易方达张清华：2018年债市展望
2018/2/17 中国基金报

    

     作者：易方达固定收益基金投资部总经理 张清华

     2018年债券市场将呈现三个方面的新特点。

     第一是利率债和信用债的分化。2018年信用利差走阔是大概率事件。在2014年到2016年的债券牛市中，具备高弹性的信用债表现异常强劲，追求绝对收益的理财行业的快速膨胀更是将利差水平推至历史极低水平。虽然经过2017年的调整，信用利差有所扩大，但总体仍处于历史偏低水平。随着2018年MPA(宏观审慎评估体系)考核的强化和银行流动性新规的实施，整体资金的波动率可能明显加大，这或将直接推升信用债的流动性溢价水平。此外，银行业机构在表外回归表内的过程中，由于风险偏好和资本占用的不同，客观上也要求更高的信用利差补偿。

     第二是金融机构可能进行自发去杠杆。预计2018年基本面显著向上超预期的概率不大，但在金融生态重塑的过程中，金融机构行为的变化对债券市场产生的影响可能超过基本面的影响。虽然金融监管的协调性明显加强，政策预留的缓冲期也会充分考虑市场的承受能力，但是，在自身规模停滞不前和杠杆成本居高不下的情况下，银行等机构出于理性的选择可能会自发地进行去杠杆操作。

     第三是债市行情将更多地由配置盘主导。2014年至2016年形成的牛市思维和心态很大程度上影响了2017年交易盘的操作，一方面使得机构容易低估债市的调整空间，另一方面也有业绩和负债压力的倒逼。所以，在2017年出现了多次无基本面支撑、无配置盘参与、纯由交易盘发动的抢跑行情。

     回顾2017年的债市走势，存量博弈中，交易盘操作难度非常大，多数参与博弈的交易盘都以亏损告终，反而不如持有短端效果更优。预计经过市场的洗礼，交易盘的心态将变得更为谨慎，降低收益预期并持有短端以获取较为确定的票息机会，将成为机构更为理性的选择。

     流动性风险和信用风险仍是2018年债市的主要风险。2017年债市利率上行幅度远超预期，从基本面上难以解释，其核心原因或在于金融市场流动性的持续收缩。2017年，金融机构资产扩张速度放缓，一方面是由于偏紧的货币政策，另一方面，金融监管深化的背景下，金融机构自发降低杠杆水平，这两方面因素在2018年仍很难看到逆转的迹象。

     2018年流动性紧缩的过程还没有结束，甚至在某些时间点上会比2017年更加严重。

     另一个需要重点关注的是信用风险，主要体现为再融资风险。2017年债市出现的实质性违约明显减少，主要源于2016年以来过剩产能行业的盈利持续改善，信用资质得到增强等原因。尽管整体信用风险有所降低，但是个体之间的分化较大，部分企业现金流改善有限。2018年信用债总到期量较多，在结构上，公司债到期回售明显增多，城投和房地产到期量也较大，考虑到总体流动性持续萎缩和非标融资渠道的清理，个别行业和资质较差的企业，可能面临较大的再融资压力，这会增加违约概率，导致信用违约事件增多。在应对策略上，建议首先强调保持组合的流动性，其次是进一步优化组合的信用资质结构，回避债务到期量集中、再融资压力较大的企业债券。

     预计2018年美联储加息的次数大概率会超过市场一致预期，尽管对国内债市影响偏负面，但影响程度比较有限。

     总体来看2018年债券市场的短期内继续保持谨慎。在投资策略上，考虑到当前期限利差较低以及维持杠杆的成本较高，建议继续维持短久期、高评级、低杠杆的策略，等待经济和融资数据出现明确的信号后再逐步拉长久期和提高杠杆水平。在投资品种上主要看好短久期、高评级的信用债。一方面，该品种信用风险较低、流动性较好。另一方面，由于期限利差较低与长期限品种的收益率水平差异并不明显，便于在获得较为确定的票息收益的同时，保持比较高的组合灵活性，以进行后续调仓操作。

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