年亏5亿的沪江教育昭示了在线教育怎样的未来？
2018/7/31 20:39:18 港股那点事
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作者 | morty
从2013年逐渐兴起的在线教育行业，两年之后迎来了爆发，市场规模不断膨胀，资本持续涌入，其中不乏腾讯、真格、红杉这样的传统投资巨头。好未来、新东方等教育机构也纷纷押注教育投资，据统计，仅2015年新东方和好未来就投资了19家和24家教育初创机构。
一个快速膨胀的新兴行业就一个气球一样，总有无法承受压力的一天。因为市场的容量虽然与日俱增，但终究是有限的，大量玩家的加入导致了一个结果就是——供大于求。而长期供大于求之后，行业的整合就开始了。
根据《2016在线教育趋势报告》中提供的：在线教育行业的玩家从2015年底的2000多家减少至2017年上半年的1143家，预计未来还将进一步收缩。行业整合，强者越强，沪江教育就是其中的佼佼者。
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大器晚成的沪江教育
沪江教育的历史可追溯至2001年，沪江教育的创始人伏彩瑞在大三的时候就建立了沪江网的前身——沪江语林网，这个网站属于BBS社区的类型，用户可以在这个网站上分享外语学校材料和学习经验。
2006年，伏彩瑞研究生毕业后，面临了人生中的一大抉择——创业还是就业。当这个刚离开象牙塔的小青年还在纠结的时候，2006年还发生了一件事，让他对于上面的问题有了答案。
谈到中国民办教育，就不得不提到一个人——俞敏洪，这位新东方的掌舵人在1993年就创建了北京新东方学校。作为中国最早的一批民办教育的试水者，俞敏洪抓住了中国海外留学的风口，不仅把新东方发展成为国内最大的民办教育集团，更在2006年就带领新东方登陆美国，在纽交所上市。
所以说，俞敏洪作为国内民办教育教父级的人物，不仅仅是其创立了新东方，还在于他为后来的很多年轻人指明了一条路。
2006年，沪江教育公司正式成立，伏彩瑞以8人创始团队、8万元资金起步，历时十数年，将沪江网打造成为涵盖十多种语言、中小学教育、亲子启蒙、职场技能、艺术兴趣等多方面的综合性互联网学习服务平台。
2018年7月3日，沪江教育向港交所递交了招股书，正式开启上市冲刺。上市之前，沪江已完成了多轮融资，最近的一次是2015年获得的10亿人民币的D轮融资，彼时沪江的估值约为70亿元人民币。
从创建到上市，沪江教育经历了17年的摸索。在这个快节奏的时代，沪江教育颇有些大器晚成的意味。面对互联网2.0时代后起之秀的晚生，虎牙从建站到上市仅用了6年，拼多多从创立到上市仅用了3年，甚至同属教育板块，创建于2003年的好未来，也在7年之后登陆了纳斯达克。
既然已经晚了，那沪江教育为何会选择在今年上市呢？主要原因在于沪江教育签订的对赌协议，如未能按时在2018年底前完成上市发行，需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款加上按年息10%复利计算的利息之和。
所以说，沪江教育上市除了顺应教育股上市潮流之外，也颇有些无奈。
沪江教育的成立时间虽早，但早期的沪江带有当年BBS时代浓重的烙印，比如在网站上有很多UGC内容，如何变现一直是此类网站的痛点，大部分网站都面临增量不增收的尴尬。广告是一个变现点，不过还远远不够。推出沪江网校是在2009年，后来这成为沪江教育的主要收入来源。根据沪江教育的招股书，其2015年收入达到1.85亿元， 全部来自于自有品牌课程业务分部，即在线网课。2017年，其网络课程亦贡献了99.8%的收入。也就是说，沪江教育真正崛起的时间同这帮后起之秀并无二致。
沪江教育选择在此时递交招股书的无奈还在于，其财务状况也颇为吃紧。截至2017年12月31日，沪江教育2017年录得营业收入5.55亿元人民币(单位下同)，毛利润3.32亿元，净亏损5.37亿元，收入增长的同时，亏损幅度较前一年扩大。
分解沪江教育的开支，其销售收入占收入的106.1%，行政收入占收入的58.3%。其中，销售收入主要由广告及推广开支、销售人员福利开支构成，行政开支中除了行政管理人员的福利开支外，研发收入也计入了行政开支中，占行政开支的71.18%。
2017年，沪江教育的经营现金流净额为-4.31亿元，净流出较上年继续扩大。最近三年，其来自于融资的现金流也持续下降，直接导致了其账上现金从2015年的7.04亿元下降至2017年的1.58亿元。
所以，捉襟见肘的财务状况也是沪江教育选择在此时上市的一大原因。
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销售费用高是在线教育的痛点
沪江教育的选择折射出了当下大多数中国在线教育公司的理想与现实。
同线下教育相比，考虑到在线教育无需场地，削减了教育机构主要成本之一的租金开支，再加上一个老师可以面对成千上万的学生，打破了物理上的限制，在线教育相对于线下教育，毛利会比较高。
我们选取了美国上市的，同为中国教育课外辅导机构的财报数据进行比较：
注：财务数据均选择2017财年数据
在这里，我们选取了上市的教育辅导机构主要是因为其数据易得，这些辅导机构的种类与经营模式可能略有不同，如达内科技主营编程类的网课，而无忧英语则主营1对多的在线外教课；所处扩张周期亦有所不同，如朴新教育外延并购速度很快，导致其利润率比较低。但通过比较这些公司已经能帮助我们分析线上与线下教育辅导机构的现状了。
正如我们所分析的，在线教育的毛利率要明显高于线下教育，但与其高毛利率对比强烈的是，在线教育普遍亏损严重。虽然我们选取的样本仅限于上市公司，但实际上多少反映了当前在线教育的现实，即理论上的高毛利与实际上的高净亏损之间的矛盾。
通过比较线上教育与线下教育的三费，可以发现很明显的差别，主要体现在线上教育的销售费用率普遍高于线下教育，像沪江教育的销售费用率达106.1%，尚德机构达139.34%，而相对老牌的正保远程教育的销售费用率较低，为26.65%，但仍高于大部分的线下机构。
注：销售费用率=销售费用/营收
获客成本过高一直是中国在线教育的痛点。以沪江教育为例，其网课的付费学生人次从2015年的20.47万人次增至2016年的23.26万人次，由于一个学生一年内可报多门不同课程，我们可根据沪江教育提供的数据反推出，其付费学生人数从2015年的15.12万人增加至2016年的17.62万人。其销售费用也从2015年的2.44亿元增至3.92亿元，暂不考虑CCtalk的情况下(2016年10月才推出)，单一付费用户的获客成本由1614元上升至2225元。
相比之下，沪江花费在研发内容、雇佣教学人员、租用办公楼等的支出在2015、2016和2017年营收占比为97.2%、90.8%和81.6%，低于销售费用。可见，巨大的竞争压力反而使在线教育机构产生了本末倒置的后果。
线下教育机构因为有实体学习中心，天然地有一定的辐射作用，只需要通过适当的宣传，加上本身的品牌效应，就能达到很好的招生效果。而在线教育则不同，其获客大多通过电销、网络营销、购买流量等方式，我们称之为“广撒网”。况且，线上教育机构繁多，竞争激烈，要脱颖而出须付出巨大的销售成本，可看做在线教育的“囚徒困境”。想必你一定经历过在报完CPA考试之后不久，便遭到全国各地会计辅导机构电话的狂轰乱炸，竞争之激烈也让他们无所不用其极。
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未来在哪儿？
目前在线教育机构盈利的只有5%，10%持平，亏损的达70%。纵使理想很丰满，现实很骨感，不过现在对在线教育悲观还为时太早。
在线教育的市场规模经历了一段爆发期之后，将于2018年后增速放缓。市场进入平台期后，行业大洗牌在所难免。因此，较早上市显然是大概率能从行业洗牌中活下来的明智之举。
自2017年开始，受《新民促法》的政策利好刺激，教育公司掀起了一波海外上市热潮。这波上市热潮以线下教育机构为主，在线教育仅今年3月上市的尚德机构一家，主要是由于大部分在线教育机构的体量还不够大，还处于初期融资阶段，尚不具备上市条件。随着行业整合开始，“大鱼吃小鱼”，行业集中度增加，将会陆续有一批优秀的在线教育企业登录资本市场。
前面提到在线教育的获客成本很高，降低获客成本的方法就是建立品牌优势。建立品牌优势，增加销售推广是其次，重要的是打造优质的内容，才能从众多“乌合之众”中脱颖而出。因此，未来在线教育机构会从重推销向重内容的方向发展。
形成品牌优势之后，有三大好处：
首先是降低了获客成本，借由口碑达到引流的作用；
其次是提高了留存率，增加了“回头客”；
最后是提高了溢价能力，形成了提价空间。
正保远程教育就是一个很好的例子。正保远程教育在2008年就于美股上市，其主要的品牌为中华会计网校，该品牌历史悠久，口碑良好。因此，其销售费用率较后来者低，2017财年也录得了11.37%的净利率。
另外，沪江教育如今倾全力打造的CCtalk平台在一定程度上也代表了在线教育的未来。CCtalk可看做是教育界的P2P，沪江教育只提供一个平台，吸引自有课程的商户挂网，按用户消费额的百分比分成。这种只做平台的轻资产运营方式有助于转移经营风险，获得较高利润率。
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结尾
年亏5亿的沪江教育只是中国在线教育的一个缩影，巨额的销售费用让这些在线教育机构陷入了囚徒困境，而破除囚徒困境的方法不是减少投入，而是继续加大投入，提供优质内容，直到形成品牌，便迎来了反转。
沪江教育的现状折射出在线教育的理想与现实，当理想照进现实，在线教育的未来便逐渐明朗。
作家专栏
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