上市首日大涨23%，“制药新势力”君实生物有何看点？
2018/12/24 20:39:01 港股那点事
作者 | 郭小靖
数据来源 | 勾股数据
众所周知，新能源车的逐渐兴起使得汽车行业正在面临变革，造车新势力如雨后春笋般崛起，传统车企也纷纷加大对新能源车的投入，力图把握住时代的方向。其实制药行业也面临着类似的变革，传统药企近年来纷纷转型创新，一批创新药企也逐渐进入二级市场投资人的视野，创新为王的时代也在一系列医药政策的引导下拉开帷幕。
以近年来火热的“精准医疗”、“靶向治疗”为例，目前大批药企聚焦于热门靶点，巨大的市场潜力背后是研发、生产和销售等多环节上药企间竞争的不确定性。
今天上市交易并逆势上涨23%的君实生物正是“制药新势力”的一员，公司是第五家于港股上市的未盈利生物科技公司，最具代表性的产品就是已经获批上市的抗癌药PD-1单抗。
1
制药行业的黄金赛道
“一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但是也要考虑到历史的进程”，一个公司的命运也不例外，站在黄金赛道的公司先天就具备了成长为伟大企业的土壤。
在限制中药注射剂和辅助用药、仿制药大幅降价、药品面临同质化竞争和医生诊疗规范化流程化的背景下，需要我们格外重视的毫无疑问是医药行业真正的未来——创新药，原因也很简单，在当前的游戏规则下，只有创新药才可能拥有产品差异化带来的定价话语权。
在欧美等发达国家，单抗类生物药正如火如荼，2016年全球生物药市场2280亿美元，占全球药品总市场的21%，2017年全球药品销售额前十药品中，8个是单抗类生物药。
数据来源：西南证券
而中国的单抗药物市场却几乎是一片空白，2016年中国生物药市场只有140亿元，仅占中国药品总市场的1%，即使在去除中药后，2017年中国药品销售额前十中也只有2个胰岛素类生物药。
数据来源：公司公告
在生物药内部，单抗是最具潜力的品类。全球生物药市场中，单抗占49%；过去20年FDA批准上市的生物药中，单抗占比超过50%。但是目前中国的单抗药物市场规模还很小，在整个生物药领域占比也非常小。主要原因有：
1)上市药品少，截至17年底，FDA累计批准77款单抗上市，CFDA批准22款；
2)药品的价格偏高，国内的患者和医保支付能力相对而言较弱。
如前言所说，行业正在发生转机，近年来国内的政策给以单抗为代表的生物创新药提供崭新的发展机遇，研发端鼓励药品创新、支付端仿制药价格大幅下降等一系列药品行业政策改革给单抗等创新药的发展带来了极大的机遇。
医保资金腾笼换鸟的过程刚刚开始：
我们可以看到在17年的新版医保目录中，已经有依纳西普和巴利昔单抗进入；
还有曲妥珠、贝伐珠等6个单抗以谈判形式进入医保；
在18年新版基药目录中，利妥昔、曲妥珠等单抗药也已经进入。
截至目前，国内已经有29款单抗成功上市，其中国产单抗药有10个。同时，国内企业争相在PD-1/PD-L1、TNF-α、EGFR等热门靶点积极布局，所以未来的几年里我们将看到许多单抗及类似药陆续上市。
临床亟需的新药上市叠加医保资金的支持必然带来行业的突飞猛进式的发展。
根据F&S预测，全球生物药市场将从17年的2402亿美元增长至22年的4040亿美元，CAGR为11%；而中国生物药市场将从17年的2185亿元增长至22年的4785亿元，CAGR为17%，其中单抗市场将从17年的120亿增长至22年的700亿，CAGR为43%。
数据来源：公司公告
而君实生物正处于这样一个黄金赛道。
凭借蛋白质工程的核心技术平台，公司在全球大分子药物的研发上都位于靠前位置；在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病和代谢疾病治疗上则处于国内领先水平。具体来说，君实生物是首家上市PD-1单抗的中国公司，也是首家获得CFDA批准PCSK9单抗和BLyS单抗IND的中国公司。
而就目前来说，公司研发管线中进度最快的就是PD-1单抗和TNF-α单抗，分别用于治疗癌症和类风湿性关节炎等自身免疫性疾病。
数据来源：公司公告
2
PD-1单抗
首先看一下“抗癌利器”PD-1单抗，根据F&S预测，到2030年全球PD-1/PD-L1抑制剂的市场规模将达到近800亿美元，而中国市场也将达到1000亿元。
数据来源：公司公告
一款药能卖千亿确实是很刷新三观了，毕竟17年我国整个抗肿瘤药物的市场也不过1000多亿。要想知道F&S等机构为什么给PD-1/PD-L1抑制剂那么高的销售峰值预测，就不得不先了解下其作用机制：
我们知道在肿瘤的微环境中，淋巴细胞表面会表达PD-1，而肿瘤细胞则表达其配体(一般是PD-L1或PD-L2；而癌细胞逃避免疫系统摧毁的一种方法正是通过其配体联接到T细胞的PD-1蛋白上，当癌细胞的配体与PD-1连接以后，T淋巴细胞就不能够发现肿瘤细胞、也不能向免疫系统发出攻击肿瘤的信号，这也就是我们所说的T细胞失活进而影响了免疫细胞对肿瘤细胞的免疫反应)。
所以为了恢复免疫系统对于肿瘤细胞的监控防御机制，我们就需要PD-1抑制剂或者PD-L1抑制剂，通过让PD-1单抗/PD-L1单抗特异性地与细胞表面的PD-1或者PD-L1结合，从而竞争性抑制PD-1与配体的结合。
数据来源：公司官网
也正因为理论上所有的肿瘤细胞都有可能因为PD-1与PD-L1结合的原因出现逃避免疫监视的问题，所以PD-1和PD-L1抑制剂可以适用于多种类型的癌症，具有非常广阔的应用前景。毕竟一个药能不能成为爆款，归根结底还是看有多少患者以及患者愿意为之花多少钱。而目前，我国每年仅新发病的恶性肿瘤患者就已经超过400万人，恶性肿瘤的年治疗费用动辄数十万，必然存在巨大的商业机遇。
以已经在国内上市的PD-1单抗O药(Opdivo)和K药(Key truda)为例，二者之所以能在短短三年时间就在全球市场合计实现近100亿美元的年销售额，远超其他几个PD-L1单抗的市场规模，而且现在仍然有很高的增速，主要就是相比其他免疫治疗药物，O药和K药能不断获批新的适应症。
截至目前O药和K药在全球分别有针对10个和9个瘤种，17个和12个适应症获批，分别在全球65个和80多个国家上市，而且各种联合用药疗法也都在紧锣密鼓地进行中。
数据来源：信达生物招股书
再看国内市场，已上市的O药和K药的适应症分别是二线非小细胞肺癌和二线黑色素瘤。PD-1国产F4(君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州)申报上市的适应症也分别都只是二线黑色素瘤、霍奇金淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤。但从三期临床来看，不管是O药、K药，还是国产F4，甚至国内/外二线梯队，都有多个适应症进行临床试验。
数据来源：各公司公告
就君实生物的PD-1来说，处于临床三期的适应症有一线黑色素瘤和鼻咽癌，处于临床二期的有尿路上皮癌、胃癌、食管癌和非小细胞肺癌等。
数据来源：公司公告
从临床效果上看，PD-1/PD-L1的主要终点指标(ORR和PFS)在各个临床试验的适应症结果也确实都明显优于传统疗法。更重要的是PD-1单抗的联合用药，目前已经有多个PD-1/PD-L1单抗与CTLA-4、肿瘤疫苗、VEGF/VEGFR、传统化疗药物等的联合用药方案，临床数据显示，PD-1/PD-L1的联合用药效果更好。
以O药和K药为例，其在FDA的多个联合用药临床试验的结果显示，联合用药下肿瘤的客观缓解率均显著优于非联合用药的对照组。目前包括君实生物在内，国内也已经有多家药企在进行PD-1联合用药的临床研究，这意味着PD-1和PD-L1单抗未来很可能成为肿瘤免疫治疗的基石药物，所以许多研究机构都会对PD-1/PD-L1单抗给出数百亿甚至上千亿的销售峰值预测。
我们就以保守的300-500亿市场空间测算的话，对于国内首家上市、各适应症研发进展整体居于国内第一梯队的君实来说，拿下10%市场份额估计都能给公司带来超10亿的利润了。
3
其它单抗
除了PD-1单抗，公司的另一款生物类似药TNF-α单抗的市场潜力也不容小觑。
公司这款药的原研产品正是2017年的全球药王修美乐，当年销售额高达184亿美元，全球三种主要的TNF-α抑制剂药物(阿达木、英夫利昔、依纳西普)2017年全球销售额合计也达350亿美元。
与我们前面提出的爆款药就是要看患者数量和支付意愿一样，TNF-α抑制剂药物能实现数百亿美金的年销售额，主要原因之一就是适应症能够不断扩展，覆盖的患者群体不断扩大。以修美乐为例，其在2004年以类风湿性关节炎适应症上市后，相继增加银屑病、强直性脊柱炎、克罗恩病等适应症。
数据来源：国联证券
除了适应症不断增加之外，TNF-α抑制剂在患者的渗透率不断提高也是其销售额达到数百亿美金的主要原因。根据国海证券研报，国外风湿科生物制剂的使用率在50%以上，而中国目前的使用率还不到10%。
同时，相比于英夫利昔和依纳西普，阿达木单抗是全人源抗体，也就意味着全部是人DNA表达的抗体，其免疫原性要低于人鼠嵌合的英夫利昔，而药效也强于融合蛋白的依纳西普，这或许也是修美乐能在多个TNF-α抑制剂中夺得头名的主要原因。
但是反观中国市场，2017年国内TNF-α抑制剂药物市场规模估计不到20亿元，占类风湿关节炎药物市场的比例不到20%，与全球市场相比简直是天壤之别。
那究竟是什么让全球药王在中国颜面尽失？TNF-α抑制剂在中国还能不能迎来春天？
我们先从疾病本身说起，类风湿性关节炎、强直性脊柱炎等自身免疫疾病中有一种比较重要的炎性介质TNF-α，其会参与类风湿性关节炎等疾病的发展。而修美乐等TNF-α抑制剂则可与TNF-α特异性结合，从而达到治疗因TNF-α过度生成导致的各种自身免疫性和炎症性疾病。
以修美乐为代表的TNF-α抑制剂的适应症主要有类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等。仅就类风湿性关节炎和强直性脊柱炎两个适应症，国内就分别有患者约500万人，而全球类风湿性关节炎和强制性脊柱炎的患病率更高，大约都是1%。
其实目前包括TNF-α抑制剂在内的药物还不能根治类风湿性关节炎等疾病，临床的治疗目标主要是缓解疼痛、减缓关节被破坏的进程。而类风湿性关节炎尽管被称为“不死的癌症”，但它毕竟没有癌症的危害紧急，所以目前临床上在以缓解疼痛和延缓病程进展方面，价格昂贵的TNF-α单抗的使用率还是非常低的。
目前临床上的首选抗风湿药物(甲氨喋呤等)也主要通过阻止某些参与炎症的化学物质起到改善和延缓病情的作用，但是起效慢；相比之下，以TNF-α抑制剂为代表的生物药的药效更快，能够靶向精准治疗。因此在诊疗中，一般是在甲氨喋呤等药物不能达到目标治疗效果时，选择改用/联用生物制剂进行后续治疗。
那春天还有多远？还是要看需求端和支付端，前者就是新获批适应症的数量与学术推广程度，后者就是国产药的陆续上市带来的价格大幅下降与新进医保的速度。
1)需求端
国内已经上市的6个TNF-α抑制剂适应症主要集中在类风湿性关节炎和强直性脊柱炎。
以上市最早、销售额最高的益赛普为例，截至17年年底，三生制药的益赛普大约覆盖2500多家医院，其中三级医院1000家。益赛普覆盖的三级医院数量仅占国内三级医院的50%，而且据公司估计目前大部分销售收入仅来自约100家医院。
所以，随着后续相似产品的逐渐上市、适应症的持续拓宽以及学术推广的持续推进，我们认为整个TNF-α抑制剂在患者的的渗透率将持续显著提升。
2)支付端
目前进口的TNF-α抑制剂年使用金额约10-20万，国产的TNF-α抑制剂年使用金额也需要5-10万，而以甲氨喋呤为代表的传统DMARDs药物的年使用金额不足千元。所以目前单抗药物的治疗费用还是阻碍其渗透率提升的木桶短板。
国内目前年治疗费用约5-20万，随着后续国产TNF-α抑制剂的逐渐获批，估计年花费金额将持续下降。同时，重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白(依纳西普)也已经纳入17版国家医保目录，所以，我们可以看到支付端的问题正在改善。
再联想到11月传出的艾伯维的阿达木单抗在欧洲可能降价80%的新闻，笔者认为， TNF-α抑制剂药物如果未来在国内也进行大幅降价的话，未必是一件坏事，毕竟TNF-α抑制剂在相关科室的渗透率还非常低。
一家公司能不能长大，不能只看其最引人关注的产品，还要看后续有没有持续的生命力，这在制药行业里就是看产品储备。就君实而言，除了申报上市的PD-1单抗和处于临床三期的阿达木类似药之外，公司目前还有10多个药物在研，其中进入临床阶段的有2个，PD-L1单抗开始申报临床。
1)PCSK9单抗：
PCSK9单抗用于降血脂，其通过与细胞表面的低密度脂蛋白受体结合并减少其内吞，使肝细胞加大对低密度脂蛋白胆固醇的摄取从而降低血液中LDL-C的浓度。
目前国内高血脂患者超1亿人，降血脂药物市场规模约100-200亿元，其中他汀类药物占90%，而PCSK9单抗则是针对对他汀不耐受的患者。目前君实生物的PCSK9单抗处于临床一期。
2)BLyS单抗：
BLyS是B淋巴细胞刺激因子，用于治疗系统性红斑狼疮和其他自身免疫疾病。2017年全球系统性红斑狼疮患者超800万人，中国患者估计约104万人。目前中国市场暂无相似产品上市，有5个药品处于临床阶段，君实生物的BLyS处于临床一期。
4
结尾：单抗的定价
带量采购之后，药价就成了行业的敏感词。
就连创新药、生物药企业也成了惊弓之鸟，药价还没下调，股价就先跳了。尽管君实生物还没有公布自己的PD-1价格，市场上早已有诸多关于各家国产PD-1的定价传言，似乎都很担心原来的大蛋糕变成大泡沫。但是其实，对于很多创新药来说，降价未必就是一件坏事。
就拿罗氏的曲妥珠单抗为例，2012年至2016年的五年间，收入基本维持10-20%的平稳增长，然后17年10月参与国家医保谈判，并以63%的降幅成功进入国家医保。虽然药价由原来的2万元/瓶降至7600元/瓶，但是销售量则实现了翻倍的增长，而且许多医院都是供不应求的状态，导致制药行业最不容易掉链子的环节——产能都出了问题，最终我们看到的就是销售额增速的加快。
其实根本原因还是创新药在国内的需求因为太多患者支付能力的不足而无法释放，而一旦药品降价进入医保，自然就会看到需求的迅速扩容。而这与本就进入医保、群众本来也负担的起的仿制药的降价有着天壤之别!
数据来源：平安证券
曲妥珠单抗是这样，预计未来的PD-1单抗、TNF-α单抗等都会是这样。
毕竟，中国2017年的人均可支配收入也不过2.6万元，还不到部分创新药年使用金额的零头，这是不是意味着，绝大部分患者还没能接触到前沿、昂贵、未进医保的创新药？那么，药企走以价换量之策，是否如市场预测的悲观，还很难说...
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