吴晓求：注册制是资本市场的基因突变
2016/1/26 和君商学
导读：1月23日，由中国互联网新闻中心主办的2016中国新三板发展论坛在北京国家会议中心盛大召开，论坛主题为“创新成长·见证中国力量”。著名经济学家、中国证券理论的奠基人、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求出席并演讲。
作者：吴晓求/著名经济学家、中国人民大学金融与证券研究所所长
整理：齐全/和君管理研究院研究助理
当天气温零下十几度，是近三十年以来北京最冷一天，吴晓求全程脱稿演讲，提出新三板意义重大，注册制是资本市场的基因突变等观点，点燃企业、投资者等对新三板市场的热情，现将演讲整理如下。
著名经济学家、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求
中国经济发展到今天需要一系列的制度变革，因为过去的模式已经难以为继了。从经济层面看，供给侧改革是一个重要变化。如何帮助中国经济去转型，走过当前的困难，尤其是如何对中小微企业提供支持，我认为这是金融改革所必须思考的。
新三板创立发展实际上就是为了适应这种要求。新三板在我国整个资本市场结构中非常有增长潜力，而且进行了大量制度创新，为主板改革提供了样本。虽然新三板目前大约只有2.5万亿市值，5474家上市公司，是创业板、主板总和的十五分之一，规模不是特别大，但是其意义非常重要。比如它对我们主板市场的注册制的改革提供了很好的研究案例，同时新三板信息披露制度也是非常特殊的。
中国金融改革的两个重要支点
中国金融改革的有两个非常重要的支点，一个是大力发展资本市场。因为目前中国金融结构相对比较落后、比较传统的。在整个金融资产结构中，银行类金融机构资产占比非常高，而且近些年呈现上升趋势。但随着中国经济增速下降，这种存量资产结构如果不进行调整，有潜在的风险甚至危险。从宏观经济去杠杆化的角度，大力发展资本市场具有战略高度，这也是我们为什么重视资本市场发展的重要原因。从宏观上消除未来全面产生金融危机的温床，这个改革是必须推进的。中国目前负债率比较高，整个中国经济杠杆率非常高，所以除了实体经济去产能化，很重要的就是宏观经济去杠杆化。把杠杆降到一个适度的范围是整个金融改革面临的巨大任务，也是中国金融改革的一个重点。
另外还有一个重点是谈论更多的人民币国际化。但是今天我们讨论的不是这个话题。这两个实际上构成了当前金融改革的重点，而且它们相互之间联系，相互并存，相互依赖的，如果没有一个发达、健康、透明、结构合理的国际化的资本市场，人民币的国际化是很难推进的。尤其要把人民币作为未来的全球重要的储存性货币的目标是难以实现的。因为它需要一个非常好的资产池加以支持，世界各国的经验都说明了这一点。从这个意义上说，发展资本市场，包括新三板市场是中国金融改革最重要的部分。
股市危机意义重大
新三板的时间非常短，整个资本市场的时间是25年的时间。2015年所出现的市场危机揭示了很多问题，包括我们过去设计的整套制度安排、资本市场发展的理念、一系列规则政策、技术措施、对风险的理解、监管主体等等。如果对这些问题不加以系统地概括，那么推进中国经济体制的现代化，要把中国资本市场建设成国际金融中心的目标难以实现。
这场股市危机意义还是非常重要的，虽然从局部来看很多人尤其中小投资者财富受到重大损失，付出较大代价，但从另一方面来讲，它对我们未来防范类似的股市危机，建立应对股市危机的制度安排，进行针对性制度变革意义重大。
如果这场股市危机没来的话，我们还是高枕无忧，以为所有市场风险都可以控制。任何金融风险只是暂时缓解，但风险一旦出来，任何制度安排都不可能消灭。你可以延迟风险或者说分散风险，但是消灭不了风险。
官方的一些说法是推出熔断机制试图遏制风险，是对投资者资产的一个保护机制，使投资者资产安全化。风险无法控制，而且没有一个适当的机制反而会扩大风险，使风险变得更加恶劣。熔断机制的革新当然不是控制风险，只能说是我们在这样一个正确的理解下，把熔断机制触发阈值设定到5%-7%。这说明必须在一个很深的制度安排上让风险慢慢消去，慢慢流动起来，而且让新增风险降下来。
最重要的事情是信息畅通，需要在平时发布有效信息。如果信息透明，投资者会据此做出理性的判断。
深刻理解新制度的推出条件
要对每一项新制度的推出有深刻的理解，不能简单的“拿来”。因为我国和成熟市场的国家条件、前提都是不一样的，有时候达不到他们的条件。1987年10月19日，美国的“黑色星期一”。这次危机发生的时间虽然不太长，但是它对后来建立现代资本市场的一系列规则产生了重大影响。那一天，美国资本市场道琼斯指数下跌了22.6%，是一次真正的危机。在这次事件发生以后的第二年，即1988年，“熔断机制”出现了。自1988年熔断机制推出以后，真正触发“熔断”的只有一次。这实际上在告诉我们，熔断机制是具有巨大的能量的，是非常非常重要的机制。但是熔断机制绝对不是“戴帽子”，它不是一个单一的机制，而是要有一整套配套的措施。美国的熔断机制的实施是有效的，20多年来只触发了一次。
一项新的制度安排，要认真研究它所需要的技术条件。当技术条件的确达不到的时候，须要反思可能不该推行，否则适得其反。
中国资本市场的确需要改革，因为最大的问题是比较类行政化的配置资源的机制，同时中国资本市场责权边界不清晰。比如提供虚假信息的企业已经上市，也不知道去处罚谁，通常处罚的是会计事务所和保荐的证券公司。实际上是权责不对称的。一个权责边界不清晰的制度安排，显而易见难以服人。
信息披露也存在问题，关键是上市的标准出现了重大的问题。按照目前的上市标准，很多有成长性的企业是不可能在主板上市的。传统的上市标准关注的是企业的重要性，规模有多大，在国民经济生活中有多重要，市场占比多少，企业历史多久，盈利是不是很好，过去历史是否辉煌等等。可是投资者关注两点，第一企业信息披露，第二是企业是不是具有成长性。至于今天是不是亏损的，过去是不是亏损投资者不太关心。这说明整个进入门槛的标准存在重大问题。如果继续按照这种标准，我不相信可以把中国资本市场建设成全球重要的财富管理中心。因为标准本身不是让上市企业成为未来财富管理中心，那些资产难以成为未来成长性资产。过去没有意识到这个问题的严重性，这场股市危机让我们彻底反省、系统梳理爆发根源和因素。最后得出结论：要对中国资本市场特别是主板市场进行系统的制度改革。
推进注册制改革的核心目标
中国资本市场的并购非常困难，需要漫长的时间，这是与现在的发行制度有着重要联系。它要经过漫长的时间，并购它不能时间太长，太长目标公司都黄了。推行注册制改革，主要是让市场配置资源，建立中国资本市场权责清晰的一个市场结构。要让一些未来有成长性的企业成为中国主板市场的主导型的企业，是推进注册制改革的核心目标。推行注册制改革必须深刻得理解这项制度和核准制所需要的基准条件有什么差别，千万不能出现第二个熔断机制。不可以注册制还没推行到几家，就放弃，汇合到核准制，这需要认真的思考。
资本市场的基因突变
注册制不会在3月1日推出，因为条件没达到。在注册制推出之前，监管部门要给资本市场中介主体的定义清晰的权责。注册制改革不是审批程序的简单变化，不是核准主体的简单变化，绝不是说把证监会的发行审核委员会到交易所的审核委员会。它一定是基因式的变化，脱胎换骨的变化，是基因突变。
基因突变表现在哪些方面？第一，它要求市场中介权责清晰，现在权责标准还是核准制下的标准，比较模糊。罚款等责任太清，但权力太大，责任必须加重，建立与权力相匹配的责任。第二，改变上市标准。比如哪些行业不用考虑盈利状况就可以上市。第三，违规违法的处罚标准。现在《刑法》没有修改，一旦中介机构和发行人串通提供虚假信息，交易所信息披露也没看出来，还是不是按现在的《刑法》来处理。第四，交易所的权力。第五，程序变化。说这些都需要认真思考。
要积极稳妥推进注册制改革，不要再出现像熔断机制那样的匆忙退出。没有深刻理解市场出现巨大的动荡，不可以再犯第二次错误。第一次错误说不符合现在的国情，第二次也说注册制不符合中国国情，这是要追责的。
我希望注册制改革能够顺利成功。谢谢大家!
(本文根据吴晓求在2016中国新三板发展论坛上《积极稳妥推进注册制改革》演讲内容整理而成，未经本人审阅)
备注：
1.注册制即证券发行注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<证券法>有关规定的决定(草案)》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所深交所上市的股票公开发行实行注册制制度。
2.熔断机制(Circuit Breaker)，也叫自动停盘机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。
3.中国股票发行制度经历了从审批制到核准制的不同发展阶段。证券发行行政核准制下，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件；并要经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。目前，证监会牵头的发审委承担了股票发行的职责。
关于核准制(包括此前的审批制)，目前社会上批评意见比较多，归纳起来，主要体现在两个方面：一是发行审核制度效率较低，发行审核所需时间较长，审核结果具有较大的不确定性；二是核准制对市场机制的破坏，包括市场定价机制失灵、中介机构作用弱化、市场产生逆向淘汰以及延缓了多层次市场体系的建设等。
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