“回购牛”：中国第四次大牛市，这次不一样！
2018/12/4 13:50:28 港股那点事
作者 | 宏观小兵詹艾伦
数据支持 | 勾股数据
摘要：金融学理论告诉我们回购与分红差异不大，而中国的回购将奠定持续牛市的基础。
金融学理论告诉我们，上市公司进行股票回购与派息对于股票价值的影响应该一样，即使考虑税率等，差异也应该不大。然而，中国这个特殊的环境下，股票回购将深刻地改变整个市场的运行逻辑。
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回购：股市的活水源头
长期以来中国股市被诟病在资金层面是一个存量市场，除了大牛市吸引散户开户，大部分时候吸引的散户资本有限，散户本身一年能结余投入股市、基金的钱也有限，一场场神话破灭之后，韭菜割完了就没有了。
而机构的投入同样也相对有限。
公募基金：虽然中国公募基金规模已经达到近14万亿人民币了，其中只有大约2万亿属于投资股票的(包括封闭式基金、开放式纯股票和开放式混合基金)。
来源：Wind，天风证券研究所研报
中国基金行业发展了20多年了，才凑足2万亿买股票，峰值在2007-08年。指望公募基金能在现有条件下为股市提供活水是不太现实的(当然如果股市持续多年正回报，也许可以引入资金持续流入公募基金)。
上杠杆的路也走不通。2010年推出了两融，开创了一条活水的渠道，然而这个渠道不稳定，还对牛熊市起到了放大效应。
数据来源：东方财富
对杠杆的迷恋制造了很多经济问题，2万亿元的融资涌入股市的时候激起了狂欢，然而之后便是一地鸡毛，创业板从2015年的150倍市盈率估值巅峰花了痛苦的3年进行消化。
2018年的去杠杆形成了深刻的创伤，预计短期里从市场参与者到监管部门对于杠杆的使用都会比较谨慎。所以既然上杠杆的道路已经试过了行不通，只能走其他的道路拓展股市的资金来源。
险资是一个渠道，09年和14年的持仓市值均大幅上升(如下图)：
来源：Wind，天风证券研究所研报
然而保险姓“保”，险资投入股市占其保险资金运用余额(2018Q3为16万亿)，不可能无限上升，目前已经达到13%的比例，就算翻一番到25%，也就1万亿多一点的资金。社保入市喊了半天，持仓仅2000亿。
来源：Wind，天风证券研究所研报
外资近两年投入中国股市的增速非常快，16年以来增长将近6000亿元，并且增速依然很可观。
来源：Wind，天风证券研究所研报
以上分析可以看到，中国股市的活水来源很少，由于种种原因并且没有随着经济和居民财富的增长而积累起来。这也是为什么每年发行个两三千亿的股票就对股市会承压，而地产销售额一年十几万亿毫无压力。这两年有关部门辛辛苦苦引导了险资和外资入市，算是提供了上万亿的增量资金，然而这可能只是一次性的，无法解决造血的困难。
将分红改成回购，看似只是改变了企业利润的分配方式，实质上，意味着资金将主要集聚在机构手里而这些股息，原来可能主要去了居民用于消费和其他股东(比如国资委等)用于财政支出等，现在不发给居民和国家股东了，留在资本市场里继续转圈圈。
某种程度上是国家财政和股民补贴股市的发展，这种力度不亚于新千年之后为了鼓励房地产成为支柱产业。有些一线城市当时还给购房者退税，结果当资金聚集起来了，置业观念深入人心，并且一系列利益安排形成之后，房地产市场一发不可收拾，持续牛市20年。
资金大量聚拢在机构手里，而机构的首要目标是维持其持续运营下去(正如但斌说的，股民信了价值投资，投了基金永远不卖，那才能持续收管理费，话糙理不糙)。因此机构从回购获得的资金会重新投入股市，相当于机构每年获得数千亿、上万亿的资金来源可以用于重新投入股市。
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增量资金可以有多少？
美国的回购规模每年达到近万亿美元，过去10年里，美国企业利润超过一半是通过回购的形式返还给股东。
中国的现金分红增速很快，2017年达到1.1万亿人民币，然而回购大约一年200亿的规模。
如果中国的回购规模达到美国的水平，一年将达到5000-6000亿的规模，足以消化每年新股发行的资金需求。而这5000亿的“基石”资金，将吸引险资、外资，乃至市场逐步持续向好后的居民资金的投入。
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股市的长夏
1、金融市场将成为货币新“蓄水池”
正如过去二十年资金涌入了地产一样，当回购建立了股市的活水源泉之后，资金逐步被导向金融市场，以后经济内就会有三个割裂的资金循环：
a)实体经济的循环(实体商品的买卖)；
b)不动产的循环；
c)金融市场的循环(但斌们只会跟你说价值投资可以赚多少倍，不会跟你说卖基金买房)，金融市场将成为货币新的“蓄水池”。
也许进入金融市场的钱最终总体上的回报率也就是名义GDP的增速，但是只要金主们其乐无穷就好，避免货币进入实体经济的循环引发通胀，或者进入楼市引发暴涨。
2、股份发行趋向更宽松，标的稀缺性将大幅下降
在没有新股发行或者已上市公司增发的情况下，回购使得股票流通数量下降(而机构们作为一个整体，总体上在增持而不会大幅减持)，这意味着股票的供给在不断下降，而股市参与者的资金却不断上升。
回购使得资金像烫手山芋一样从一个机构到另外一个机构，最终效应就是刺激风险偏好上升，资金外溢到新股市场。这样新股发行就可以获得充分支持，而不需要靠发行额的调控以及创造一二级价差空间(即打新成功可以享受多次涨停板)以确保发行成功了。发行更宽松则将使得标的的稀缺性大幅下降，某细分行业“唯一上市公司”这种故事就没有那么大的意义了。
3、龙头溢价将持续存在，下一波投机题材正在路上
根据美国的经验，回购每年给股市提供的增量资金最终将超过实体经济发行股票的金额，这会使得越来越多的资金淤积在资本市场里，使得优质资产的估值持续居高不下。同时，资金在高估值龙头找不到机会，就会外溢到投机题材里，下一波题材正在路上。
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结论
将分红改成回购将为中国股市提供持续、稳定的增量资金，这股活水将成为吸引其他增量资金的基础，从而推动中国股市的长夏。金融市场有望成为新的货币“蓄水池”，由此匹配IPO发行更为宽松。大量资金涌入股市最终将使得龙头溢价持续存在，资金最终外溢到投机题材。
市场目前不温不火的反应跟2005年启动股改时的不温不火很相似，然后就开始了一段传奇。
声明：本文仅供交流分析，不构成投资建议。
作者专栏
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