国庆特约│顺应变局,从战术防御走向战略布局
2018/10/4 16:25:28 中国基金报

    

     编者按:今年前三季度,受多种利空因素影响,A股总体表现不佳,主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变?股市未来会怎样?在此国庆长假期间,中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿,为投资者解盘A股,以期为未来的投资有所帮助。

     顺应变局——从防御走向布局

     泰康资产公募事业部权益投资负责人 桂跃强

    

     自改革开放以来,中国经济取得了举世瞩目的成就,经历了30年的高速增长,新时期下,中国特色社会主义进入了新时代、改革的发展有了新定位。2018年中国式发展进行了诸多的尝试,供给侧改革的深化、杠杆与补短板并重等。2018年对于国内多数投资者来说,都是一个比较痛苦的经历。面对2018年复杂多变的宏观经济环境,投资策略需在做好大类资产配置基础上,做好风险防控。

     对于2018年四季度的权益投资市场,我们的整体判断是顺应变局——从防御走向布局,因为无论从短期还是长期来看,市场已经具备投资价值。

     首先,从宏观层面来看,中国经济稳健回落,社融收紧,经济下行,企业盈利整体预计高位回落,但整体平稳。根据8月宏观数据,1-8月固定资产投资累计同比增长5.3%,前值5.5%;8月社会消费品零售总额名义增速9%,前值8.8%;8月工业增加值同比增长6.1%,前值6%。8月经济数据显示工业生产和社消小幅反弹,投资结构中分化延续,地产和制造业投资仍强,基建仍在快速下滑。但在持续的去杠杆压力下,债务违约潮兴起,基建投资显著下滑,仍需关注。7月下旬的政治局会议后,在维持去杠杆基调的基础上,政策较为明显地转向宽松,并持续深化改革和对外开放。中国经济韧性仍在,不会崩溃,当前的改革发力点有助于中国走出中等收入陷阱。中国经济增长将会靠技术、靠内需、靠消费,赢得更均衡稳健的未来。

     其次,从估值水平来看,估值和市值的分布具有底部特征。目前无论是A股还是港股的金融、地产、周期等老经济板块估值均处在历史底部区域;以消费、医药、科技为主的新经济板块估值绝对水平较高,相比板块历史所处的相对位置也比老经济板块更高。这反映了当前市场风险偏好较低,老经济板块受投资者对增长前景预期悲观影响而面临较大估值“折价”,而新经济板块则因为未来发展空间较大、业绩增长稳健而被相对看好。

     第三,政策层面上来看,金融去杠杆取得阶段性成就,“宽财政紧信用”的组合拳继续。

     本轮金融去杠杆从三方面着力:货币信贷收紧、宏观审慎强化、监管政策从严,目前金融去杠杆已经取得阶段性成就,这主要体现在高风险金融业务收缩,金融乱象得到初步遏制,市场约束逐步增强;货币供应量、社会融资总量增速明显下降,金融杠杆率趋稳;资金回表,多层嵌套的情况大幅减少。

     尽管如此,未来一段时间的财政货币政策仍将避免过度刺激,坚持“宽财政、紧信用”,具体体现为:紧信用,房住不炒;加强金融监管,降低金融的顺周期性;规范与扩张财政,主要体现在规范中央与地方事权、财权;控制增量,规范融资渠道,公开市场发债;化解存量,变卖资产、重组、违约;总体减税,大幅降低流转税;引进房产税等。

     第四,资金层面来看货币政策继续宽松。不考虑其他因素,若使2018年名义GDP维持在9.5-10.0%,下半年还有一次全面降准空间。那么假设降准实施,对名义GDP的正面影响约为0.2个百分点。从实际走向来看,三季度以来资金面维持稳定,略为充裕。尤其是9月以来,为对冲税期缴款、地方债放量发行、国库现金定存到期以及中秋国庆双节来临,央行先后于9月7日和9月17日两次开展MLF操作,对市场的资金呵护力度加大。9月17日通过MLF向市场净投放2650亿资金,有助于“锁短放长”、稳定市场预期,前瞻性地补充流动性缺口。

     最后,从市场的科技层面来看,资本市场监管政策迎来三年来的大拐点;新兴产业获得减税优惠。

     在2017年下半年到2018年年初,从360回归上市到证监会对生物科技、云计算、人工智能、高端制造等4个行业中“独角兽”企业符合规定者实行特殊通道再到CDR、“独角兽”等IPO新政,使得监管政策较之前发生了较为明显的转向。

     新兴产业获得减税优惠力度大增,制造业增值税从17%降至16%,先进制造业、现代服务业和符合条件的电网企业未抵扣完的进项税额一次性予以退还,半导体产业5年免税等措施,使得政府在支持新经济发展方向体现出较为明显的力度,也更加有利于企业创新发展。

     综上,在中国经济转型时期,经济底部徘徊或将延续,供给侧改革政策体系的建立完善,意味着中国经济增长从速度转向质量,2018年将是中国经济走出底部徘徊阶段的起始之年。与此同时,中国的A股市场正在经历一场变局,当前估值处于历史底部区域,保持抄底心态、精选好赛道,发掘优质龙头公司,对于未来的投资我们充满信心。

     对于未来的投资策略,我们的建议是“战术防御,战略布局”。

     考虑中国权益资产的成长性、宏观调控和宏观审慎政策的灵活性,以及改革开放政策不断落地的刺激,站在当前位置上,市场的上行风险明显大于下行风险,建议对A/H股市场保持相对乐观的姿态。考虑到市场并未完全企稳,为了控制回撤,短期还是会做好仓位管理,精选好赛道、好公司,着眼长远积极布局。

     消费升级与科技创新仍是主赛道:在配置上,高质量发展下的科技创新大赛道,自下而上的优质超跌个股,依然值得战略性布局。边际上,关注优质周期类公司估值提升机会,博弈政策宽松的期权。重点关注金融、消费、周期类行业龙头以及科技四驾马车,军工、电子、计算机、医药等。

     桂跃强简介:

     清华大学工学学士,中国石化石油化工科学研究院工学、金融学双硕士。

     2007年-2015年8月7日期间任职于新华基金管理有限公司,历任化工、有色、轻工、建材等行业分析师,策略分析师,新华优选成长基金经理助理,投资经理,曾管理过新华泛资源、新华中小市值优选、新华信用增益、新华行业周期轮换共4只基金。

     2015年8月加入泰康资产,现任公募事业部权益投资负责人,担任泰康新机遇、泰康均衡优选、泰康宏泰回报、泰康策略优选、泰康兴泰回报沪港深、泰康恒泰回报、泰康景泰回报、泰康颐年混合、泰康颐享混合、泰康弘实三个月定开基金基金经理。

     桂跃强先生历史业绩稳定,追求长期回报,多次获得金牛、明星大奖,注重风险控制,投资运作风格均衡偏价值,偏好确定性成长匹配合理估值。

     (本文由中国基金报记者孙晓辉负责约稿)

     不畏浮云遮望眼

     守得云开见月明

     华泰柏瑞基金投资部副总监、基金经理 张慧

    

     前三季度回顾:

     资本市场在内外因素共同作用下有所回落

     相比于2017年资本市场指数的稳步上行,今年前三季度A股的波动率开始显著加大,这种波动幅度的扩大显著降低了今年资本市场的赚钱效应。整体来说,今年前三个季度国内外宏观环境都出现了较大的变化,这导致了资本市场在1季度的巨幅波动之后,呈现出了单边下行的态势。

     1、核心矛盾在于社会融资增速的下降与海外资金避险情绪的反复

     就国内情况而言,供给侧改革进入“深水区”,“去杠杆”从金融市场中逐渐开始向实体经济蔓延。社会融资增速的下降,考虑到社会融资增速对经济增长存在两个季度左右的领先性,市场对于远期需求的担忧不断增加。同时表外融资持续收缩下,民企债券、国企非标均出现违约事件,引起市场对于信用风险的担忧。社会融资规模同比从2017年末的12.5%回落至2018年8月的10.14%,这其中“表外转表内”的影响巨大,委托、信托贷款在上半年基本维持较大幅度的同比下滑。在社会融资规模增长大幅萎缩的背景下,上半年企业的资金链状况开始有所恶化,尤其是2季度,实体融资的风险偏好大幅下降。

     图:前三季度的信贷收缩以及资管新规对表外融资的影响

    

     资料来源:wind

     2、外部环境的不确定性犹存

     与此同时,今年的外围环境也有较大的变化,从出口数据来看,今年中小企业的出口新订单从2季度开始逐渐下滑,市场对于未来出口需求的担忧也在加重。另一方面,今年上半年美国PCE增速从1.6%上升到2%,预计下半年通胀水平会继续上行。目前劳动参与率上升到62.9%,劳动力市场将逐步饱和。通胀抬升以及美国货币政策进一步收缩下,利率水平与股票市场波动率存在上行压力。

     当前市场研判:

     估值性价比已经具备,磨底时间可能较长

     四个视角看当前市场:

     1.A股逐步进入估值底部

     尽管上半年宏观内、外环境出现了较多的不利因素,市场当前对于未来的政策面、盈利面等因素也较为悲观,但是我们认为估值的底部已经逐渐显现。

     从A股主要指数的绝对估值来看,目前创业板综、创业板指、中小板综、中小板指PE(TTM)分别为45.8x、36.4x、27.2x、22.8x,估值分位数均处于2010年以来均值减一倍标准差的位置,并已低于2016年1月熔断后的水平。

     从相对估值来看,目前创业板相对于沪深300的PE(TTM)仍处于历史较低水平。今年以来相对估值水平出现上升,主因沪深300估值水平下降较多。

     我们选取05年、08年、11年、14年、16年几个极值点,从PB看目前比最低值高6%,从PE看目前比最低值高20%。

    

     2.跌幅接近史上较大幅度。

     以上证指数为例,从过去29年来看,跌幅超过20%的年份为94年下跌22%,01年下跌21%,08年下跌65%,11年下跌22%,18年上证指数一度下跌20%,绝对跌幅在历史上已算大,而当前的宏观条件和估值条件比94/01/08/11年要好。

     3.指数启动的条件尚不具备,磨底时间可能较长。

     当前投资者中弥漫着中线悲观,短期货币、财政等政策已有转向,但企业盈利的下修刚刚开始,在当前的宏观经济和社融增速下,指数难有大的机会。

     4.经济“挤水分”空间有限。

     由于价格指数已有一定回落,经济的名义值挤“水分”的压力已有减小,不同行业存在一定差异。

     5.等待盈利预期的调整与兑现。

     前面我们提到了,静态来看,无论大小盘指数目前的估值均接近于历史底部区间。但由于上半年社会融资规模收缩对实体经济杀伤的滞后性,以及海外不确定性未来对出口的影响都尚未体现,所以目前上市公司的盈利展望在中报之后仍旧没有较大幅度的调整。从卖方一致预期的变化来看,8月31日中报全部披露之后下修的调整过程才刚刚开始。

     图:wind卖方对2018年净利润一致预期中报之后对业绩的下修调整仍不充分

    

     资料来源:wind

     未来市场展望与投资布局:

     关注转型方向和高股息资产的“双轮驱动”

     未来半年我们认为市场的关注核心点在两个重要变化上:一是经济的回落何时兑现,以什么样的速度和幅度兑现,以及上市公司的盈利调整何时能够充分,我们预计18年年报附近可能是个相关时点;二是宏观政策环境能否有更大规模的转向,7月底的国务院常务会议上,政策对于经济的托底表态开始逐渐出现,但是从近期的项目入库、融资规模等数据上看,仍不明显。伴随宏观经济进一步回落的兑现,房价压力的逐渐下降,我们认为政府对于经济托底力度的变化,是未来半年投资中值得关注的宏观变量。

     未来若干个季度,我们面临的投资环境是流动性边际改善和企业盈利下修。在这样的组合下,各类风格资产将有不同表现。

     (1)云计算、5G和军工等行业,业绩具有弱周期或抗周期属性,估值受益流动性改善,但绝对估值较高,投资呈现主题特征,预计呈现宽幅震荡。部分医药公司经过6月份初至今的调整,交易拥挤的现象缓解,抗周期和创新属性使得其兼具成长和消费特征,医药行业内部分化加大,市场波动提供了部分基本面和估值面健康个股的增持机会。

     (2)消费行业中,可选消费后周期性明显,消费公司分化加大,高估值和基本面变差个股承现压力,必选消费和具有消费升级特征的个股相对较好。

     (3)高分红、低PB和稳定业务型价值股,具有防御性。

     (4)周期行业,尤其是上游,预计基本面拐点压力加大。

     基于上述分析,我们在投资上重点关注三类资产:1.逆周期或抗周期行业的中线机会。2.具备估值切换空间的个股——部分公司从19年估值看已经具备了看半年向下空间不大,看一年有绝对收益的条件。3.具有弱周期属性的高股息类公司。

     具体来看我们看好以下行业:

     1.高景气度的新兴产业

     供给侧改革进入“补短板”的新阶段。在产业转型升级的重要窗口,新兴产业将是经济发展的新动能,受到产业政策的重点扶持,成长股行情将聚集在高景气度行业的头部企业。

     我们重点关注云计算、5G、新能源汽车、半导体、军工、医疗信息化、医药等高景气的细分领域。

     2.性价比开始凸显的高股息资产

     由于全市场目前的PB估值水平已经回落到了历史低位,因此分红水平较高的个股目前的股息率已经非常具有吸引力。

     目前上证红利指数股息率与10年期国开债收益率的比值处于2010年以来均值以上的位置,意味着对于长线资金而言,A股高分红个股的优势开始体现。

     图:上证红利指数股息率优势开始显现

    

     资料来源:wind

     3.消费升级中的品牌龙头

     我们认为在经济回落的背景下,必选消费和具有消费升级特征的企业具备配置价值。这类企业现金流充沛受信用收缩影响较小,需求受益内需拉动,受海外影响较小。自下而上看,这些消费品行业中龙头品牌溢价率提升的效应也越来越强。伴随居民收入水平的提高,以及90后消费习惯的变化,消费者在选择商品的过程中,对价格敏感度有所下降,而对品牌知名度的要求增加,龙头品牌企业的集中度均在提升。

     目前消费板块中长期估值仍具吸引力,北上资金持续增配消费股的趋势未发生改变,但随着经济回落,个股分化也将加大。

     张慧简介:

     华泰柏瑞基金投资部副总监、基金经理

     11年证券从业经历,经济学硕士。目前担任华泰柏瑞投资部副总监和华泰柏瑞创新升级、创新动力和战略新兴产业基金的基金经理。

     管理的华泰柏瑞创新升级荣获证券时报“2017年度平衡混合型明星基金”奖项。该基金获得最新一期海通、银河证券三年期五星评级(2018二季度)。

     投资风格:全能型成长派选手,涉猎面广、操作灵活;TMT研究员出道,同时熟悉多个成长性业,尤其擅长基本面分析和自下而上的选股。

     (本文由中国基金报记者应尤佳负责约稿)

     市场处于中长期底部区域

     价值投资正当时

     国联安基金权益投资部总监 邹新进

    

     到目前为止,2018年对中国经济来说无疑是极其困难的一年,股市也是雪上加霜的一年。在2015年年中高杠杆破灭的那一刻起,我们都知道,去杠杆之路迟早要来的。在宏观经济和证券市场平稳度过了两年之后,2018年初,严监管下的去杠杆大旗正式祭起。很快,中小企业和民营企业就感受到了非常明显的信用挤压。关于资管新规的讨论甚嚣尘上,也导致银行资管在非标业务上基本处于停摆状态,进而造成信用风险的快速传染,标志性事件是东方园林等明星企业发债的失败和越来越多的上市公司大小股东的质押融资开始爆仓。

     然而,屋漏偏逢连夜雨,在去杠杆“刮骨疗毒”的关键节点,中美贸易摩擦却愈演愈烈。3月22日,美国总统特朗普在白宫签署总统备忘录,宣布基于对中国发起的“301贸易调查”对从中国进口的约600亿美元商品加征关税——由此揭开了中美贸易战的大幕。六个多月来,中美贸易摩擦几乎每个月都在恶化,包括“中兴事件”、2000亿美元额度的正式提出、全部5000亿美元输美产品加征关税的威胁等。虽然,截止目前,贸易摩擦并未在出口数据上显现,但市场都知道,这只是个时间问题。

     很显然,去杠杆和贸易摩擦导致了A股市场的持续下跌,也让很多人感到极度悲观。然而,我看到的则是机会。就像巴菲特的名言“我们不喜欢熊市,但喜欢熊市带来的低价格”所表达的,我认为:市场处于中长期底部区域,价值投资正当时。

     当前市场处于反复磨底阶段,虽然很难判断具体的见底时间和点位,但可以明确是,市场已经处于估值底部区域。与短期投资者更为关注资金面、市场情绪、催化剂等信息不同的是,对于中长期投资者而言,估值是最应当注重的因素。目前上证综指TTM整体法测算市盈率PE为12倍左右,估值接近二十年低点,远低于欧美及亚洲其他证券市场。并且回顾A股历史可以发现,2005年、2014年市净率PB长期跌至2倍以下过后,市场出现大牛市。而目前市场市净率PB在1.7附近,再度降至2倍以下。

    

     退一步看,即使从中短期角度来看,市场前期所担忧的几大利空因素亦已经出现了好转。我们看到,政策实质性调整正在逐步推进,如减缓去杠杆的力度和节奏、降低存款准备金率、加大积极财政、减税降费等。单个政策的推出可能不足以对疲弱的市场产生较大影响,但这些实质性政策的逐渐积累将对市场信心形成明显支持。

     目前来看,去杠杆对A股的影响基本已经结束。外因中美贸易摩擦的形势虽然未有明显好转,但影响主要在心理层面,而且实际上以目前中国经济的体量和国内市场的吸纳能力,对美贸易的重要性并不像人们想象中那么大;另外,美国中期选举关键节点临近,我们预计短期应该不会再有进一步恶化。

     从另一层面来看,2016年以来,A股市场结构发生了较大变化。第一,机构化在加速。自沪港通和深港通相继实施之后,海外资本明显加大了对中国资产的配置力度。未来,随着MSCI和罗素等指数公司对A股所占比重的提升,海外资本对A股的影响力将持续增加。同时,境内机构包括基金和保险等配置A股市值也在持续增长;而养老金和养老目标基金等长期资金也将入市。这意味着,机构资金在A 股中的话语权越来越大,A股开始逐步远离散户时代而走向价值投资。第二,过去中国经济处于高速发展阶段,如今增速放缓之后进入中速发展时代,产业结构优化升级下的行业集中度在逐步提升,各细分行业龙头也成为资金青睐的投资标的。此外,随着监管趋严,市场对于题材股的炒作也有所降温。从上述三个方面来看,都有利于价值投资。经过市场的洗礼,经营稳健、具有核心竞争优势、具备一定安全边际并且业绩可持续增长的上市公司投资价值更容易得到市场认可。

    

     具体投资机会上,我们建议关注:

     (1)医药商业:医药板块上半年由于创新受到追捧,估值相对较高,但由于长生疫苗事件,整体有所降温。但其中医药商业等子板块实际并不受影响,2018年二季度以来,随着两票制影响逐步消退,行业基本面已经见底并显现逆转迹象,而且,更为重要的是,其估值处于历史最低水平。

     (2)地产板块:由于房地产市场利空的集中释放,地产板块估值压得很低,特别是8月初以来,对于房产税的严厉预期导致估值进一步下移,但我们判断过严的房产税立即出台的可能性很小,与中国“稳”字大局不符;同时,更为重要的是,房地产行业集中度进一步提升,对于部分房地产公司来说,增长空间仍然比较大。

     (3)另外,与基建和供给侧改革相关的周期股的业绩持续性可能比市场悲观预期要好,可适当关注。

     总体来看,市场底部特征已越来越明显,中长期投资的位置比较好。随着四中全会的临近,加上改革开放40周年,预计偏积极的政策信号和改革措施可能会陆续释放。随着上述利好因素形成合力和共振效应,预计今年四季度市场可能出现较大的改善,甚至有可能出现反转。

     邹新进简介:

     证券从业14年,投资经验丰富,现担任国联安基金权益投资部总监。2004年7月加盟华夏证券有限责任公司任分析师,2007年7月加入国联安基金,先后担任高级研究员、基金经理助理、研究部副总监、基金经理等职。

     2010年3月起先后管理国联安小盘精选混合、国联安价值优选等产品。在一贯性价比导向下的价值投资方法下,其管理的基金中大多长期业绩稳健。凭借出色的资本市场投资经历,邹新进去年荣膺中国基金业英华奖——“五年期权益类最佳基金经理”称号。

     (本文由中国基金报记者项晶负责约稿)

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