2019“下注中国”十大核心资产之：中国平安(2318.HK)
2019/3/5 19:26:36格隆汇特约 港股那点事

    

    作者 | 亦非台

     数据支持 | 勾股大数据

    

     时势造英雄，连巴菲特都说，“他在恰当的时间出生在一个好地方(美国)，抽中了‘卵巢彩票’(经济上升周期)。”毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。

     如今，改革开放40多年，各行各业的高速发展日益趋缓，中国全民造富运动进入稳定期，社会结构日趋稳定。2019年已至，站在新的起点上，经济的发展已经从数量型向质量型转变。经济的新常态决定了，投资思路必须适应新常态，要顺势而为。

     投资者在下注中国未来国运的时候，必须选择代表未来发展的头部公司。因此，在此辞旧迎新之际，格隆汇组织了一次遍布全球70多个国家数千万会员大讨论的活动，让全球不同国家、不同行业、不同视角的投资者，一同寻找代表中国未来的核心资产。

     在《寻找中国核心资产，赌国运，正当时!》发出后，各个渠道的会员讨论热烈，收集了近百万的投票反馈信息，隆重推出了：2019下注中国十大核心资产。

    

     1

     入选核心资产的逻辑

     保险行业的长期发展逻辑依然不变，就是足够的增长空间。2017 年中国的保险深度只有4.57%，远低于日本的 8.59%及美国的 7.10%。此外，2017年中国的保险密度只有 384 美元，同样远低于日本的 3312美元及美国的 4216 美元。

    

     但是近年行业政策的变化使得行业结构性重塑，企业增长逻辑发生改变。中国保监会 2017 年发布 134 号文，强调“保险姓保，监管姓监”理念，推动保险业务结构调整、要求保险公司削弱产品的理财特性，加强产品的保障特性。

     而深耕保障产品的中国平安却从中受益，启动了价值重估之路，而这一估值增长逻辑并未改变。

     由于行业政策的落地，行业规模增速受到影响。这个时候平安坚持综合金融集团的模式，以及在科技上的布局起到关键作用。在多元业务和科技赋能下，平安核心增长指标出现边际改善，打破了市场预期。

     中国平安作为拥有全金融股牌照的金融巨轮，在中国的金融行业具足轻重。公司形成保险、银行及投资三大系列，近年来积极探索及布局创新科技，通过孵化科技平台及搭建五大生态圈(金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市)，对内提升传统金融业务竞争力，对外积极赋能。

     平安于2018年正式确立"金融+科技""金融+生态"战略，因此平安不但代表中国还能代表未来。

     2

     寿险估值重估趋势不变

     每一次市场对公司认知的改变都会引发估值体系的改变。

     曾经一度，市场只给国内保险股的1.0PEV的估值水平。

     业务结构上，中国保险业经过一个混乱、肆意扩张的时期，中小险企依靠非保障性的万能险大肆扩张市场，使得市场错杀了上市险企的估值。盈利模式上，国内险企三差(费差、死差和利差)盈利结构中利差占主要部分，由于其高β性，市场将保险股视作一只股债混合型基金，忽视了保险公司真实盈利模式。宏观环境上，至2015年连续降息降准后，市场对低利率周期环境下保险准备金计提蚕食当期利润充满了悲观情绪。

     以上种种，导致保险股的估值一直处于1.0倍PEV的水平，即使是业务扎实、基本面优秀的中国平安也不例外，而深耕保障产品的友邦的估值中枢基本维持在2倍PEV。

    

     直至2016年保险业迎来了“保险姓保，回归保障”的变革，市场对平安的估值认知开始有了质变，于是2017年开启估值扩张之路。

     而平安早在2010就率先完成渠道转型，2010年平安开始收缩银保渠道，重点发展代理人、电销和互联网等渠道，到 2013 年银保渠道的新保占比已减少至 13%，渠道转型基本完成。截至2018年中期，代理人、银保、电销及互联网渠道新业务保费占比分别 86%、3%、11%，代理人渠道成为最核心的新保保费来源。

     渠道结构和产品结构的双重优化推升平安的新业务价值率增长。

    

     从近年来平安快速增长的保单价值率即可见一斑。2018年三季度报平安的保单价值率达到42.1%，同比提高4个多百分点。

     过去，保险公司的开门红产品大都力推理财型产品，形成较高的保费规模效应，但是实际上，这部分产品对于保险公司而言，价值率并不高。2019年，平安放弃全国统一运作的“开门红”，由各分公司运作，弱化开门红概念，主动收缩中短期业务，看重长期业务等，推进进一步提高新单价值率战略。

     长期保障产品的占比提升，驱动新业务价值率与友邦收敛，从未来看，平安新业务价值率会持续向友邦收敛。下图是友邦2018年中期新业务增长情况，中国地区新业务价值率达到91%。

    

     结构的量变导致质变，现在中国平安的盈利结构足以颠覆过去视为股债混合基金的认知。截至2017年，中国平安的新业务中利差占三差仅 36.2%，而死差、费差等其它差占比为 63.8%。

    

     对中国平安盈利模式的认知发生改变，必然也触发对中国平安估值的修复。2017年内险股的估值水平开始扩张，质地优秀的平安成为估值扩张最快的保险股。

    

     2017年，中国平安业绩增速爆发，形成戴维斯双击，股价涨幅达到114.1%。但是到了2018年，政策的影响正式发酵，行业增速整体下滑。截至2018年年末，行业原保险保费收入规模增速下降到3.92%，增速同比放缓14.4pct。

     而中国平安寿险业务的业绩指标不可避免出现下滑，前三季度新业务价值仍保持3.2%的增速，而其中核心的代理人数增速也下滑至3.2%。

     因此，2018年，内资保险去年平均跌幅超过20%，但是可以看到中国平安在2018年全年的跌幅为12%，除了中再保之外是同类企业中跌幅最低的，远远跑赢大盘。

     在市场下行周期中，中国平安的估值持续受到强支撑，背后除了寿险行业变化的逻辑之外，仍有两个因素有望在2019持续刺激公司的估值上升，市场应该意识到中国平安未来的还有两次重估的机会：

     1)平安综合金融集团协同效应的价值发现；2)科技金融进入收获期

     3

     “综合金融+科技”多元协同优势

     传统金融有7大牌照(银行、证券、期货、保险、基金、信托、租赁)，中国平安已经集齐包括保险、银行、信托、证券、资产管理和基金在内的所有金融牌照，而这在全中国目前只有平安、中信、光大、招商四家。

     除了大金融板块，中国平安更是宣布科技生态的布局提高到集团战略的层面，未来仍将持续投入打造其“科技帝国”。过去中国平安在金融科技上表现低调，实则已经布局多年了。

     但市场谈到估值时，一直以来就有个不成文的规定，就是在给综合类公司估值要给予一定的折价。主要逻辑是，一家公司业务种类太多，会导致不能聚焦主要业务，分散精力到不同业务上，结果可能就是样样都会，但样样不精，导致市场占有率降低，失去定价权等，所以给予综合集团折价。

     但市场没有意识到在中国平安身上“打折”的逻辑是不成立的。

     首先，平安报告就以重要的篇幅多次提及客户迁移以及交叉销售，指的就是在寿险、财险和银行等业务的客户相互销售，中国平安各个业务之间有很强的协同性，对业务营销开展其实是更有利的。

     保险集团交叉销售的核心是“寿代所有”，同理，中国平安可以凭借143万寿险代理人，寿险公司牵头代销各家产品。

     寿险代销产险方面，平安人寿代理人可以代销财产险产品，如车险，意外险，健康险等。寿险代理人除了代销各类保险，还能代理银行、证券和信托业务，如可代销贷款类产品、提供证券服务，以及高净值信托产品等。此外，寿险代理人还会销售来自五大生态圈的产品。

     我们都知道，从2018年开始，由于万能险、年金险等类型产品对保险企业开门红产品带来冲击，平安寿险的代理人产能出现下滑。随着平安实行弱化开门红，主动收缩中短期业务，看重长期业务的策略，2019年代理人产能指标预计仍会下滑。

    

     但是，正是丰富的产品种类赋予了平安代理人强大的销售能力，因此实际代理人综合产能变相提高。

     在综合金融集团的协同效应下，平安打破"产能下滑-人数下滑"恶性循话，平安在2018年二季度以来新业务价值与代理人增速率先出现回升。边际改善是2018年公司估值受到强支撑的主要原因。

    

     其次，除了大金融板块，科技板块孵化成熟后，对金融板块带来的协同效应也是显著的。截至新增客户中来自互联网的占比提升至34.8%。

    

     金融科技与医疗科技业务前三季度实现归母营运利润54.03亿元，同比增长700.4%，在集团归母营运利润中占比6.3%，生态圈建设稳步发展。平安的五大生态圈包括金融服务生态圈、医疗健康生态圈、汽车服务生态圈、房产服务生态圈及智慧城市生态圈。

     集团测算五大生态圈的总潜在市场达 60-100 万亿美元，而现在市场需求还尚未激活，发展痛点较为突出。平安的五大生态圈目前通过 11 家子集团共同实现，目前已有 4 家公司实现盈利。

     持续的投入不单单为集团带来利润上的增长，同时极大的提升了集团的长期价值。集团旗下的科技企业部分如下：

    

     截至2018年三季度，这些孵化成功的科技企业归属于集团的价值约为1362亿元人民币，是集团归母权益377.7亿的3.6倍。

     这部分科技板块的长期价值突显，未来有望在平安的长期价值中逐渐释放。科技不单单改变集团的业务结构，未来也将改变集团的估值模型。可见业务多元给平安带来的不是分散之弊，而是协同之利。

     4

     结尾

     展望2019年，国内二级市场掀起热浪，虽然平安投资端的权益投资注重长期配置高息股，但是仍会受到刺激作用。短期来看，已经通过的回购计划依然是市场值得期待的。

     管理层方面，平安首创联席 CEO 制度，匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构，进一步升级集体决策机制。着眼未来，集团启动长期服务计划，未来 10 年乃至更长时间，核心人员利益深度绑定。

     业绩增速方面。从数据上看，市场对平安2018年、2019年全年的增速依然给予不错的预计结果。其中内含价值的增速判断较为一致，预计未来两年增速保持20%。而在寿险的核心指标新业务价值方面，多家券商平均预期增速能2018年能回到8%，2019年能超过10%。

    

     股息方面，由于平安推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策，2019年股息率吸引力持续提升(预计当前股价82.8港元对应 2019 年股息率达到 3.4%)

     平安进入三十而立之年，过去平安向大众展示的是保险巨人形象，现在和未来平安将变成一个满溢的活力、激情的科技巨人，不断向着新赛道奔跑。

     传统金融业务为集团带来“护城河”，科技板块为集团带来“星辰大海”，平安到了2019年依然会成为价值投资的心头好。

    

    

    

    原创文章投稿入口：tg@gelonghui.com

    http://weixin.100md.com
返回 港股那点事 返回首页 返回百拇医药