一位私募的投资思考：如何赚安全度更高的钱？
2017/2/18 中国基金报

    

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     【导读】来自私募老师的投资思考

     文 | 博道投资合伙人、股票投资经理 张建胜

     从0到1还是从1到N？投资界各有说法和判断。

     而通常大家对从0到1的认知，是找黑马、找冷门股、追求爆发性、激进性的增长。因此被不少人所诟病。但是啊，另一个角度的从0到1，赚的反而是安全度更高的钱。

     那么，什么是“0”？什么又是“1”？

     一家公司，假如所有人对它没有任何的预期，或者说对它未来的变化没有预期，这就是0；而当大家都了解了这个变化，这就叫1。因此从0到1，更多指的是从没有预期到边际向好的过程。而从1到N，更多则指的是业绩要不断地兑现的过程。

     绝对意义上的"0"很难找：指的是这个股票真的非常便宜，便宜到养在深山无人识。这种情况很罕见啊，毕竟几千个研究员每天带着放大镜在寻找优秀的投资标的。那大多数是什么样情况呢？可能不是绝对的0，而是处于0.2、0.3的水平，虽然它不是绝对意义上的便宜，但是它的风险收益比诱人。比如我来评估的时候，如果风险收益比大于3，我觉得这是一次值得去参与的机会。任何一次买卖首先考虑的是它会下跌多少，风险收益比一定要大于3，否则宁可拿着现金等。

     另外一个常见的误区是，由于认为从0到1是刺激性、爆发性的增长，于是很多人误认为从0到1的机会大多存在于TMT等创业板机会里。其实不然。去年8月银行板块就是一次典型的从0到1的机会。过去这么多年大家对银行是没有特别的预期，当浦发银行出中报时，它的不良率其实就有一定的变化了，而那个时候假如市场没涨的话，就可以去赚这部分钱，能赚多少其实是市场决定的，但是一定程度上，下跌风险是可以控制的。

     大家觉得航空意外险跟车险哪个更赚钱？

     其实对于保险公司来讲，航空意外险赚钱能力要更强，为什么？因为它的所有的风险其实都是显性的，所有人都觉得坐飞机只要掉下来非常可怕，但是它的概率是很低的。

     反映到股票上其实也是一样的。有一部分不受关注的股票，它的所有风险其实都是显性的，显性的概念指的是什么？就是所有人都知道，这个公司不好，这是所谓的显性的概念。然后隐性的概念指的是什么呢？就是说它的风险未可知，有大家没预期到的一些风险。

     风险显性，是赚从零0到1的钱的另一个好处。

     再举一些壳公司的极端的例子。(必须说明，我们基本不碰没重组过的壳公司)，这些壳公司所有的风险其实全是显性的，全是曝露在外面的，业务不好，经营能力差，当然这个要综合评估。但是举这个例子就是说，只要一个公司它的所有风险都是曝露在外面的，那这个公司的风险就可预测。因为它所谓的不好的东西一定是反映在价格上，一定是反映在股价上。

     但实际上做企业并不是这样的，有时候总会有周期，因此增速高的时候按道理应该给低PE，而增速低的时候应该给高PE。

     但是这个投资者的行为模式决定了它是一个线性思维，因此利用投资者的这种行为模式，我们有如下有几条思路供大家参考：

     第一，高增长、高估值的公司要远优于低增长、低估值的公司。举个例子，一家是50%增长、50倍的公司，另一家是20%增长、20倍的公司。这两家公司哪个更好？答案是前者。假设持股周期都是一年，到了第二年，这个50倍增长的公司，市场还是会给50倍估值，因为大家觉得你后面一年还会继续，所以也就意味着你能赚50%。但是对于20%增长的公司，大家还会惯性地去认为你第二年还是20%增长，我还是给你20倍。这就是第一个大家可以去利用的投资者的行为模式。

     第二，业绩的二阶导数为负时，对估值的容忍度要非常低。一旦业绩增速有所下降，就是二阶导数的概念，显示业绩可能还是继续增长的，但是增速下来了，那一定要当心，因为市场给的估值会不断地下降。其实不管是成长股还是价值股都有这个现象，过去几年的银行股就是这样的，其实它每年的业绩都超大家的预期，但是大家都预期你后面一年可能会下滑，因为你的增速是在往下走的，包括2013年、2014年的海康大华其实也是这个情况，它当时是严重跑输市场，也是因为它从一个高增速掉到一个中等的，其实它的增速还是比很多其他公司要高，但是大家的估值不断地给低。而且后来看，其实它的增速也没有多少低下来，但是投资者不管，投资者会认为一旦前面有一点下来，后面也会下来，因此会先给一个低的估值，如果超预期了，到时候再把股票涨上去。

     第三，垂直层面的一个线性外推的思维与水平层面的线性外推的思维。通俗点说就是大家理解的一个相对价值。继续举例子，2015年有一部电视剧很火，公司涨得非常好，涨翻了一倍，带动了整个网络剧的整体行情。大家都在关注这个网络剧，但一些好的投资者，他不会去买那个龙头的公司，反而去关注该剧经营层面的二线股票。因为如果龙头已经涨了，二线就有一个相对的优势。它可能不一定赚的多，但是它一定是亏得少。而且即使你看错了，要跌了，也大概率是二线的后跌，它会给你到你足够的观察时间。

     以上是我投资过程中的一些思考。

     (作者张建胜，复旦大学信息管理与信息系统学士，上海交通大学高级金融学院MBA，10年证券从业经验。先后任职于安永(中国)企业咨询有限公司、 申银万国证券研究所中小公司部，曾荣获新财富2012年度中小市值分析师第一名，2011、2014年度第二名。2015年加入上海博道投资管理有限公司。现为博道投资合伙人、股票投资经理。)

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