中外运航运（368.HK）自攒丰厚嫁妆，静待招商局迎娶
2018/1/23 港股那点事
▌一、背景：招商局大整合之路
近年来招商局集团通过一系列的内外资产重组整合以及商业模式重塑，过去五年保持了高速增长，总资产、净资产、营业收入、利润总额的复合增长率分别为24.3%、22.9%、33%、19.2%，光荣的历史证实了这是一只“会跳舞的大象”。截至2016年底，招商局集团总资产6.81万亿元，位列央企第一。而集团盈利在2015年的基础上继续稳定增长，创造历史新高，全年实现营业收入4954亿元，同比增长78%；实现利润总额1112亿元，同比增长34%，在中央企业中排名第二。2017年，招商局创立145周年，提出了到十三五规划期末，整个集团要在2014年的基础上实现各项指标往上翻一番，“再造一个招商局”。即是到2020年，集团计划总资产将超过十万亿元，净资产超过一万亿元，营业收入突破8000亿元，利润总额达到1600亿元。未来，这只巨象仍得继续起舞，靠的是转型，由“管业务”变成了“管资本”，由交通、金融和地产这三大主业全面转向实业经营、金融服务、投资与资本运营这三大平台转变，打造各大业务线条的平台，利用平台来管理业务，这个“平台”是招商局模式的新关键词。
招商蛇口是招商局地产业务与城市运营的平台，“蛇口模式”的最初范本，“港口-区域-城市”是PPC生态的重要一环；
招商公路整合了招商局投资经营的分布于全国公路主干线上的公路、桥梁、隧道等收费公路项目，现已整合成从勘察、设计、施工到投资、运营、养护、服务等公路全产业链的平台；
招商局港口整合了集团旗下的港口资源，是中国最大、世界领先的港口开发、投资和营运商；
招商局物流集团则被整合进中外运长航，以上市公司中国外运为平台，继续积极开拓全球服务网络，正打造成中国领先的全供应链物流服务商。
最新出炉了整合方案的招商轮船作价35.86亿元拟向同属招商局集团的中国经贸船务有限公司(经贸船务)发行股份购买后者的4项航运资产股权，本次整合若顺利进行，招商轮船将成为“油、散、气、特”专业化运营平台，形成以海宏、明华、长航国际、深圳滚装、中国液化天然气运输(CLNG) 等 5 家专业船舶经营管理公司，分别管理油轮、干散货及件杂货、滚装船队和 LNG 船队，实现不同船队的差异化管理及船队资源的统一调配，可见，这次招商局整合招商轮船的思路乃定位于综合的航运平台，一个万能的船运公司。
▌二、中外运长航系的未来
熟悉中国航运历史的人就应该记得，过往我国有四大航运集团，分别是“中海、中远、中外运长航、招商”。随着2009年之后航运业的持续低迷，四大航运集团均遭受重创，持续的累计亏损使得最终四集团开启了“四合二”，中海系、中远系合并组成中国远洋海运集团，中外运长航系最终并入招商局集团。在资本市场上，中外运长航旗下只有三家上市公司：外运发展(600270.SH) 、中国外运(00598.HK)和中外运航运(00368.HK)。
上面已经提到，招商局已对外运发展及中国外运进行重组，注入了招商局物流集团，招商局物流设立有800多个物流营业网点，管理仓库面积(包括冷藏设施)约326万平方米及经营逾37500台可控货运车辆，形成了覆盖全国150多个城市的综合服务网络。此次收购将中国外运现有物流网络及资源与招商局物流整合，构建成最具实力的庞大物流网络。历史上招商局并非专注于航运产业，而是专注于与航运相关的港口、能源运输及物流、造船海工等行业，这些属于招商局集团三大核心业务中交通产业内一部分。和中远中海相比，招商局与航运相关的业务与中外运长航重合度并不高。中外运长航系以物流为主业，同时涉及空运(外运发展)、海运、河运、陆运和仓储等不同环节，定位于综合物流企业。正是因为业务重合度并不高，加上资产规模差距更大，双方的重组最终并未采用中远中海“合并同类项”的方式。
既然外运发展和中国外运已经有所安排了，就剩下了较为边缘的中外运航运(368.HK)与刚完成重组规划、定位于综合航运业务的招商轮船，在业务上有一定的重合，形成了同业竞争，不符合证监会的规定。在招商轮船2017年12月4日公告也有提及同业竞争的解决时间：在相关监管政策允许后的5年内，根据相关业务的具体情况综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。
▌三、中外运航运的复苏
(1)质地如何？
在干散货运输方面，中外运航运是中国最大的干散货运输企业。截至2017年9月底，中外运航运干散货船控制运力为81艘(其中36艘为自有运力)，每年运载货物量超过4000万吨。
在集运方面，中外运航运专注于亚洲区内航线，包括中国大陆到日本、中国台湾、韩国、澳新及东南亚航线。截至2017年9月底，中外运航运控制集装箱船运力30艘、40379TEU。上半年集装箱运量达到47万TEU。
2015年，中外运航运与CLNG、希腊LNG运输公司Dynagas成立合营企业。其中，中外运航运占25.5%的股权。这家合营企业中标5艘液化天然气(LNG)船项目，也与亚马尔贸易签订近30年的长期合同。这5艘船中的2艘将在年底交付，预计明年会为中外运航运带来稳定的投资收益。另外3艘将在2019年交付。根据公司指引，每艘LNG船每年可贡献稳定投资收益600万美元。LNG业务将从2018年起贡献盈利，其中2艘将于2017年年底交付使用，预计2018年贡献投资收益1200万美元，剩余3艘预计在2019年一季度交付，假设二季度开始贡献收益，2019年5艘船合计贡献投资收益约2600万美元，2020年往后，每年稳定投资收益可达3000万美元。
在船队发展方面，中外运航运持续升级船队，今明两年都会陆续有新船交付。干散货船订单暂定有6艘3.88万DWT级船。而集装箱船在手订单有4艘1900TEU型船。
(2)行业复苏，公司业绩反转。
中外运航运(368.HK)的主营业务主要来源于两大业务：干散货运输业务和集装箱运输业务，两者各占半壁江山，并受BDI价格指数高度影响。BDI指数自2016年初见底以来，反复上升，形成了稳固的趋势，2017年四季度更一举升破1500点，创下了数年来的新高，背后更是反映了干散货运输市场的火爆程度。中外运航运 2017 年上半年收入 5.01 亿美元，同比上升 29.8%；归属股东权益净利润 801 万美元，较去年同期的亏损 4023 万美元相比，经营业绩大幅改善，扭亏转盈。从BDI指数在2017年下半年的走势可预知，中外运航运2017年下半年的业绩理应会比2017年上半年要好，全年的增长幅度预计十分不错。从财务表现上观察，收入增速、营业利润、销售毛利一同在2017年上半年发生大幅转正，更保持了极低的资产负债率(不足15%)。
(3)储备现金丰厚，业务存在三大向好趋势。
行业及公司经营状况的改善带来经营现金流的发生明显的增长，2017全年将创下数年的新高，结合营收及毛利变化方向知道这是较为可靠的信号：中外运航运的基本面已经发生了变化。加上公司自2007年末上市集资的110亿港元的资金，我们统计，这些年累计分红花了18.76亿，而剩下的都是用于经营或买新船扩张，最终剩下54.65亿港元(2017年半年报)。手持巨额现金让368安然度过了航运业最为黑暗的时期。直至今时今日，扣除现金的市值仅为40亿港元，有研究所预计2018年由于LNG运输业务的贡献及BDI全年稳定在高位的原因，预计2018年中外运航运的净利润或超7000万美元(折合5.467亿港元)，2019年或达1亿美元(折合7.81亿港元)，对应扣除现金的市值的市盈率分别是7.31倍、5.12倍。
对应的最新全市值的市盈率分别是17倍、11.9倍。
未来稳固的净利润来源于三大优势：
(1)较低的保本点及较高的BDI盈利弹性；
(2)专注于亚洲区域的集运业务；
(3)LNG业务进入收获期。
保本点较低主要由于：公司在行业低迷时期积极造船，自有现金支付，降低了折旧和财务费。船队偏年轻化和现代化，自有船的平均船龄降低至仅为6.1年，而市场上干散货平均船龄为8.8年，油耗、管理和维修成本低，具有比较优势、竞争优势。2016年曾确认资产减值损失1.63亿美元，预计之后每年约可减少折旧费用800万美金，这举措将在2017年往后，为公司增厚账面利润。
行业研究的共识是，中外运航运的干散货业务的保本点约相当于BDI880点，且2017年比2016年进一步下降。未来BDI每上涨100点，将增厚公司盈利约700-900万美元之间。2017年BDI指数平均值在1100-1200之间，2018年预计BDI市值的均值在1500点左右。保守估计约比2017年新增3600-4000万美金的净利润，增长幅度超过200%(2017年预计净利润为2000-2200万美元)。
而中外运航运的集运业务专注于亚洲区域内市场，航线覆盖包括中国往返日本、澳大利亚、台湾、菲律宾、越南和韩国等主要亚洲国家。亚洲区域内集运市场通常采用小船型进行运输，各航运公司会根据客户需求提供高频次、港到港的服务，每条航线上的竞争格局相对稳定，运价的波动也相对较小。中外运航运在中国-台湾航线市场份额排名第一、中国-日本市场份额第三，具有良好的客户基础和依赖度。自2013年以来，集运业务的盈利就一直保持稳步增长。未来由于经济复苏，中国与日本、台湾、东盟国家之间的贸易定会逐步回升，货运需求随之增长，亚洲地区的集运开启了景气周期。
▌四、整合路径大猜想
(1)招商轮船吸收合并中外运航运。由上文的分析可知，招商局该划分的与航运有关的资源已经从大类上分配完毕，若再把船运资产注入至中外运航运中并不能解决到跟招商轮船的同业竞争问题，对中外运航运进行私有化，放弃这个多出来的上市平台也许是做减法的高效又简单的选择，同时公司账上存在54亿港元的巨额现金，对大股东来说，收购剩余股权进行私有化的实际代价很少。368.HK最新的PB为0.67倍，行业平均值约在1倍附近，招商轮船自身的PB为1.56倍。也就是说私有化的报价约存在35%-50%的溢价空间才达合理。
(2)招商局以中外运航运为平台，收购干散货运输及集运运输的资产。这里存在一个极为简单的逻辑，全球集运行业格局已经形成，收购策略并不能使自己形成有竞争力的行业排名，干散货运输具有非常大的市场竞争性，做成行业的巨头也不能保证利润的稳定。此两路明显不符和经济性。再者现在中外运航运的估值特别低，除非使用现金收购，使用股票收购的策略明显较为吃亏，以平台进行全球范围的跨国资本收购及整合是招商局的强项，但也要考虑此行业的特殊性，具体问题具体分析。如果招商局当初有把握在航运(集运或干散货)更加深入发展打造行业巨头，就不会把招商轮船打造成“万金油”式的综合航运平台。非不为也，乃不能也。
(3)把中外运航运的资产置出，重新置入招商局的其他资产，把368.HK打造成其他业务的平台，其中招商局资本这块资产不知大家有否留意，作为招商局金融板块上没有上市的资源，难道就不需要一个平台么？这样是保留“壳”的做法，但不可避免的是交易对价问题，估值部分可参考1的列表，客观来说中外运航运现是低估的，位置处于十年(PB估值)均值以下，是否能碰上“低估值置出又高估值注入”的套路那只能看招商局的人品了和阁下的运气了。
▌五、结尾
待我长发及腰，少年娶我可好。
待你青丝绾正，铺十里红妆可愿。
这账上丰厚的现金，到底有何用啊？
这《十里红妆女儿梦》，到底是什么梦啊？
我只知道，我很好，会更好!
你来否？
【作者简介】
磁铁法拉第 | 格隆汇·专栏作者
价值投资小生一枚，主演工业行业研究，
十年投资经历，砲灰级玩家
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