迪士尼（DIS）524亿美元吞下21世纪福克斯（FOX），打的是什么算盘？
2017/12/15 港股那点事

    

     金刚狼的扮演者休·杰克曼之前就已经宣布了《金刚狼3》是他最后一次饰演罗根，但是他抛出了一个重新出演的条件，那就是让金刚狼加入复仇者联盟。

    

     这其实不仅是休叔的“梦想”，也是很多观众期待已久的画面。而金刚狼没能出现在复仇者联盟主要是因为版权的问题，X战警的版权在21世纪福克斯手上，而复仇者联盟属于迪士尼。

     但现在这个“梦想”快要变成现实了，因为迪士尼真的要收购21世纪福克斯了。

     其实从11月初开始，福克斯要出售资产的消息就不断流出，期间也有不少买家表示很有兴趣(包括迪士尼，索尼、Verizon、Comcast等)，刺激福克斯的股价在这期间涨了超过30%。

    

     不过，最终还是迪士尼“抱得美人归”，它将以价值524亿美元的股票并购21世纪福克斯的部分资产，同时承担福克斯现有的约140亿的债务。迪士尼即将收购的21世纪福克斯的资产包括福克斯的电影工作室、国家地理频道NatGeo、亚洲付费电视营运商星空卫视、星空传媒和Hulu以及一些地区性体育网络的股份。

    

     按照协议，迪士尼将以0.2745的比例向福克斯支付5.15亿份迪士尼的股票，交易完成后，福克斯将会获得迪士尼25%的股份。昨晚具体条款出来后，迪士尼涨了2.75%，福克斯的A类股涨了6.50%。

     ▌一、迪士尼看上福克斯的大IP

     在电影工作室、国家地理频道NatGeo、亚洲付费电视营运商星空卫视、星空传媒和Hulu以及一些地区性体育网络股份的这些资产里，影视业务无疑是迪士尼非常渴望的一块，因为福克斯手握着《阿凡达》、《死尸》、《神奇四侠》和《X战警》等大片的版权。

    

     在信息爆炸的今天，能真正吸引眼球、创造收益的还是优质的内容。而迪士尼在吞并福克斯后，将是对自身内容库很好的一个扩充。

     其实不止迪士尼对内容这么看重，美国的互联网巨头们都早已布局。譬如Netflix和亚马逊就早已在原创内容上进行了大量资金投入，其中Netflix出品的《纸牌屋》就非常成功，而苹果也说了要在明年投入10亿美元用于购买和制作原创内容。这也就难怪迪士尼要花这大价钱去收购福克斯。

    

     而收购这件事，也不是迪士尼第一次干了。

     ▌二、迪士尼的收购之路

     说起迪士尼的IP，大家肯定都会想到以老鼠为原型的卡通形象米奇(MickeyMouse)，还有白雪公主和灰姑娘等等。

    

     凭借人见人爱的童话改编，当时迪士尼的梦想王国名号已经深入人心。但是迪士尼并不满足于此，在RobertIger(迪士尼的现任CEO)掌权之后，就在2006年以74亿美元并购出品了《海底总动员》《怪兽电力公司》《超人总动员》的皮克斯工作室，让自己的动画王国更加的多元化。

    

     不过这还不是RobertIger任期中做出的最出色的举动，而是在2009年以42亿美金并购了超级英雄大本营——漫威影业。自并购后，漫威还没有出品过任何一部票房低于3亿美金的作品，累积至今作品的票房总和已超百亿大关。

     但是在加入迪士尼之前，漫威娱乐一度面临资金难题，为了渡过难关只好分别把旗下最卖座的几个版权出售了，所以才会有《蜘蛛侠》的版权在索尼那，而《X战警》《死侍》等的版权又在福克斯手上。

    

     接着2012年迪士尼又收购了拍摄《星球大战》的卢卡斯影业，将战场扩张到外太空。

     所以此次迪士尼收购福克斯，也并不是什么意外之举，非常符合RobertIger的调性。

     但此次收购，并不完全是奔着IP而去的，其实也是一种迫于无奈，是迪士尼和福克斯这种传统媒体巨头在Netflix这种流媒体企业打压下作出的反击。

     ▌三、流媒体的崛起

     Netflix的CEO里德·哈斯廷斯曾说过：“所有电视都会在20年内转移到互联网上，传统的电视网络则会和固定电话一样逐渐消亡。”

     传统的电视网络会不会消失这个不好说，但是在流媒体的冲击下，传统电视的用户数量的确在不断下降。根据theLeichtmanResearchGroup的最新研究，在2017年第一季度，Netflix在美国的用户数量已经达到5090万，第一次超过了美国前六大有线电视公司用户总数量(4860万)。

    

     要知道，这仅是Netflix一家，而在美国还有亚马逊、Hulu和YouTube这些流媒体企业在不停地抢占传统电视的市场份额。

     而回看迪士尼的收入构成，会发现其最出名的主题公园和影视娱乐(迪士尼所有的动画片和真人电影业务)都不是它收入的最大来源，而是媒体网络(包括广播，有线电视网络，电视节目制作，电视节目传送等)。

     按照FY2017的收入来看，媒体网络占比43%，主题公园占33%，影视娱乐占15%，消费品占9%。而且媒体网络的经营利润率在四块业务中是第二高的(29.4%)，仅排在消费品(36.1%)之后，而影视娱乐的经营利润率为28.1%，主题公园为20.5%。

    

     媒体网络的业务主要有两大块，有线电视网络(CableNetworks)和广播电视(Broadcasting)，两者都是属于电视内容整合者的身份，也会自己制作内容。

     迪士尼主要的有线电视网络包括ESPN(迪士尼拥有其80%股份)，Freeform(原名ABCFamily)，和迪士尼系列频道。而传统的广播电视网中有ABC，还有其他八个各州的电视台，覆盖率都在美国前十。

     但是，现在越来越多的人选择成为“剪线族”(CordCutting)，就是取消有线电视，转投流媒体的怀抱。

     根据尼尔森的调查数据表明，从2010年到2015年，年轻观众(18-24岁)观看电视的比例下降了32%。受此影响从2013年到2017年，ESPN的订阅用户减少了近700万，减少比例超过10%。

     所以迪士尼的媒体网络业务过的并不舒坦，FY2017收入下滑0.8%，运营利润下降的更多(11%)。在收入减少的同时，还得投入更多的花费在内容上，不然观众会流失的更厉害。

    

     而传统电视媒体的衰落主要有两个原因：

     一方面，流媒体的价格相较有线电视来说，要便宜许多。在美国，目前平均每个有线电视用户每个月要交80美金的有线电视费用，这80美金中有6-8美金是每个月给ESPN这一个电视频道的。而目前，Netflix的定价最低仅为7.99美元/月，高清套餐价格为10.99美元/月，超高清为13.99美元/月。

     另一方面是用户观看习惯的改变，美国的年轻一代更追求效率，喜欢连续观看电视剧，恨不得一天一部，而不是每周一集地等待在电视机前。下图的数据显示，年龄在18岁至34岁之间的年轻人中喜欢连续看片的人占比为68%，而每周看一集的只有17%。而35到54岁的观众也有52%倾向于连续观看电视剧。

    

     迪士尼看着传统电视的衰落是绝不可能不做出行动的，而想要扭转这颓势，积极开展流媒体业务是当务之急，而迪士尼也早有计划。

     ▌三、迪士尼的流媒体布局

     不久前，迪士尼宣布了将在2019年撤下所有在Netflix平台上发布的电影，结束与Netflix所签订的协议，自己推出一项直接面向消费者的品牌流媒体服务，与Netflix从合作方变成竞争对手，以后在Netflix上再也看不到《冰雪奇缘》、《复仇者联盟》等电影了。而这种模式就类似于芒果TV与湖南卫视的关系，湖南卫视将自己家的影视资源都独家授权给芒果TV，自产自销。

     还有，迪士尼要在2018年推出ESPN的流媒体服务，把自身最有价值的一块业务放到流媒体上，打造体育流媒体平台。

     而这次收购中，福克斯30%的Hulu股份也对迪士尼很重要。Hulu和Netflix经营范围是大致相同，是一家视频网站。虽然大家可能并不熟悉，但是在美国，Hulu已是最受欢迎的视频网站之一。

     而迪士尼本身就拥有30%Hulu的股份，再加上福克斯30%的股份，迪士尼将实现对Hulu的绝对控股权，以后自家资源在Hulu上赚的利润能自己攥多点，肥水不流外人田。

     ▌四、市场对迪士尼收购背后的担忧

     回看迪士尼在FY2017的整体收入为551.4亿美元，同比下降1%；净利润147.8亿美元，同比下降4%；是迪士尼近5年来首次出现收入和净利下降的情况，情况不可不说是令人担忧的。

    

     再看各个收入分类，会发现FY17影视娱乐的收入下降幅度比媒体网络更大，为11%，所以把福克斯的影视资产拿下看来并不是锦上添花，而很有可能是雪中送炭。

    

     而且这次的收购可以扩充迪士尼的内容库，在对抗Netflix的流媒体业务时更有竞争力。

     但是市场似乎并没有认为这会对Netflix造成多大的影响，看看Netflix最近的股价就知道了，并没有太大波动，在昨天迪士尼的正式公告出来后甚至还涨了0.9%。

    

     这证明了市场对迪士尼进军流媒体还是有担忧的，其中主要是担心用户是否会在已经拥有Netflix的情况下，还订阅迪士尼的流媒体服务。

     而迪士尼要做流媒体这种内容聚合平台，视频内容的丰富度就会是用户买不买单的决定性因素。如果迪士尼要花大成本去购买更多的内容，则有可能对自身的利润率造成打击。而本来就不看重盈利的亚马逊和Netflix，则可以利用“基本不受限制的资产负债表”来购买内容。

     最后，迪士尼和福克斯两天巨头的合并会不会构成垄断，政府的监管会是两家公司必须过的一道坎。

     ▌结语

     这一次收购，迪士尼将能够把福克斯旗下的一大堆爆款IP收入自己囊中，进一步扩大自己的内容库，把控住视频、影视业务的源头。同时将使迪士尼成为一家拥有线上渠道的数字公司，有望与美国的各家流媒体公司展开竞争，摆脱原来仅仅向这些公司提供内容服务的境地。

     从财务数据来看，迪士尼FY17的EBITDA约170亿。再根据公司给出的信息，收购的福克斯能贡献50亿的EBITDA，如果计算上两公司未来产生的协调效应，则福克斯能贡献70亿的EBITDA。迪士尼于FY17拥有40亿的现金，253亿的债务，加上福克斯的140亿，净负债会来到350亿左右。

    

     由于迪士尼的主题乐园折旧比较厉害，约30亿一年，所以迪士尼的EBIT是140亿左右。而福克斯则偏轻资产，EBIT会超过40亿，所以两者加起来会是180亿的EBIT，协同效应好的话会来到200亿。负债按4%利息算的话，350亿的债务会带来约14亿的利息支出，再算上30%的税，则税后利润会在116亿到130亿之间。

     由于迪士尼用股票支付，股本从15.4亿上升到20.5亿，则收购后每股收益会在$5.65，或者协同效应产生后的$6.35。和目前迪士尼$5.70的每股收益来看，这次收购在短期不会对利润产生很大影响，而协同效应产生后则会让未来的利润有所增长。

     但市场观察的重点，应该会是迪士尼流媒体业务的发展状况。如果迪士尼能成为流媒体行业中的主要玩家，市场对他的估值就不会再是以前的那一套了。

     【作者简介】

     小朋 | 格隆汇·专栏作者

     行业研究员一枚，专注挖掘成长股

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