从恒大的逆天业绩看地产股的估值约束和风险补偿
2018/8/9 20:15:47 港股那点事

    

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     作者 | 西南证券地产首席分析师 胡华如

    

     8月7日，中国恒大(3333.HK)股价暴涨21.15%，最高上涨27.16%，市值一天增加581亿港币，截止到2018年8月7日，恒大市值已经超过万科500亿人民币，超过碧桂园700亿人民币，市值上俨然境内“地产一哥”。业绩对地产股的托举作用能有多大？地产股下跌的原因是什么？西南证券地产首席分析师胡华如将在本文详细讨论地产股投资的估值约束和风险补偿问题。

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     港股地产股与A股地产股估值体系不断趋同而且相互影响，但A股存在市场估值体系问题及筹码层面问题，相比港股跌的更早、更多。

     过去两三年的时间，我们不难发现A股地产板块仅在很短的时间段内跑赢过基准指数。2018年1月份，申万房地产指数上涨13.62%，同期沪深300仅上涨6.08%，板块在1月的超额收益较为显著。但2月开始板块迅速走弱，又明显落后基准指数。回顾2018年初以来A股地产板块(申万房地产指数)整体市场表现，截止到2018年7月25日，板块下跌20.63%，同期沪深300指数下跌11.24%，板块落后沪深300指数9.39个百分点。

     再简单对比A股主流地产股(万科、保利等)和港股主流地产股(碧桂园、融创)的走势，不难发现，A股地产股从2月杀跌一直在走弱，而港股从6月下旬开始才比较明显地走弱(自棚改贷款暂停传闻开始)，说明A股存在有别于港股的原因提前出现了杀跌(诱因是筹码层面的利空因素)。

     从当前时点回溯到过去一年，我们对比A股地产指数与沪深300指数的表现，可以清楚看到，地产指数表现落后基本上是一种常态，而且未来这种趋势大概率还会延续。这里可能有两个很重要的原因：

     1)有基本面支持的个股表现强于其他个股，这也代表着证监会刘主席上任以来(2016年2月)对资本市场的监管方向，限制住了“题材炒作”、“价差套利”、“任意停复牌”、“带杠杆资金举牌”等种种怪相后，二级市场的投资机会将更多体现在有基本面支撑、契合产业政策和宏观环境的优质个股上。这会带来资本市场持续的“估值体系重构”，缺乏基本面支持的小市值公司将逐步抹平估值溢价，再跌入到失去流动性，目前来看这个过程还远未结束。

     2)金融强监管和去杠杆会不仅从基本面间接影响企业财务杠杆、经营杠杆和现金流状况，也会从筹码层面直接影响个股交易结构。不少利用股权质押融资、配资、资管计划等形式存在的筹码因为时限到期或者股价下跌均会带来“预期变化-被动减持-股价下跌-进一步减持”的连锁反应，持续打击了缺乏基本面支撑、市值较小个股的风险偏好。2018年初以来，仅休闲服务、食品饮料、医药生物、计算机等板块明显强于沪深300指数的表现，大部分行业表现均落后沪深300指数。

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     港股与A股互联互通导致部分公司的估值溢价难以持续维持。

     2015年以来，A股市场险资驱动地产股行情的特征十分显著。宝能系险资(钜盛华及其一致行动人)持续增资和举牌万科可以说是资本市场层面最重要的“增量资金进场抢筹”事件，导致万科的估值水平在之后相当长的时间内显著高于同行。除了万科，其他主流的地产股，比如保利地产、招商蛇口、金地集团、华侨城、阳光城等均有不同类型的险资参与定增或直接增持。

     险资买入地产股的理由不仅仅是股价预期发生了边际上积极的变化，更多是考虑其流通市场容量、净资产价值、业绩增长的确定性、高股息率、在行业中明显的比较优势等，当然也不排除意图控制或实施潜在资源整合的目的。险资的介入不仅降低了短期资金可配置地产股的比例，也阶段性抬升了股票估值波动的下限。

     我国资本市场2014年以来加速了市场化改革的进程，随着沪港通、深港通、加入MSCI等一系列举措的落地，A股的地产估值体系也与港股的相互靠近，过低的估值会得以修复，过高的估值水平也会回落。截止到2018年7月底，沪市港股通320只个股中地产股共计46只(按wind行业分类)，深市港股通464只个股中有69只地产股，相比沪市新增了23只H股地产股(按wind行业分类)。沪股通579只个股中地产股32只(按申万分类)，深股通862只个股中地产股39只(按申万分类)。两边市场主流地产股的估值水平自2017年以来快速靠拢，两边的估值水平互相影响。

     在A股市场与港股建立互联互通之前，负债驱动资产的保险资金率先在地产股里面“安营扎寨”，极大的影响了部分地产股的筹码分布情况。与短期博弈为主的境内主动型权益类产品(主要是公募基金)相区别的长期投资资金(比如作为财务投资者的保险资金或产业资本)或境外新增资金(沪股通、深股通、加入MSCI带来的被动增持仓位)，往往会成为地产股行情启动或下挫的驱动因素。而港股市场的配套制度相对A股市场更为完善和市场化，机构投资者占比较高，其股价波动更多是基本面预期的驱动，这点与A股的博弈逻辑存在一定的差异。

     万科2014年6月25日在香港上市(代码2202.HK)，万科A股股价按历史汇率相对H股的溢价率在2015年底之前基本上是在1以下，2015年12月随着“宝能系险资”的持续增持，使得溢价率长期维持在1以上。对比万科A(000002.SZ)和万科企业(2202.HK)可以发现，截止到2018年7月底市值基本相当，万科A相比万科企业溢价仅7.2%，估值水平的差异相比年初而言进一步缩小，万科的估值溢价已经不那么明显了。按昨天的收盘价来看，万科的市值已经和中海差不多了。

     港股通及A股地产龙头市值和涨跌幅情况(截止到2018年8月7日，按最新汇率换算)：

    

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     地产股的估值约束来自釜底抽薪式的政策，对估值端和业绩端均有影响。

     2018年6月开始，A股和H股地产股遭遇较大幅度的“杀估值”行情，地产股的风险补偿在持续走高，导致股价下跌(PE持续走低)。这里的“风险补偿”(Risk Compensation)是指由于某些新因素的出现(比如棚改货币化安置比例降低、对房地产持有环节征税、提升预售条件等)，投资者不能通过风险分散、对冲和转移，不得不承担的投资风险的相应回报率(相当于在交易价格上增加风险溢价，风险溢价是价格的概念，风险补偿是收益率的概念)。可以通过以下公式来衡量“风险补偿”：

    

     其中，PE(Price earnings ration)为地产股平均估值水平(相对估值法)，RFR(Rsik-free rate of return)为无风险收益率。风险补偿越低，风险偏好越高，当风险补偿从高处回落的时候，往往意味着股价会持续地上涨，反之亦然。那么衡量行业PE，可以通过下面的公式：

    

     其中，k为预期收益率， g为行业平均增速。考虑到地产的销售额对业绩的锁定性和结算周期(从销售增长到业绩增长按1-2年)的存在，按结算口径和销售口径的PE分别为：

    

     其中，EPS0为当期业绩，g0为当期业绩增速，t为结算周期(实际上反映的是业绩的持续性)。由以上公式可见，影响风险补偿变化的有三个层面的因素：

     1)企业盈利端的变化，即反应当期业绩增速和业绩持续性；

     2)预期收益率与行业增速的相对变化；

     3)市场流动性及资金成本的变化；一般来讲，后面两个因素均可能在短期发生较大的变化，从而较大程度上影响风险补偿。

     对地产股而言，预售制度保证了当年销售额对未来2-3年业绩的锁定性，反映在上述公式中的t中，当预售条件提高时，销售对业绩锁定的时间就被缩短，业绩的持续性变差，PE走低，风险补偿变大。短期业绩的增速阶段性也会影响PE，反映在上述公式中的g0中。行业空间见顶或出现回落的时候，表现为行业平均增速下滑会接近零增长，反映在上述公式中的g出现变小；而当行业面临较大的调控政策压力，比如融资环境趋紧(导致债务融资成本和股权融资成本上行，WACC上行，上式中的k变大)、政策调控力度升级(表现为股权融资成本上行，上式中的k变大)等，投资地产股的预期收益率一定要变得更高才能吸引到资金。

     此外，我们将影响g0的因素进一步分解。净利润的变化与ROE(Rate of Return on Common Stockholders’Equity)及净资产的变化密切相关，可以通过NAV(Net Asset Value)衡量净资产的变化(其变化的影响因子是新增拿地、变现价格及折现率)，通过下列公式：

    

     因此，可以看到NAV、净利率、周转率、杠杆率的变化趋势都与业绩变动g0存在正相关的关系。除了整个市场层面的因素，从地产行业发展的角度来看，驱动地产股估值变化的核心因素分别为企业资源(反映NAV的变化，在2010年之前均是这样)、政策环境(反映k的变化，在2010年之后)、行业增速(反映g的变化，在2018年之后)及业绩的持续性(反映t的变化，可能在2020年之后)，按这些因素来划分，地产股的估值分析框架可以分为三大阶段六小阶段，如下表所示。

    

     按对应日汇率换算成人民币

     如上表所示，当前时点地产股正处于第二阶段末，即将进入第三阶段。

     在这一期间，尽管公司短期业绩增速g0依然在高位，但行业平均增速g开始出现回落，而且预期收益率k在不断走高，估值下杀的压力超过业绩增长的支撑。从实际影响的角度，分子端的ROE及NAV因为去杠杆、紧融资、限价出售、限流动性及预期持有成本提升等因素，也可能在朝着不利的方向发生变化。从第三阶段开始，随着长效机制的逐步清晰，政策对基本面的影响能较为合理地进行评估，分化之后占优的房企的估值水平可能会逐步回升。

     2018年4月，我在业内率先提出只需重视Alpha类个股，板块后续将看不到Beta行情(6月出现了板块估值显著回落)。在进入第三阶段之后，我们坚持认为，分化占优的房企(对应的Alpha个股)的估值水平才有修复回升的可能。对于在当前市场环境和政策环境不占据比较优势且存在较大经营风险的房企，可能会面临后期业绩增速不断低预期，股价越跌估值越贵的情况。

    

     作家专栏

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