万达酒店发展（00169.HK）重组：流年不利的万达又在打什么算盘？
2017/12/5 港股那点事
万达酒店发展11月28日收涨17.7%、11月29日收涨8.27%。上周股价的蠢蠢欲动，让人心也蠢蠢欲动。不禁让人联想到8月9日，万达酒店发展停牌前毫无征兆的上涨，感觉万达这条江的“先知鸭”总会提前几天叫。果不其然，一周后12月4日，万达酒店发展公布拟议重组公告，当天收涨10.5%，最高涨幅18.8%。
公告简单来说就是把原本控股万达酒店发展的万达香港持有的65.04%的股权转移到另外一家王健林全资控股的企业万达投资有限公司手中。
万达今年以来可以说屡上头条，而且剧本还出人意料，而这次股权重组也是今年万达故事的延续，把今年的事串起来，剧本终于有些完整了。
整个故事的剧情线如下：万达商业，退市回A — 政策变风，股债双杀 — 与富力、融创的“世纪大交易” — 8月重组计划，物业变现 — 如今股权重组。
▌一、剥离变现
房地产是个腾挪资金的行业，万达前几年作为行业佼佼者，便在左手借右手买的节奏中快速向国外扩张。但买来的项目，短期内并不能带来收益，何况很多是商业地产。而当时的政策还是鼓励企业走出去的，不过去年年底开始的政策出现反转，彻底打乱了万达的节奏。
今年 4 月，万达原本要花费 10 亿美元收购的制作公司 Dick Clark 交易失败，王健林在接受金融时报采访时直接说这是受到政策影响：“两边的政策都发生了变化，所以我们就放弃了这次收购。两个国家的有关政策都发生变化，美国也有人不同意我们收购，中国这边的一些有关的政策也有变化。”
今年 6 月，银监会要求排查信贷风险，排查对象涉及万达、安邦、海航和复星等海外交易的明星公司，它们一度占中国境外资 1/5 的交易金额。
祸不单行，7月传闻起，股债双杀。相关消息称，万达在海外并购的公司不能从中国金融机构融资，不能以这些公司作为抵押从金融机构融资，被收购企业不能注入万达境内上市公司。
并且，如果海外并购企业出现经营困难，万达也不可以从境内转钱给它们。如果万达要卖这些公司给中国企业，监管机构(比如商务部)不得备案、批准。
万达商业的债务中，其中主要就是举债收购国外资产和万达商业私有化带来的债务。
2016 年 9 月，万达商业从中资银行筹资最多 307.8 亿港元(约合 39.7 亿美元)，做为其以 344.5 亿港元将万达商业地产私有化的融资。
万达为此签的对赌协议也快到期限，而大连万达商业还在排队。协议显示，如果公司在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。以两年期计算，万达距离约定日期还有不到9个月时间。
A股上市大业未成，又遇资金困境，可谓前有堵截后有追兵。资金链是地产企业生命线，双手被束缚，万达迫不得已只能割肉。
7月19日，在一场罗生门的发布会后，万达、融创、富力三位大佬宣布了“世纪大交易”的方案：1)富力地产以199.06亿元收购该77家城市酒店全部股权。2)融创中国以438.44亿元收购前述十三个文旅项目的91%股权，并由交割后项目承担现有全部贷款约454亿元。
不管怎么样，万达的“逆风”僵局算是有所突破。三位大佬的“世纪大交易”后，王健林表示万达商业负债约 2000 亿、账面现金约 1700 亿元，算是解了燃眉之急。
“万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款"。这笔交易被王健林解释为“卖了该卖的，留下了该留的”，“转让的文旅项目是地产中回收周期最长，对现金流压力最大的”。
总结起来，现在万达的节奏就是：变现还钱，还能顺便转型。左手降低风险，右手布局未来。
▌二、资产置换
在万达商业退市后，万达酒店就成为了万达港股的唯一上市平台了，也是倒腾资产的主要地方。今年8月9日，万达酒店发展停牌，一份重组计划，这个被忽略的上市平台，成为万达腾挪资产，布局轻资产转型的中心。
这份重组计划当时公布之时一个都还没实现，但到现在已经实现了一部分了。整个计划分为三部分：
1、收购万达文旅。暂定代价为63亿人民币。
2、出售原本万达酒店发展的项目，一共4个项目，卖完后，原本的万达酒店发展就没剩什么了。
3、收购万达酒管。当时预计代价7.5亿。
万达酒店早在今年6月完成出售马德里项目获得现金1.15亿港元，截止中期，万达酒店发展账上现金52.61亿港元，共抵押贷款40.75亿元。
随后资产的腾挪便正式开始。万达酒店发展9月26号公告，收购万达酒管协议落实，定价在8.78亿向万达香港进行收购。企业控股结构如下：
不过这次收购，万达酒店发展目前只出了5千万的按金，剩下的十二月之内给，因为目前万达不打算用万达酒店发展账上的现金进行结算。
在11月14日的有关收购的公告中，公司表明暂时没打算直接动用掌声那个52.61亿港元现金结算这次收购。其中16.87亿还股东贷款，1.5亿给银行还贷付息，31.41亿已经拨出去发展海外项目，最后只有2.83亿留下作日常运作。
因此那四个项目的出售依然至关重要，所以时不时有媒体传出消息要出售项目了，不过万达酒店不久前刚出来澄清一次。但是，预计出售计划是迟早的事，也是可以预期的。
总体而言，在资产置换后，万达酒店上的资产就是一些轻资产管理业务了，也就是王健林一直说的向轻资产业务转型，而万达酒店就是装这个轻资产业务的重要平台。
▌三、收购增加控制权
最后一步，就是昨天公告的：王健林通过全资控股的公司万达投资控股收购万达海外持有的65.04%的万达酒店发展，以1.2港元的股价转移。总价值约36.7亿，至于是不是现金就难说，因为这份公告所说的意向书是暂定且不具法律效力的。同时，还有一个备选方案，就是转移的65.04%的万达酒店发展股份换成万达海外的。
这里解释一下，万达海外、万达香港及万达酒店发展的关系。
2013年，万达商业地产旗下子公司，万达商业地产(香港)有限公司(万达香港)对恒力商业地产发起要约收购，最终以6.75亿港元的总代价成功借壳上市。
但在当时，发起要约的万达香港并没有直接完成收购，而是与万达商业一起，共同提名万达海外作为要约人。按照当时公告，万达海外注册于英属处女地群岛，是万达香港的全资孙公司。
也就说，尽管万达香港与万达海外都是万达商业旗下公司，但当年的借壳操作并未直接通过其香港公司进行控股，而是以注册在处女地群岛的万达海外作为控股方。
所以，如果按照初定计划，这次万达酒店的控股权转让一旦实现，该上市平台将完全归属于王健林个人所有。王健林对万达酒店发展的控股从原来的35.57%，上升到65.04%。而若最终执行收购万达海外的替代性方案，则万达海外也将脱离万达商业地产体系，并间接为王健林控股上市平台。
这般腾挪股权，想必是有其原因的：
1、隔离风险
目前万达的资金链风险集中在万达商业，不管是收购项目的债务还是退市回A的债务。而万达酒店发展原本项目就没几个，资产规模小，壳比较干净，把核心业务装进去后，再从万达商业体系中脱离，可以起到风险隔离，保护核心资产的效果。
隔离风险之后，万达酒店发展里面的资产又优质，王健林通过股权重组增加了个人对这部分资产的控股比例，与万达酒店的利益更加紧密。
2、厘清业务结构，有利于价值重估及商业地产上市
原本万达酒店发展是发展海外商业地产开发的，且项目不少都是自持的，在万达商业体系内没什么问题。但是现在的酒店管理和文旅业务属于轻资产业务。
说明一下，目前万达整个集团的结构：万达集团原来有四大产业集团(万达商业、万达文化、万达网络、万达金融)，现在多了一个大健康集团。文化集团下设三个业务集团，包括成立万达文化旅游创意集团有限公司(简称文旅集团)、万达影视集团有限公司(简称影视集团)、将体育控股公司更名为万达体育集团有限公司(简称体育集团)。
再处理完原本有的物业发展项目后，文旅项目的收购也是计划之中的事情，未来万达酒店发展很可能会成为装载文旅业务的上市平台。那么从原本商业地产体系拿出来会使得万达商业和万达文化的业务结构更清晰。更重要的是催化上市平台的估值从商业地产特有的死气沉沉氛围中脱离，而且酒店管理和文旅业务更有想象空间。
相应的，对于万达商业来说，卖完酒店和文旅项目，再剥离掉万达酒店发展，剩下的基本都是商业地产了，也是有利于估值的，而且业务更加纯粹，对回A也是有所帮助的。
▌结尾：
在与富力和融创的交易后，万达的危机得到缓解，起码对比起股债双杀时候，万达已经可以腾出一只手为未来布局。但是目前万达还是那个节奏：加速变现减低资金链风险，通过重组推动转型。
A股的回归是个未知之数，不过港股的牛市却是确定的，从退市时机上看，万达完美踏空了，但巧在还剩一个万达酒店发展。酒店管理和文旅业务都是核心业务，装进平台中，对万达酒店发展肯定是利好的。而且转型+变卖资产都有利于市场改变原来的估值预期。
同时，通过股权重组，王健林提高了对万达酒店发展的控股，把安全和优质的资产放进口袋，未来预计会加大发展力度。
当三位大佬的交易被传出后，不少人笑王健林折价变卖资产，连王思聪也沉默了。似乎万达这个庞然大物将顷刻倒塌。但是庞大的资产腾挪需要强大统筹能力的。一个优秀的企业除了看业务和名誉，还要看危机处理，祸福总是相依，期待万达的化危为机。
【作者简介】
大导演 | 格隆汇·专栏作者
从事证券投资五年，国内外股票研究经验丰富。
市场总是充满假象，认清假象，投入其中，
然后在假象被公众认识之前退出。
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