石药集团（1093.HK）：创新型药企的千亿之路
2017/11/20 港股那点事

     上周，港股Q3财报季，在强劲的Q3财报背景下，港股发生两件标志性事件：

     1)腾讯控股股价突破400元/股；

     2)石药集团市值突破千亿。

     腾讯之强势无需多言，而石药作为港股市场中，目前是第一个也是唯一一个站上千亿市值的医药工业公司，在当下龙头暴走的行情中，作为港股医药工业板块的龙头必须值得重视。

     当把石药集团和腾讯控股的走势图一对比就会发现，在过去5年间，他们的走势基本拟合，在绝对收益率上也相当接近，能与港股带头大哥腾讯不相上下，确实难得。

    

     强势股强势的原因总是相似的，两者都抓住且聚焦行业的核心竞争力：腾讯在TMT里就是流量和好产品，石药在医药行业里就是扎实做创新。

     ▌一、创新的千亿之路

     中国医药行业的发展阶段性相当明显，从过去的缺医少药，到前不久的仿制为主，到当下的鼓励创新，走过了不同的阶段。在不同的阶段，其实都可以找到具体的政策漏洞来赚快钱，专利法生效前的强仿、大批文时代的中药注射剂、医保扩容时代的神药，都是当时政策环境下的最优解，因此，药企的核心：创新，有时候就会被挤到第二位。这种永远选阶段性的最优解如果放在一个更长的周期，就走不远，往往就是赚一波走人，下个版本的政策一来，友谊的小船说翻就翻。

     坚持创新，这种笨办法，在更长的行业周期里，就会慢慢的体现出他的竞争力，无他，行业的本质就是创新，患者就是需要安全可用，疗效确切的药，行业的天花板就是需要创新来突破。

     年末这波医药股行情，是国庆节后，由中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》(以下简称两办文件)来推动的，政策的变化力度之大超出预期，突破了很多条条框框，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施六个方面鼓励药品、医疗器械创新。

    

     两办文件过后，但凡药企出门安利言必称创新，但凡想推动股价就扎堆热门靶点，但凡有点创新的药企股价都直线拉升。行里就开始出现“创新是百米跑”，“创新是接力赛”等等的新方法论，但是，如果真的了解行业的发展路径，就知道：

     创新是一场马拉松，从立项的筛选，到临床的推进，到监管的沟通，到生产的放大，到上市的销售，是一环接一环的系统工程，需要的是一个创新的系统，是需要整个系统稳定运行、紧密配合才能在创新的军备竞赛里面跑出来。这是需要长期持续的资本投入，长期的队伍建设才投得出来的，像这波两办医药创新股的行情里，涨幅最大的反而是几个传统的大票，都是老牌的研发大厂，最典型的代表就是石药集团(1093.HK)，中国生物制药(1177.HK)，创新这个事情，不是请客吃饭，是长期革命。

     因此，现在谈创新，谈的不是立项数，谈的不是研发开支，谈的是一个长期稳定经过验证的创新系统。

     恩必普就是石药研发系统的最好注脚，1999年决定转型医药制剂领域的石药集团就已经高度重视创新药，耗费巨资从中国医学科学院手里取得了国家一类新药恩必普(丁苯酞软胶囊)的专利，恩必普是国内第一个治疗缺血性脑卒中的全新化学药物、我国第三个一类新药，曾获颁发「国家科学技术进步二等奖」。

     恩必普研发耗时6年，2005年正式上市。但上市后，却未取得理想的销售，当年就亏损了3000万，这样亏损的情况持续了近5年，直到2010年，才达到盈亏平衡。但很快，持续的投入和市场摸索有了市场的回馈，2010年，恩必普开始发力，到2016年，恩必普销售额接近30亿元。随后，恩必普带动石药整个创新药业务的整体发展，截至2017Q3，石药创新药板块作为绝对的业务核心带动了整体的业绩增长。

    

     今年，「恩必普」再次列入《中国缺血性脑卒中急性期诊疗指导规范》及《缺血性卒中脑侧支循环评估与干预中国指南 (2017)》，进一步增加了「恩必普」的临床证据。而且，软胶囊和注射液两个剂型均已进入2017版医保目录，在新的医药营销背景下，进入指南的价值分分钟比进入医保更大。

     一个成功的案例胜过千万个华丽的PPT，恩必普这个成功的创新药，就足以证明石药的创新研发体系的能力。

     ▌二、千亿创新的团队

     前文在提及药企研发的时候，定义是：长期稳定经过验证的创新系统。

     经过验证的创新系统容易理解，那为什么要强调长期、稳定？

     这就不得不说到另一个问题，研发创新不仅仅是高度资金密集业务，更是高度的人才密集型业务，没有研发人员，哪怕资金再雄厚你都花不出去，没有好的研发领军人物，再多的资金都不够烧，领域品种有没有选对？管线的规模有没有控制好？管线的布局有没有前瞻性？都是决定了这个药企能不能在创新场马拉松上跑的远，跑的快。

     公司支不支持创新是粮草问题；

     研发系统好不好是军队问题；

     研发一把手强不强就是将领问题。

     因此，一个牛逼的研发领军人物，对于一个药企而言，就是创新的重要生命线，这个领军人物稳不稳定，能不能做好常胜将军，就是药企能否长治久安的关键。即使在两办文件之前，业界已经有过很多单研发带头大哥单飞的故事，或分庭抗礼，或研发队伍洗牌，无一都对药企有重大冲击，更不论当下躁动的创新药风口，而石药的路径却极为特殊：

     十多年前，石药集团开始转型，决定培养一批研发人才，其策略之一就是在这些人才还在读书之时就开始培养，李春雷当时被石药集团看中的人之一，其在读博士时石药集团不仅为其提供助学金，而且承诺在他工作两年之后就其研究方向成立专门实验室。

     2004年，李春雷沈阳药科大学博士毕业，当年10月份入职石药集团，如今已是集团执行总裁。入职之后，李春雷在石药集团旗下中奇制药主持抗肿瘤纳米脂质体药物研发，其不负所望，带领的团队实现阿霉素脂质科研成果产业化，打破了国外企业对该药物的垄断。2016年，阿霉素脂质体销售额突破3亿元。脂质体技术平台也成为今天石药集团的六大关键技术平台之一。

     除了有好的稳定的带头大哥，目前石药搭建起1500人的研发团队，硕士、博士、海归等高端人才超过500名，拥有3名国家“千人计划”学者。建立队伍、优化队伍、稳定队伍是研发队伍管理的关键，也是任何一个企业的生命线，石药集团在启动改制之后，已经是基本实现了高管团队全员持股的公司，在管理和激励上充分匹配，当时设计的架构是由董事长蔡东晨以及超过150名管理人员在一个公司中持有公司权益，当时的股权架构如下：

    

     在11月17日，公司发布公告，将这个持股平台进行分拆，董事长的持股权益与高管的持股权益进行分离，最终，管理人员的持股平台直接持有上市公司6.78%的股权，大股东蔡东晨的持股比例为22.89%。

    

     这个股权结构的改变影响是深远的：

     1)管理层的持股平台直接持股，高管在利益的体现上更直接，而且独立；

     2)拆了夹层之后，大股东的实际控制投票权从原来的29.67%下降到22.89%，这年头能自我削权的领导已经是珍稀物种了...

     3)管理层直接持股后，对于重大事项的利益判断容易形成内部制约，对于规范公司治理是好事。

     再者，存量实打实的6.78%的高管持股比例，放眼一众药企中是多么的罕见，这也就不难理解为什么石药这些年的研发队伍会如此稳定且给力了...

     好的战略布局，也需要有好的队伍、机制去落地执行，这种自我革命的股权架构，足见其格局。

     ▌结语：

     2017Q3，销售收入/毛利/股东应占利益分别为112.08亿/65.52亿/20.44亿港元，同比增长21.2%/41.2%/30.4%。受益于创新药占比提高、维生素C价格上升等因素，毛利率提升8.3%至58.5%; 净利率增长1.3%至18.2%。基本每股收益33.76港仙，同比增长27.7%。

     这个业绩，即是旧千亿市值的终点，也是新千亿市值的起点。

    

     【作者简介】

     田品 | 格隆汇·专栏作者

     投行出身，重组小达人

     专注事件驱动型投资机会

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