绿叶制药（2186.HK）：继续做空？还是反手做多？
2017/9/11 港股那点事

    

     一般情况下，对于核心品种承压的药企，我是不会看的...

     但是，凡事都有例外，自从去年被调账调出事的四环医药(460.HK)那不讲道理的回购(60次，累计16.92亿)花式打脸之后，我觉得，可以有态度，但不能有偏见啊。

    

     因此，在人群中，因为回购，多看了一眼麻烦不断，新低不止的：绿叶制药(2186.HK)。

    

     ?一、绿叶沽空爆表

     绿叶制药是三大PE(新天域、鼎晖、中信产投)加持下在2012年新加坡私有化再在港股上市的药企(新加坡私有化的，你懂的~)，2014年在港股IPO，5.92元/股，共募集68亿，卖了部分老股，募集净额45亿，三大PE中新天域、鼎晖都撤了，剩下中信产投还持有5.92%(求中信的心理阴影面积...)，大股东持股45.68%，公司的核心品种都是收购回来：

     2006年公司收购抗癌药物希美纳及其市场销售网络。

     2007年公司成功收购南京思科药业有限公司(现称南京绿叶)的全部股权，该公司主营抗肿瘤药物，主要产品包括力扑素及天地欣。目前力扑素是公司的核心收入来源，通过收购南京思科药业及希美纳，公司成功立足于抗肿瘤药市场。

     2007年和2009年共计收购北京北大维信生物科技有限公司69.55%的股权，为公司的心血管药业务奠基，其主要产品血脂康目前已是公司的核心产品之一。

     2011年收购四川宝光药业股份有限公司(现称四川绿叶宝光)的全部股权，该公司主营业务为糖尿病产品。此项收购使公司进入糖尿病领域，其主要产品贝希目前已成为公司的核心产品之一。

     2014年IPO之后，一度计划用36.84亿人民币收购嘉林药业57.98%，随后继续计划用24.16亿人民币收购剩下的42.02%股权到全资收购(合计61亿)，核心品种包括阿乐(阿托伐他汀钙片)(可用于降低及治疗高胆固醇)及盐酸曲美他嗪胶囊(可治疗包括心绞痛在内的心血管症状)。这个大手笔的收购最终架不住A股的高估值，2015年绿叶制药终止收购嘉林药业，嘉林药业转身就以83.69亿元去A股借壳天山纺织(000813.SZ)...

     2016年2.45亿欧元并购瑞士Acino AG，其为全球领先的透皮释药系统(TDS)公司，并且是欧洲最大的独立TDS生产商之一，总部位于瑞士。其产品主要为中枢神经系统(CNS)、疼痛及激素等较复杂且利润较高的专科贴剂产品，其中多个高制造难度的产品已成功上市或即将上市，包括卡巴拉汀、丁丙诺啡、芬太尼及避孕贴剂。同时，该公司于皮下植入体剂型方面亦已开发大量专有技术及制造能力。

     由此可见，绿叶身上最核心的基因是并购整合，目前在售的核心品种都是并购而来，IPO的资本运作方向也是对外并购，而并购驱动的药企最大的问题就是需要时间整合，容易后劲不足：

     2017上半年公司收入同比增长24.3%至18.51亿人民币，主要受益于Acino的收入并表。去除Acino收入并表影响，公司收入增长同比8.9%。经营利润率下降3.1个百分点至29.1%，净利润同比下滑9.2%，核心净利润(剔除股权激励开支、一次性存货摊销、收购事项导致的开支)同比增长8%至4.54亿人民币；

     肿瘤产品(主要为力朴素)收入9.36亿，增长5.4%；

     心血管产品收入2.84亿(主要为血脂康、麦通纳)，7.2%的负增长；

     消化与代谢产品收入3.52亿，录得40.6%的高增速(主要受益于贝希的强劲增长)；

     中枢神经系统产品收入2.29亿，主要由于收购Acino并表影响；

     其他品种收入0.47亿，主要由于其他产品的收入增长。

     如果仅仅是业绩增长乏力倒还好，关键是核心品种(收入占比近50%)力扑素(注射用紫杉醇脂质体)在国家谈判目录谈判过程中谈崩了，国家医保谈崩后，8个谈崩的品种据说被人社部放出风声说，不单省级医保新增补一律没戏，连以前进入的这次也要退出。

     逻辑上讲，人社部是有动力维护住带头大哥谈判的威慑力的，要不以后还怎么砍价。没有谈成的觉悟，就不要去谈嘛，谈了又谈不拢，大哥的脸往哪放...后面力扑素能守住多少个省还是看公关能力，更不用说石药、恒瑞的紫杉醇(白蛋白结合型)正在优先评审，这种核心品种显着的负面情绪压制下，想翻身太难了，管理层对力扑素18年的展望也下调到高个位数。

     加上上半年并购的公司的卡巴拉丁在美国收入下降28%，连并购整合也不及预期...

     核心品种承压+并购项目失速，这不是完美的做空标的，谁是？

    

     ?二、绿叶的反攻？

     按照目前在售的管线，短期内看不到特别强势的反弹的可能，但是绿叶就真的从此原地爆炸了？覆巢之下还是有点变量的：

     1、崛起的小品种

     现在管线中，希美纳进入独家医保目录，可能会快速增长(这是个独家1.1类新药，多年增长缓慢，主要原因是在医保工伤限制目录)。贝希和血脂康也将受益于医保目录调整，前者由乙类升为甲类，后者去除了住院报销限制，将大幅度增长。还是有品种扛得住，不至于全军覆没…

     2、潜在的新并购

     中报短期负债31.85亿，现金及等价物29.25亿，同比大幅增长，除了去年收购透皮剂业务的影响，去年到今年一直有2个潜在收购项目跟进，在投标，需要现金在账上，但还没有完成。年底年初的时候，如果收购不成，那么会还掉部分贷款。

     可预见的两个催化剂可以稳住基本盘，但是小品种的业绩还需要年报的确认，并购的推进又有不确定性，在这段时间消息的真空期，绿叶还真的就是任空头玩弄的小女孩...

     在这种时候，最理想的剧本，必然任由股价继续下跌，最后大股东来一发私有化，然后愉快的割把韭菜再换个地方上市，但是这个最优解的剧本目前的信息来看是不现实的...

     1、A股发行规则难以预测，更重要的是今年很多医药公司因为费用的问题卡住过不了会，现在贸然退港股回A股就是挖坑给自己跳，至于远走美股，那估值就更不用看了...所以，当下无路可退...

     2、更重要的是，在集团层面，制药板块已经上轨道了，2013年成立的医疗产业事业部还嗷嗷待哺，医疗板块也沿袭了绿叶向来的套路，开启了复制制药板块的令人眼花缭乱的全球化并购之路：

     2015年6月，绿叶医疗成为新加坡体检和诊断服务品牌Asia Medic的第一大股东；

     2015年8月，绿叶医疗的母公司绿叶集团并购新加坡基因检测公司Vela Diagnostics，进军基因技术和精准医疗领域；

     2015年10月，绿叶医疗完成与了韩国JC健康株式会社的正式签约，投资并控股JC健康株式会社；同时持有韩国知名妇儿专科品牌爱丽美(Ellium)；

     2015年12月，绿叶医疗以约6.88亿美元(约合44亿元人民币)收购澳大利亚第三大的私立医院运营商Healthe Care，在澳大利亚的主要城市和地区拥有17家医疗机构，现有近2000张床位、50多间手术室和4500名员工，年销售额约30亿人民币；

     2016年12月2日，绿叶医疗旗下的Healthe Care以1.55亿澳元(约合7.75亿元人民币)的价格收购澳大利亚医院运营商Pulse Health，在澳洲和新西兰拥有8家私立医院和5家日间手术中心，为澳新当地患者提供高质量的外科手术、康复治疗和心理健康治疗服务。

     这几年集团的医疗板块少说了花了50多亿，你说钱从哪里来呢？在医疗板块还未证券化之前，集团不会这么傻把唯一的上市平台也给废了，要不分分钟就跟万达私有化之后一样进退维谷，更别说集团手里的绿叶制药(2186.HK)36%的股权还有质押(2016Q4数据)：

    

     在这样的背景下，集团是有很强的维护上市公司股价的动力，要不真的被空头打废了，后续想有点啥资产运作都不好整了，万一打穿了就不是好玩的囖，这样中报前是静默期，中报后的回购也就是顺其自然的事情了：

    

     嘴炮式回购见多了，这种没有明确指引，咬手指写血书的回购一般都当开玩笑好了，但是后续几天，上市公司还真的实打实的回购了好几大笔，9月4日起，已经回购了四笔，累计6500万。

    

     那问题来了，未来绿叶的回购究竟能有多凶猛呢，由于行业的趋同，回购的动力，绿叶很难不让人联想起四环，但是，一对比之后，你就知道究竟谁才是强劲而稳健的经营活动现金流...

    

     绿叶的净利润现金流含量不如港股其他几个药企大哥般强劲，还要为后续几个潜在的收购留弹药，必然做不出四环那样丧心病狂的回购行情，绿叶这波回购退是稳住中报不及预期后的恐慌盘，进一步可能就是配合着南下资金给汹涌的做空盘来一下。

     南下资金一直在持续的流入绿叶，特别是在中报出来跳空低开之后，南下资金加速流入，持股比例大幅提高到10.68%...

    

     那剧情发展到现在就有意思了：

     沽空者：核心品种承压+并购项目失速，搞他，9月1日证监会数据未平仓空仓占流通股6.4%，平均成本4.02元/股，这几天沽空比例维持在15%左右。

     南下者：股价创新低的有名有姓的医药股，搞他，抄底小能手(南下资金)在中报后持股比例大幅提高到10.69%。

     大股东：体系外的医疗还烧着钱呢，上市公司股权还质押着，股价再跌估计中信就稳不住了，各种因素交加股价必须抗住，上回购。

     有大股东回购+南下资金加持，股价向上的动力短期内还是比较强的，但是，从现在到下个财报季的消息真空期内，站稳逻辑未确认之前，如果后续中报披露的数据中，大股东持股的质押比例进一步提高了，那未来沽空继续放大的可能性还是有的，如果有人要搞事情，还是有很大的操作空间的...

     so，三个戏子一台戏，接下来就持续关注，究竟谁的钱多谁话事了~

     ?结语

     并购驱动的公司，除了业务整合是坑，商誉也是坑，后续绿叶的路，不容易~

     假如今年真的站得住，跟去年持平，那静态15倍的PE也确实不过分~

     不看基本面，就纯博弈，现在6.4%的沽空vs10.69%的南下。

     南下资金说争夺定价权说了这么久，绿叶的质地如果对比A股的同行，即使是不增长甚至略有倒退，也是有显著的估值优势的~

     就看最后这个夺权，是做空的猛，还是南下的猛了~

     更别说上市公司尾盘回购的神助攻：

    

     【作者简介】

     啊咪老师 | 格隆汇·专栏作者

     八年港股投资经验，医药行业老司机

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