从信贷超预期，看经济增长
2019/3/11 19:00:23格隆汇特约 港股那点事
作者 | Hayekist
数据支持 | 勾股大数据
3月10日，人民银行发布信息：中国2月份社会融资规模增量7030亿元人民币，预期1.3万亿，前值4.64万亿。
长期以来，中国一直依赖债务增长驱动投资，下文尝试根据广义信贷的趋势来推断一下全年经济增长的情况。
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广义信贷的趋势
广义信贷包含的口径：一是企业和居民部门当期的新增负债规模，剔除社会融资规模中非金融企业境内股票融资规模，二是政府部门，中央政府和地方政府通过公开债券市场发行债券的新增负债规模，含地方政府专项债券。
1、广义信贷规模的预测
从今年截止2月份的广义信贷数据展开推断。考虑到1月份2月份春节因素，将两个月合并数据合并进行分析，2015年至2018年思念一二月份社会债务融资(不含政府债务资)在全年中占比一般在24%，按同口径推算，2018年全年的社会债务融资规模约为20.88万亿，同比增速为12.8%。将打破2018年社会债务融资规模萎缩的局面。
根据公开信息，2019年中央政府的净融资规模约为1.92万亿，而全口径地方政府的债券净融资规模约为3万亿(中信证券报告)，那么广义信贷规模大约为25.8万亿。
2、名义GDP增量的预测
假设广义信贷增量/增量名义GDP增量存在稳定的相关性，去过去4年的平均数362%来计算，那么2019年的名义GDP增量大致在7.1万亿左右，名义GDP的增速7.9%。如果通胀率维持在1.5%以内，那么今年GDP增速维持在6%以上，还是大有希望的。
3、假设存在的问题
一是广义信贷未来10个月的实际增量低于或高于预测数，这由后文来讨论。二是广义信贷增量/增量名义GDP增量的比例不稳定，每年剧烈波动，导致用过去4年的平均数来测算会出现误差。这个用信贷密度(=广义信贷存量/名义GDP总量)来进行修正。
根据此前预测的2019年广义信贷增量可算出2019年末的信贷存量为243.7万亿，而信贷密度的波动性很小，因此以2018年的242%进行估计，那么2019年的名义GDP增量为10.7万亿，名义增速将达到11.9%，这种可能性显然很小。
其实，这里隐含了一个悖论，即信贷密度维持不变或是降低，即信贷效率发生改善，去杠杆将取得显著进展，那么今年维持高水平的信贷增量是很危险的事情，也没有必要。反过来，如果维持维持如此高水平的信贷增量，而仅仅是稳住了GDP的增速在6%以上，那么意味着信贷密度继续提高，信贷效率是恶化的，宏观杠杆率将进一步上升。说白了，用更多的债务来解决债务过多的问题，显然行不通。
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信贷增长几种情况的推演
1、今年信贷趋势维持往年趋势
从过去4年看，1月和2月社会债务融资增量在全年增量的占比是高度稳定的，即便考虑广义信贷也如此。今年广义信贷增量在全年增量中的占比之所以提高，主要是因为地方政府债券和中央国债早于往年发行，至今已有7112亿元的净增量，过去4年从来没有超过1000亿元。
如果这种稳定性仍维持的话，今年广义信贷增速将出现明显的回升，这对于稳经济自然有很大的好处，潜在代价则是继续在过去10年依赖债务扩张以提振增长的老路上狂奔，宏观杠杆率继续攀升，累积系统性风险。2017年之所以要结构性去杠杆，本质就是要提高信贷效率，改善信贷密度。现在这么搞，信贷效率将进一步恶化，潜在风险增加，当然并不会一定带来危机。2018年6月末法国的宏观杠杆率高达314.1%，英国高达280.1%。除了德国保持着异常低的债务率之外，中美英法日等大型经济体都面临着高债务的问题，差别只在于杠杆率在部门之间的分布罢了。
所以，说不好中国在债务扩张上可持续的空间还有多大，但维持这种增长格局，所谓转换经济增长方式提高经济增长质量，恐怕容易落空或是须付出更多努力。
2、1月份的信贷高增可能是个别现象
银保监会对2019年的信贷政策定位是“敢贷、愿贷，能贷”，这个基调下，1月份的信贷高增是不是可持续？这个问题本身就是一个非常搞笑的，但又很复杂。在中国信贷增长快和慢，似乎完全取决于政策定调(美日欧搞零利率多年也没有让信贷立竿见影的增长起来，费老鼻子劲了)。仿佛经济中时时刻刻都有无法穷尽的商业机会，而且这些商业机会还非常适合用信贷进行融资。所以，在中国信贷始终不是需求问题，而是供给问题。现在金融产业也要进行结构性改革，情势会如何变化呢？
一是从商业银行的信贷能力来看，根据银保监会发布的数据“2018年前四季度，商业银行累计实现净利润18302亿元”，如果2019年总盈利不低于这个水平，那么在维持四季末11.03%的一级核心资本充足率的情况下靠利润留存就可以支撑16.6万亿风险资产的扩张。自从影子银行熄火之后，社会债务融资主要靠银行表内支撑，2018年社会债务融资规模在商业银行体内解决的比例高达85%，那么上表预测的20.88万亿社会融资规模仍靠商业银行解决85%的话，大概银行表内风险资产需要支持17.75万亿，基本可以维持紧平衡。但如果考虑到上市银行还要分红，2017年六大国有银行累计分红就有0.3万亿，这就出现了缺口了。
所以，2019年商业银行的主题词是补充资本，包括发行各种附属资本工具，但各类资本工具债务是严重受限于市场需求的，在怎么敞开发，补充的资本量也有限(中小银行基本上不太可能发得出去)，所以削减分红是题中应有之意。这里顺便提醒一下银粉们，2019年对银行的各类再融资要有充分的心理准备，低分红更要充分理解。
随着中国大型银行被纳入为全球的系统重要性银行，资本充足率的要求进一步提高，这意味着2019年商业银行的信贷扩张能力是受限的。即便政策再鼓励，也是地主家余粮不多，银行的信贷增量会出现脉冲式的波动。
即在资本约束下，要满足预测的信贷增量，困难还是不小的。所以，这里插播一个猜想，监管政策会不会出现大转向鼓励影子银行来提供信贷以补充银行信贷扩张能力不足的情况呢(影子银行扩张信用不受资本约束)？这种可能性蛮大的，毕竟稳增长的目标高度那么高，自然可以不遗余力的干。
二是银行(包括影子银行)愿不愿意贷的问题，得存疑。从既往历史经验，信贷大扩张的主要流向是地方政府融资平台，这几年又增加了居民部门。对于工商企业，商业银行一直比较谨慎(无论是民营还是一般性国企)。今年的情况呢？地方政府借钱的手现在是被管住的，未来会不会变不知道。没有需求，银行就是揣着满怀的钞票也找不到借方呀。
至于居民部门，最近三年是信贷高增的去处。但现在居民部门的杠杆率也已经到了较高的水平，商业银行的放贷亿元变得谨慎，尤其是信用卡等细分品种违约率的上升，一方面增加了银行的信用成本一方面也提高了银行的警惕性。反过来，居民的信贷需求更多的受制于未来的收入预期，去年四季度开始的消费大滑坡预示着居民收入信心开始受到削弱，未来是否还有很高的信贷需求值得观察(这里讨论的是受商业和法治约束的信贷需求)。
3、可持续信贷扩张的条件
信贷增长，说到底还是取决于实体经济可赚钱的机会，而且这个机会要适合由刚性的债务提供部分融资。这些年，信贷由高增长走向回落，固然有监管控制的原因，但还有其他多个方面的原因：
其一、实体里可赚钱的机会在减少，信贷投放找不到合适的机会，这是受制于新旧经济增长动能转换的问题，新的商业机会没有大量涌现，信贷需求出现了萎缩。
其二、过去地方政府隐性债务是一个大需求，政府融资不受商业盈亏的一般性约束，所以需求很旺盛，商业银行(影子银行)出于对政府信用的信任也敢放，但这种不透明不合规的借贷方式已经暴露出大量的问题。比如项目本身因为基础设施的公益性不能产生足够的现金流，使得只能靠借新还旧来循环，这种不能列表于透明的财政预算是没法放心的，所以中央政府下了很大的决心来整治，近来看效果很积极(至于这个决心会不会因情势变化而变化，还真不好说)。这就造成了信贷需求的另一种萎缩。
其三、在过去信贷高增的时期，企业容易拿到贷款，所以助长了盲目扩张的野心，现在看，一部分民营企业已经进入了买单期，过去扩张无度而无法产生预期的现金流，导致债务难以归还，形成违约。这样不仅贷款项目受损，而且存量事业也受损。比如康得新四处参与科技城建设，是其财务遭遇困境的重要原因；再比如大股东股票质押风险暴露，在新投资的项目上拿不到回报，还可能导致质押的股权被动处置失去对原有企业的控制权。这些教训也激励企业谨慎借贷，这也削减了信贷需求。
4、提振信贷的做法
量化宽松提供了一个新范式：就是中央银行可以无限量为商业银行提供高能货币以鼓励其进行信用创造。必要时，还可以直接买入信用资产来间接参与信用的创造。所以，只要政府愿意，现代信贷扩张的上限被打开了。当然，不是说毫无约束，大量创造的信用流入实体，转化为购买力最终会引发恶性通货膨胀。所以，美国在次贷之后以量化宽松的方式加杠杆，也仅仅限于应对危机。
目前货币政策之所以敢于宽松，主要是满足了几个前提条件：
(1)影子银行低效率的信用创造缺口被堵上了。影子银行如果能在“卖者有责，买者自负”的市场机制下创造信用，是广义信贷增长的有利助推器和润滑器。但以过度承担风险、监管套利等方式创造信用则不受鼓励，所以，资管新规实质上是堵住偏门，现在监管态度的放松则是开正门。
(2)地方政府不受约束的借贷需求已经得到了较好的控制。地方政府借债发展经济无可厚非，但如果在缺乏治理且不透明的情况下，会滋生大量的道德风险。以贵阳为例，借了上万亿的隐性债务发展本地经济，但短期内本地财政收入难以等量增长来偿付债务。最终，这个债务由谁担成为一个大问题，由债权人担那么在法理上政府有不可推卸的责任；由中央政府担，那么就是在转移支付之外，全国人民补贴了贵阳地区的发展。一旦开为成例，那么各地地方政府就会变相竞赛性的借钱。
(3)资本向外流动被控制住了。试图通过逃废债，将资产向外转移的路子被堵住之后，借钱了要还的约束变硬了。因为人走了，钱没走，对于恶意借钱的人来说就没了意义。
在满足这些前提之下，市场的仍应归市场。所谓精准滴灌，所谓精准纾困，其实都在于市场机制去决定。因为货币政策当局也好，地方政府也罢，都没有能力去识别哪些滴灌是必须的，哪些纾困是符合商业逻辑的，尤其是政府不需要为行为的结果负责的时候，更只能依赖市场机制去实现这些目标。因为出了坏账，谁也不能去找政府。
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稳增长与去杠杆
综合来看，对今年实现25.8万亿广义信贷增量的预测目标，是有些困难的。如果实现不了这个广义信贷目标，那么经济稳增长的压力就会大些。但靠继续增杠杆来去杠杆，潜在的逻辑是债务会促进经济增长进入良性循环，全要素生产率开始明显提高，名义GDP增长越来越快，债务的增长相对增速变慢，从而推动未来单位新增GDP对新增信贷的需求减少。可这条路如果走不通，信贷密度会不断的提高，而付息的成本会提高全社会借贷成本，让债务的可持续变得更困难，系统风险由此升高。
现在对于经济增长的目标不断被淡化，6%或7%，或是低一点，不必赋予太多政治象征。至于就业，肯定是要稳的，避免居民部门因经济波动而福利大幅恶化。这里，德国2003年的改革很值得思考。当时，欧洲绝大部分国家都受到高失业率的困扰，而位失业者充分的社会保障又是正义的，但社会保障系统已经不堪重负。德国施罗德政府进行了“哈茨方案”的结构性改革，这个方案的核心就是大幅削减对失业者的补贴，逼迫失业者尽快重新投入到工作当中去，即便为此接受更低的薪资待遇，也不能在福利救济中消极等待。结果，这个被批评者(往往是平等主义者)贬低为“贫穷、社会阶层降级”代名词的改革方案，最终促成了德国21世纪的“就业奇迹”，失业者从400万降到200万，长期失业者从160万降到100万，相应地失业保险金的费率得以从6.5%降到3%，受雇人和雇主的负担都大大减轻了。相比之下，法国在社会保障上变革迟缓，直至今日，仍饱受高失业率的困扰。
市场化的残忍之处在于，当个人缺乏自我奋斗动力的时候，市场就施以近乎恶毒的压力。不过，我们的改革开放，做到就是：上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。
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