业性质以民企为主,但已有向国有企业蔓延的趋势,并且小部分来自公司治理层面的突发负面事件,难以事先预判,导致市场对信用风险分析的难度加大。

     流动性仍宽松 人民币或小幅贬值

     钟光正说,2014年以来,中国经济逐步进入去杠杆周期,政府稳增长与调结构并重,货币政策正式步入降准降息通道。从2014年开始,货币政策的放松一直是滞后倒逼式放松,从目前情况来看,经济仍处于L形底部波动的局面,经济大幅失速再度引发宽松的概率不大。美联储货币政策方面,美国经济一直处在缓慢复苏的路径中,耶伦和联储其他官员近期不断释放鹰派信号,年内联储加息概率增加,一定程度上对国内货币政策有所掣肘。

     总体来看,他认为,在供给侧改革和稳增长双重目标格局下,央行将继续保持偏宽松的货币环境,但再度大幅放水的可能性较小。

     汇率因素对利率债投资有何影响?钟光正认为,汇率波动对债券市场影响体现在几个方面:第一,外汇占款的持续流出将减少基础货币和影响资金面的稳定性;第二,央行进一步宽松的政策受到掣肘;第三,一旦贬值过快与国内流动性形成共振,短期或造成国内资产价格的剧烈波动,人民币仍存在波动和小幅贬值的压力,但今年大幅贬值的可能性不大。

     债市需要加强事中事后监管

     委外资金汹涌而入,会不会导致风险比较难把控?对此,钟光正说,自2015年下半年股灾后,理财规模迅速增长,今年6月末银行理财余额26.28万亿元,较年初增加2.78万亿元,其中,配置债券资金从7万亿元升至10.6万亿元,近半年对债券净增持3.7万亿元。理财及委外资金的迅猛扩张,是造成债券收益率下行和信用利差压缩的重要原因之一。

     他认为,理财和委外资金确实有潜在风险,一方面,资产端收益率下行幅度快于理财负债端下行幅度,收益率的要求倒逼委外资金加杠杆和期限错配行为,导致整个体系的不稳定性加大;另一方面,理财规模的持续增长受到监管走向的潜在制约,“后期银行理财整体增速放缓无疑,但仍然是债券重要的需求支撑。”

     对于行业最亟待突破或者解决的问题,钟光正说,我国信用市场存在不同种类债券的发行所依据的法规和监管部门完全不同,企业债、短融及中票、公司债虽然都是信用债,但发行都分别遵循不同的规章制度。同时,它们所归属的监管部门也不一样,在发行环节分别采用了注册制、核准制、审批制,且不同的债券托管及交易流通的市场也不一样,整体缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制,降低了发行及交易效率,也加大了信用甄别难度,行业亟待统一监管提高效率。

     另外,他认为,债券市场需要加强事中事后监管,完善退市制度,切实保护投资者合法权益。当前债券发行说的审批制度强调的是事前监管、事前审批,目前国家及省级发展改革部门对于企业债的强势监管,实际上让企业债带上了不能违约的“镣铐”,因为一旦债券违约,将直接牵涉到负责审批的各个部门。这本身造成了企业债券的信用“政府化”。由国家对债券发行“背书”,很难有效发挥市场体制机制作用。针对这一现象,改革方向是实行事中事后监管,将债券能否发行上市交给市场决定,将债券能否在市场上获得充分流动性交给市场参与者决定,监管机构所起的作用更多集中于程序性监管,由市场来确定其价格,从行政约束转化为市场约束。

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