翱翔奈飞，迷途之局
2019/2/27 19:07:42格隆汇特约 港股那点事
作者| Hayekist
数据支持 | 勾股大数据
2018年以来奈飞的股价波动相当大。
上半年，奈飞的总市值一度超越了迪斯尼。2018年6月21日奈飞创下423.206美元/股，市值达到1840.9亿美元，同日迪斯尼收盘市值为1553.2亿美元，成为“FAANG”组合中最亮眼的那颗星，较2017年末上涨了120.5%。下半年奈飞大幅调整，12月26日每股探底至231.23美元。之后，有随美股反弹，今年2月26日奈飞收于364.97美元。
投资人看好时，似乎认定创新带来的颠覆性优势已经不可逆转；可悲观时，又深不见底。现在的反弹又说明了什么？奈飞的前景到底如何？
奈飞的商业模式
1、奈飞的订阅服务颠覆了内容的分发模式
Netflix主要为客户提供流媒体视频服务。每个用户只须每月支付7.99美元的订阅服务费，就可以免费观看Netflix的海量视频库，且无广告的打扰。2007年推出流媒体视频服务至2018年末，奈飞已经拥有1.39亿全球订阅用户，美国用户的订阅服务费也涨至每月11美元(2019年1月15日官宣，美国用户的订阅服务费将进一步提价至13美元/月)。
奈飞这种分发影视内容的新模式一下子颠覆了传统的影院、电视和DVD租赁的传统通路。传统影院在电影首发的分发上做得很好，但对于没赶上时间或是想重温经典的人，影院就不友好了。对老片子的滚动播出，根本无法满足用户个性化的需求。同样，电视也一样，HBO电视网(Home Box Office)滚动播出存量影视内容，但也很难满足用户随心所欲的播放需求。DVD租赁固然有其灵活性，但这种灵活性与流媒体订阅模式根本无法同日而语，这也是奈飞从普通DVD租赁进化至视频服务的根本动因。
相比奈飞，电视这种传统模式的弱点几乎变得难以忍受：
1)选择的低效性。打开电视不能立刻得到自己想要的内容；
2)广告干扰体验。电视台收入主要靠广告，插入广告损害了用户体验和感受；
3)区分度不够。虽然电视台分类出体育台，儿童台等专业频道，但仍无法精准的区分用户需求，无延时的提供用户想看的内容；
奈飞提供了一个更自由的访问和播放影视内容的服务模式，这使其获得了巨大的商机。该公司的营业收入从2007年(开创视频流媒体订阅服务开始)的12.05亿美元增长至2018年157.9亿美元，11年间增长了13.1，复合年增速为26.35%，会计净利润更是2007年0.666亿美元增至12.11亿美元，增长了18.2倍，年增速30.17%。
2、奈飞试图颠覆内容制作模式来提高竞争壁垒
2011年，公司开始拍摄自制剧，制作了凯文史派西主演的美国政治剧《纸牌屋》。Netflix在这部电视剧上投入了1亿美元的制作费，这个预算秒杀了历史上99%电视剧的预算(2011年即便是一个亿美元对于电影也算是很大的投入)，从而获得了精良的制作水准大获成功。而且，在《纸牌屋》创意产生的环节，奈飞利用自己积累的用户数据计算出“喜欢BBC剧、大卫芬奇和凯文史派西的用户有交集”，从而将三个资源组合在一起以提高成功率(至于剧情的创作则与大数据无关了，所谓利用监测用户快进、回放等动作来设置剧情就近乎扯蛋了)。随后，《女子监狱》、《制造杀人犯》、《黑镜》、《王冠》等众多制作精良的电视剧，以介于传统电视剧和电影之间的内容新形式赢得了广大用户的认同。这些优质内容一方面巩固了存量客户的忠诚度，另一方面成为拉新的利器，在边际上成为促动用户订阅的关键因素。这种边际上四两拨千斤的投资，令奈飞欲罢不能，在原创内容上的投资预算不断增加。2017年，奈飞用于原创内容的现金投入为89亿美元，接近全行业其他竞争对手加总。2018年的现金投入进一步升高至120亿美元。
奈飞暴露在竞争升级的战略弱点之下
奈飞试图通过在内容上的高投资来提高行业壁垒。但恰恰构成奈飞当下最大的弱点。因为内容制作不是靠投入就可以确保品质的标准品，用钱可砸不出影视佳作。更糟糕的是，他还没有竞争对手有钱。最可怕的是，一旦原创性内容的投资停止或是缩减，奈飞对用户的吸引力就会下降。
影视制作，虽然进化到了现代模式而降低了制作风险，脱离了过去如同风险投资一样的高失败率。但制作影视内容制作仍是极高风险的生意，面临着比较其他事业更高的失败风险。因为观众和用户的口味和审美情趣是变幻莫测的。再金牌的制作人、再牛逼的导演和再有号召力的演员，都不能确保成功。美国历史上的八大影业公司都遭遇过投资连续失败后频临窘境的命运，米高梅影业还直接堕入了破产保护的境地。
奈飞试图通过重投入形成足够多且品质高的增量新内容，从而于竞争对手拉开差距。但是其他影视内容制作商在风险控制、出品质量等等环节上的历史沉淀是不能轻易模仿或战胜。投资的金额多寡根本不能决定内容竞争的优势。
相反，随着流媒体视频服务市场在奈飞的开拓下走向成熟，竞争烈度猛然剧增。进攻来自于三个方向。其中一个方向的进攻者来自于坐拥巨量优质IP内容的迪斯尼和时代华纳旗下的HBO，别忘记奈飞内容库里很多优质内容都来自于迪斯尼和HBO的授权，从某种意义上，奈飞是迪斯尼和HBO内容的重要分销商。现在原始权益人要亲自来以相同模式来分发内容，对奈飞的冲击不可谓不大。而且，这两家都是原创性内容的老牌制作商，每年都出品无数精品，现在也都提供流媒体服务，会令用户难以取舍。
奈飞的用户并非光冲着奈飞的自制内容而来，据 7Park Data 数据，2018年10月Netflix美国观看量的原创内容比例为37%，但另外60%的观看量是奈飞非原创的存量内容(这些内容的供应商就包括迪斯尼和HBO)。迪士尼此前宣布自2019年起，将终止与Netflix的播映协议。这意味着奈飞的用户不能在欣赏到迪斯尼即其旗下公司出品的影视剧，这曾是奈飞用户颇为喜欢的一部分优质内容。
这给奈飞出了一个大难题，用什么样的内容填补迪斯尼撤出内容。如果存量版权内容减少，会不会失去存量客户，或者至少降低了对新客户的吸引力。
至于HBO历史上赢得过很多黄金时段艾美奖，而且在投资上也非常洒脱，据说《权利的游戏》第六季单集制作成本已经高达1000万美元。现在尽管流媒体服务运营不佳，但威胁更加直接，因为其与奈飞一直在争夺用户的视频服务时间，而且未来竞争的载体将直接以流媒体的方式进行。
另一方的进攻者来自于亚马逊，作为向Prime会员提供一站式生活解决方案的分支服务，亚马逊的流媒体服务正在强势崛起，其中之一就是在内容制作上的投资紧紧咬住奈飞，2017年用于原创内容的现金投入大概是50亿美元，2018年也进一步增长。但别忘记亚马逊Prime会员120美元/年享有的服务中，流媒体只是其中的一部分，其他服务来自于益包括2天内免费送达服务，基于AWS的照片云端存储，音乐流媒体服务等等。亚马逊的流媒体服务只是其在拉新的一个边际诱惑而已，但用户可以得到更多。这至少会严重分流奈飞的全球用户利基。
第三方向的进攻者是YouTube这样的跨界竞争者。YouTube作为互联网视频娱乐服务的另类提供商正在利用全世界分散而自由的个体创造的内容来与奈飞竞争互联网用户观看视频的时长，它对奈飞的威胁很直接，乃至对所有传统影视内容的流媒体服务商的威胁都很大。因为一旦用户兴趣发生大规模迁移，会直接减少用户花在其他流媒体服务商上的观看时长。
奈飞模式的想象空间正在缩窄
截止到上周五收盘奈飞当前的1585亿美元的市值，对应的TTM市盈率高达136.182，估值完全靠奈飞商业模式的想象空间支撑。资本市场认为，奈飞是内容制作商中分发能力最强的，而在内容分发商中又是制作能力最强的。这两种优势叠加在一起可以帮助奈飞既击败内容分发商，又击败内容制作商，取得两面战场的完胜。
目前似乎也确实按这样的预期在发展，奈飞凭借自制内容使其用户观看时长占据了互联网视频业务的40%，暂时远远超过亚马逊(7%)、Hulu(14%)和Youtube(18%)等网站。但这种暂时的优势靠什么来维持，很成问题。
如前所述，内容制作是一条长而凶险的河流，历史上没有任何公司能确保一直成功，长盛不衰。因为这是艺术创造，不是工业化产品。而且，投资正在拖垮奈飞。2018年经营性现金流缺口扩大至26.8亿美元，自由现金流缺口高达28.9 亿美元
这使得奈飞的债务规模不断累积，2018年长期债务已经高达103.9亿美元，其他短期债务59.2亿美元，2018年的利息支出高达4.2亿美元。而这种财务负担的增加并不能确保奈飞未来的成功。
第一、奈飞的内容制作优势并非是独一无二且排他的。正如奈飞年报里披露的那样：将来将面对“AT＆T /华纳媒体的更多竞争，来自福克斯/迪士尼或福克斯/康卡斯特以及德国的ProSieben和法国的Salto的竞争”。 这些公司中的每一家都有独特的内容，并在全世界范围内努力寻找最佳创作者以娱乐其观众。近年来，奈飞创建的内容固然取得阶段性的胜利，吸引了用户的注意，但迪斯尼、时代华纳等传统内容制作机构拥有的实力不容小觑。同时，YouTube这样利用全世界分散而自由的个体创造内容的模式，对奈飞也构成一种新型挑战。
加上内容制作本身具有的高风险性，导致内容制作没有永远的胜者，因为观众口味和情绪在不可预测的变动之中。这使得福克斯、迪斯尼等传统内容的八大制作公司在过去几十年的历史中经历了种种沉浮。我们也没有理由认为奈飞能始终站在潮头指点江山。
还有一个可怕的问题是，奈飞在内容制作上的每一个对手都几乎都拥有其不可匹敌的财力，迪斯尼2018年来自运营的净现金流就高达142.9亿美元。砸钱未必砸得过对手，如果对手也想这么做的话。
第二、奈飞的分发优势并非独一无二且不可复制的。奈飞分发内容的挑战来自于三方面：第一方面是亚马逊这样的互联网巨头的挑战，亚马逊懂得和贴近互联网用户，其渠道营销能力非常强，将会强有力的分流流媒体视频的用户群。第二方面是迪斯尼和HBO这样的传统内容制造商，开始发力流媒体订阅服务的分发模式，他们拥有大量的优质IP和强劲的现金流做支撑，有能力为赢得客户而承受亏损，他们不仅要争夺增量新用户，还会相反设法的蚕食奈飞的存量用户。第三方面是YouTube这样的互联网娱乐服务提供商。YouTube拥有15亿的活跃用户，以分散的群众自制的原创内容来与奈飞竞争互联网用户享受视频服务的时长，它对奈飞的威胁更加大，因为一旦用户志趣发生大规模迁移，会直接打击所有传统内容的流媒体视频服务商。
最终，奈飞落入一个尴尬的战略处境：不烧钱就会面临业务萎缩，因为存量优质IP掌握在竞争对手手中，使得其必须靠增量优质内容来抗衡和挽回(60%的观看量属于存量非原创的内容)。但一直烧钱则债务不可持续，奈飞必须寻找到一个平衡点，使得在自制原创内容的投资支出与摊销与营业收入达成一个另债权人感到安全的水准，如现在这样运营现金流常年为负是行不通的。
奈飞的护城河在哪里？
不可否认，奈飞在飞速发展的过程当作，运用卓越的商业策略累积了惊人的优势，比如在崛起之初，精妙的商业地位使得奈飞利用市场缝隙快速成长。即对于有限电视等传统的内容分发商来说，奈飞提供是正版影片的视频点播服务，二者并不构成直接的竞争；而对于迪斯尼这些影视内容制作公司来说，奈飞成为一个分发渠道，也不构成直接竞争。
但到了今天，奈飞不得不直面内容分发商和制作商的双重挑战。尤其有趣的是，奈飞的商业模式越清晰，其实践的路径和经验恰恰为竞争者提供了的明鉴，这会有助于缩窄竞争者之间的差距。奈飞护城河在哪里？拿潜在对手亚马逊、迪斯尼和HBO来看，奈飞并没有不可逾越的优势。就渠道深度而言，亚马逊并不逊色，有Prime高粘性用户的导流迅速覆盖全球。就内容的独特性来讲，迪斯尼和HBO也有一技之长，大量的存量IP就可以建立起海量的视频库，历史积淀的能力制作几部如纸牌屋、权力的游戏这样的现象级影视剧并非不可想象。
所以，奈飞的护城河并没有想象中那样宽且深。随着竞争烈度的增加，奈飞从2007年开始的成长神话已经终结。一旦奈飞新增用户和营业收入的增长大幅放缓，无力支撑能吸引用户的原创性内容投资的时候，危机就会接踵而来，不仅市值无法维持，而且借贷也会变得很困难。因为债权人很难清奈飞在内容投资收敛的最后日期及能否使得营运现金能成为偿债的来源，债权人不会为一个运营现金流和自由现金流看不到转正希望的企业持续提供债务资本。
现在看，奈飞的好日子差不多到头了。用户增速在放缓(2018年第四季度美国国内用户的年增速已经降至10.8，而国外市场用户群的数量是很难预测的)，同时提价空间基本见顶见顶，亚马逊120美元年费的Prime会员享受一揽子服务、HBO的流媒体收费为15美元/月，都制约了奈飞订阅服务进一步涨价的可能。因为如果一旦超过了客户乐意支付的临界点，可能会造成用户的大量流失，给对手可趁之机。所以，营收和利润都很难维持过去的高增速，那么与高增长预期对应的高估值也正变得摇摇欲坠。
而且，为了保持对用户的吸引力，奈飞必须保持着对高质量原创内容的投资，这一方面要保持内容制作投资的成功率(前面谈过在这方面长时间的保持高胜率很难)，另一方面还要确保从增长的营收中汲取足够支撑债务和新投资的现金流，这种近乎在刀刃上寻求平衡的任务难度，更增加了不确定性。
谨慎的预测，奈飞的前景变得非常模糊，而超过150亿美元的有息债务增加了公司的脆弱性。
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