投资绿叶制药(2186.HK)的逻辑
2019/2/18 18:39:36格隆汇特约 港股那点事

    

     作者 | 桃园刘华强

     数据支持 | 勾股大数据

    

     上个月我们在《国际药企阿斯利康也向我大中医低头了?》中提到阿斯利康购得了绿叶制药的血脂康在中国区的独家推广权益,分析了阿斯利康这一举措背后的原因,并指出:在带量采购的游戏规则下,药企需要寻找集采避风港属性的药品。

     其实,绿叶制药(2186.HK)就是一个相对免疫带量采购的药企,其旗下大部分药品也都具备集采避风港属性。而我们投资绿叶的核心逻辑就是:现有产品免疫带量采购而稳健增长、在研的制剂创新品种的价值被低估。

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     绿叶不是仿制药企业

     绿叶制药成立于1994年,早期的绿叶只有注射用七叶皂苷钠等品种,2004年绿叶在新加坡上市,上市后通过一系列收购获得了注射用甘氨双唑钠、紫杉醇脂质体、血脂康、阿卡波糖胶囊等独家核心产品。可以说,绿叶在早期就是致力于做独家品种的药企。

     2012年绿叶退市私有化,在新加坡最后的市值约5.5亿新加坡元,随后公司于14年登陆港交所。港股上市后的16年公司又通过收购Acino获得透皮贴剂药物平台,自此,公司在药物研发上已经具备微球缓释剂型、脂质体靶向给药、透皮贴剂等多种给药途径的创新平台。

    

     注:2011-2014年间的营收数据是经调整后的数据

     在紫杉醇脂质体、血脂康以及阿卡波糖胶囊等产品的增长下,公司的收入增速整体是比较稳健的,而由于2011-2015年间销售等各项费用率的下滑,公司净利润率迅速提高至20-30%水平,也促使公司的利润实现迅速增长。

    

     注:2011-2014年间的各项指标是经调整后的数据计算得到

     2017年公司销售收入38亿元,其中紫杉醇脂质体估计大于13亿,血脂康估计约6亿,阿卡波糖胶囊大于3亿,销售额占比超过57%的三大产品均是专利保护的独家品种/剂型,其余比如注射用甘氨双唑钠等产品也都是独家。

     所以,我们认为绿叶制药不同于其他的仿制药企业,绿叶的营收和利润大部分都来自于独家品种/剂型的产品。

    

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     为什么说绿叶免疫带量采购政策?

     先说阿卡波糖胶囊,这个产品确实是存在带量采购风险的。

     尽管绿叶胶囊剂型的阿卡波糖是国内独家,但是胶囊、片剂都是口服常释剂型,所以医保局很容易把它放到阿卡波糖片剂里面进行一锅端。

     但是不像拜耳和华东的片剂,公司的阿卡波糖胶囊销售额只有3亿,占总营收比重不到10%,所以估计就算阿卡波糖接下来进入带量采购、大幅降价、丢标等局面,阿卡波糖胶囊对公司的业绩影响也很小。

     然后是血脂康,这个品种反而可能受益于带量采购。

     正如我们在《国际药企阿斯利康也向我大中医低头了?》提到的,降血脂药物这个大市场是很容易出大单品的。公司的血脂康作为销售额最大的中药品种,还是独家,具备天然的大单品特征。现在绿叶又把它交给心血管领域非常强势的阿斯利康进行学术推广,估计产品的销售增速可能要好于过去绿叶自己推广,毕竟绿叶真正的强项其实只有肿瘤领域和中枢神经领域。

     最后是最核心、也是市场最为担忧的产品——紫杉醇脂质体,我们的观点是短中期紫杉醇脂质体进入带量采购囚徒困境的概率很小。原因有三:

     1)要想进入带量采购目录,首先要进入国家医保,而现在只有紫杉醇注射液和多西他赛在国家医保,白蛋白紫杉醇以及绿叶的紫杉醇脂质体都不在国家医保目录。而如果一个药想进入国家医保目录,目前来看只有两条路:

     A.医保目录调整。这个非常慢,我们现在的医保目录是17版,上一版是09版,花了8年。

     B.谈判进医保。这也是本轮药品行业改革的一大亮点,具体来说就是高价药可以与国家谈判,通过以价补量的形式降价进医保。而以价补量的必要条件是药品本身必须是独家品种,过去三年的医保谈判品种也无一不是独家品种。所以,白蛋白紫杉醇以这种形式进国家医保的概率现在来看不大,而绿叶的紫杉醇脂质体其实在17年就进行了谈判进医保,但是最终双方没有谈妥。

     所以我们判断紫杉醇脂质体和白蛋白紫杉醇进国家医保的概率都不是很大。

     2)就算进了国家医保,也只是通往带量采购的第一关。进入国家医保之后,药品还需要通过一致性评价,然后医保局才能进行带量采购的操作。而注射剂的一致性评价要求等还没有正式推广,所以估计注射剂的带量采购会比较慢。

     以上次4+7为例,31个带量采购谈判品种中也只有4个注射剂。

     3)更关键的是“量”。

     带量采购药品必须是很成熟的品种,这样才可以确定“量”。而白蛋白紫杉醇在整个紫杉醇药物中属于快速成长的产品,现时的药品用量还很小,医保局是无法实行带量采购的。

     有趣的是,网传版4+7目录里是有紫杉醇注射液的,但是正式版就把这个品种去掉了。不知道医保局是不是也考虑到这个品种其实还有脂质体剂型、还有白蛋白剂型,所以很难把它们打成标品呢?而药企自身的差异化战略也是我们对带量采购政策后续执行推广情况持谨慎态度的关键所在。

     所以,我们不认为白蛋白紫杉醇和紫杉醇脂质体在短中期会受到带量采购的负面压力。

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     如何解读市场对紫杉醇脂质体的担忧?

     尽管根据我们的分析,紫杉醇带量采购的可能性很小,但是绿叶紫杉醇脂质体还是有被白蛋白紫杉醇替代掉的风险。不过,这种风险究竟多大,还是要细细分析。

     首先,我们先看一下当前的市场格局:2017年,紫杉醇脂质体销售额占紫杉醇大类销售额的28%,但是销量其实还不到20%。所以与其担心紫杉醇脂质体被白蛋白紫杉醇干掉,不如先担心多西他赛和紫杉醇被脂质体与白蛋白结合型给逐步蚕食。

    

     然后我们看一下用药金额:显然,传统紫杉醇和多西他赛在价格上具有明显优势,就算是进口产品的价格在医保报销情况下,患者的压力也显著低于脂质体和白蛋白紫杉醇。所以,产品的替代是一个缓慢的过程,但同时也意味着紫杉醇脂质体和白蛋白紫杉醇都能持续多年增长。

     另一方面,白蛋白紫杉醇价格显著高于紫杉醇脂质体的价格。所以尽管白蛋白紫杉醇不管对于患者、还是医生的使用体验上都更好,但是一次1-2万的价格终究是个短期无法解决的硬伤。

    

     注:平均价数据来自百济神州招股书,剂量上我们假设患者身高170cm、体重70kg

     最后,尽管百济、石药以及恒瑞等企业在抗肿瘤领域非常强势,但是白蛋白紫杉醇想要短期内替代绿叶的紫杉醇脂质体还是有一个重要壁垒需要攻克:适应症。

     根据公司公告,绿叶的紫杉醇脂质体已经获批了乳腺癌一线化疗、部分卵巢癌及非小细胞肺癌的一线化疗、乳腺癌复发的二线化疗等多个适应症,而白蛋白紫杉醇目前的适应症还只有联合化疗失败的转移性乳腺癌及辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌。

     适应症的获批是需要时间的,时间就是金钱!

     综上,我们认为紫杉醇脂质体短中期被白蛋白紫杉醇迅速替代的逻辑是不成立的,被带量采购政策干翻的难度是非常高的,所以我们对绿叶的核心品种维持稳健增长保持乐观。

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     买买买的绿叶

     2018年绿叶以约5.5亿美金从阿斯利康买下思瑞康及缓释剂型在51个国家的权益,直接导致公司无形资产增至43亿,预计每年的摊销以及随借款产生的财务费用都会对利润产生不小的负面影响。

    

     我们觉得这笔收购还是太贵了!

     富马酸喹硫平(思瑞康)的专利早已过期,国内也有仿制药过了一致性评价,缓释片估计后续国内也会有仿制药跟进。所以,国内的喹硫平一定是静待带量采购的大刀挥来了。

     也许对于绿叶来说,这笔收购更重要的资产是在英国、澳洲、东南亚、拉丁美洲等50个国家/地区的销售网络?毕竟公司发展战略之一就是国际化,另外现有的在研产品也大都与喹硫平一样属于中枢神经领域,看起来是能有一定的协同性。

     其实,绿叶自成立之初起就是不断的收购,从早期的谷胱氨肽、甘氨双唑钠到核心品种紫杉醇脂质体、血脂康和阿卡波糖,再到H股上市后买的卡巴拉汀透皮贴和单抗,甚至曾经还想收购嘉林获得阿托伐他汀。

     既然是收购,那就要看买的合不合适,买过来做的好不好。

     紫杉醇、血脂康以及阿卡波糖应该验证了公司收购来之后还是有比较好的整合运作能力的,而价格嘛,16年2.5亿欧元收购Acino、17年和18年分别以4.5亿和5亿各买下2个单抗,好像确实都不便宜...先抛开单抗不谈,我们觉得公司在研梯队的价值主要在制剂创新品种。

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     关于制剂创新

     所谓制剂创新,就是将原有药品的普通剂型改为更高端的剂型,比如将传统的注射剂型改为脂质体和微球。目前国内外比较常见的创新剂型有:脂质体、微球技术、纳米技术、融合蛋白、ADC偶联、PEG化等。

     药物在人体内发挥作用时与其剂型是有很强的关系的,不同剂型下药物的毒副作用、作用速度与时间、靶向性、疗效甚至作用性质都可能不同,所以有时候改一下剂型就能大大提高药物的使用效果。举个例子,石药的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子就是原来的重组人粒细胞刺激因子经过聚乙二醇修饰(PEG化)后得到的一款创新剂型产品,优点就是短效变长效,药物疗效得到显著提高,当然产品定价上也远高于传统的重组人粒细胞刺激因子。

     当然,肯定不是所有药物都适合做剂型创新,目前比较适合进行以上改良制剂创新的药物主要属于抗肿瘤、精神神经以及其他一些需要注射/靶向给药的领域。

     FDA的数据显示,剂型创新已经逐渐成为新药市场的主力。

    

     尽管全球已经上市不少制剂创新产品,但是国内还是比较稀缺,一方面是国内医药行业本身就弱于发达国家,另一方面则也体现了制剂创新的壁垒。

     以微球脂质体为例,国内市场目前只有4种产品(包括上述讲过的绿叶的紫杉醇脂质体);而全球市场已经上市超过20种。

     根据国信证券的数据,16年全球的主要微球产品市场规模约60亿美元,而同期中国样本医院的微球制剂市场只有约10亿元。

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     绿叶的制剂创新成色怎么样?

     在绿叶的制剂创新梯队中,比较领先的是微球、透皮释药以及脂质体,尤其是在微球领域公司具备非常明显的先发优势。

    

     目前公司处于临床/申报上市的剂型创新品种中,多个都是中外多地申报的品种,疾病领域方面多属于中枢神经(也是公司几年前就提出重点发展的领域),采用技术平台多为缓释微球。

    

     那么,公司的这些产品究竟怎么样?我们举例分析一下进展最快的利培酮、罗替戈汀、安舒法辛、卡巴拉汀和利斯的明五个中枢神经领域的产品:

     1)利培酮缓释微球:

     利培酮是公司进展最快的缓释微球剂型,尽管医药巨头强生已经对利培酮进行了多次升级改造,但是绿叶的利培酮上市申请对于中国微球领域还是有着里程碑的意义。

     作为全球第二代抗精神分裂药物中的First-in-class,1992年和93年就分别在英国和美国上市,利培酮在传统剂型专利到期前曾实现35亿美元的销售额,后来改进的微球制剂也曾实现16亿美元的销售额;但是反观中国市场,样本医院利培酮整体销售额不到2亿,而且国内企业的利培酮均为传统的常释剂型。所以我们认为,利培酮缓释微球在中国还是有不小的空白市场等待挖掘!

     2)罗替戈汀缓释微球:

     罗替戈汀是全球首个治疗帕金森的缓释微球制剂,目前还没有罗替戈汀缓释微球上市,绿叶进展绝对领先,而且在国际上也处于领先进度。

     市场方面,全球上市的罗替戈汀贴片在16年收入约5亿美金;中国市场暂未有罗替戈汀上市,还有较大空白市场待开发。

     3)安舒法辛:

     与目前市场上的抗抑郁药主要针对三个主要受体(多巴胺、5-羟色胺和去甲肾上腺素)中的一或两个不同,安舒法辛可以同时针对这三种受体。

     安舒法辛是全球创新药,目前可对标的产品很少,所以比较难以预测未来的销售峰值水平。全球和国内市场的抗抑郁市场均有数十亿美元/数十亿元。

     4)卡巴拉汀透皮贴:

     卡巴拉汀样本医院销售额只有不到4000万元,我们觉得一方面是药物本身渗透率不足,可能更重要的原因还是没有国内药企获得批件进行大规模学术推广!

     毕竟国内直到18年才有卡巴拉汀胶囊制剂的仿制药上市,而公司独创的透皮贴剂还未上市。

     5)利斯的明透皮贴:

     利斯的明贴剂在欧美市场已经做到5亿美金销售规模,中国市场的利斯的明供应商还只有外资药企。

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     制药行业变革下的绿叶

     其实现在制药行业的未来演变已经比较清晰了,带量采购要解决的是到期专利药挤占医保资金和仿制药高昂渠道费用的窘状。而从药企的角度出发,最好的战略毫无疑问是拥抱创新。创新的本质是满足未被满足的临床需求,前些年只是为了变成独家品种的伪创新也一定是会被淘汰的。可以说带量采购也是对药企创新的鼓励与鞭策。

     说鞭策,是因为仿制药和伪创新产品一定会遭遇到非常激烈的价格竞争,所以药企不得不转型;

     说鼓励,是因为真正有突出疗效的创新品种将获得审评审批和医保资金的支持,然后凭借良好的竞争格局成为医药全产业链都捧在手里的核心资产,甚至成为新的利益品种,创新药的放量速度大概率要好于过去。

     如果读者还保留着那份4+7带量采购文件的药品目录的话,会发现里面参与谈判的品种剂型全部是常释剂型,而以绿叶为代表的制剂创新企业的春天其实在文件出来时就已经来了!

     总之,在带量采购的政策催化剂下,拥有创新梯队的药企会迎来春天,某些新药可能迅速成为爆款,某些之前也许卖不好的新药也可能大卖。

     而谈到销售,绿叶过去在紫杉醇脂质体、阿卡波糖以及血脂康等大产品上的销售表现其实都还不错,所以我们也对绿叶抓住这一次变革下的机遇抱有信心。

     18年下半年医药股风云突变,许多公司都出现了近腰斩的跌幅。悲观情绪逐渐消退后,一些投资机会就浮出水面了。以绿叶来说,当前的估值只有14倍PE-TTM。根据我们前文的分析,公司业绩增长是没什么大问题的,未来的2-3年还会有一批对各方都很有吸引力的品种问世。

     我们认为这个位置是投资绿叶制药的好时机!

    

     最后,相信日本医药行业的故事已经传到市场上每个医药投资人的脑中。所以如果我们的眼光放长远的话,那些只着眼于国内市场的药企可能以后都多少会遇到瓶颈。同时我们也会发现其实很多优秀的药企都已经在努力走向欧美,而绿叶凭借海外的收购获得的一系列制剂创新品种,也是其中之一!

     注:以上仅代表作者个人观点,股市有风险,投资需谨慎!

    

    

    

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