长城汽车(2333.HK):现金奶牛应该值多少钱?
2019/3/23 18:07:14格隆汇特约 港股那点事

    

     作者 | 乱云飞渡

     数据支持 | 勾股大数据

    

     巴菲特曾说过:"凡是带轮子的都不是好生意。"

     但巴菲特却投资了比亚迪。

    

     在中国,整车制造是一个非常好的生意。与资本主义世界不同,在中国开汽车厂,没有工会要求涨工资,员工养老金由社保基金负责,更好的是,地方政府愿意帮整车厂加杠杆,加上财政补贴和税收优惠,中国的整车厂面临的优良环境远非资本主义国家可比。

     长城汽车就是这么一个现金奶牛,2011年在A股上市以来,累计净利润544亿,累计分红97.8亿元,除上市外没有其他股权融资情况。在2011年长城刚在A股上市时以3元/股的价格买入1股(前复权),现在的股价是7.98元/股,期间累计分红3.2元。

     面对如此好的历史表现,我们来聊一聊长城究竟值多少钱?

     长城汽车昨天发布了2018年年报,并召开业绩说明会为投资者解读业绩。

     2018年,长城汽车共销售汽车104万辆,相比去年同期的106万辆有所下滑,主要是SUV的销量下滑导致。营业收入992亿元,同比下滑1.92%,归母净利润52.07亿元,同比增长3.58%。

     长城的这个账面业绩,应该说看起来很不错,去年乘用车全行业批发销量下滑4%,长城的业绩也算强于大市了。

     但我们拆开长城的报表来看,长城在2018年期间费用率的变动掩盖了毛利率的下滑。

     2018年长城的毛利率为17.5%,相比2017年下滑1.4%,主要原因是由于终端促销,主动调低售价导致毛利率降低。

     费用率的变动上,销售费用率为4.61%,相比去年上升0.25%,主要是去年加大了终端促销力度,参与世界杯营销,聘请C罗代言等活动导致。

     管理费用率为3.45%,相比去年下滑0.74%,主要是由于研发费用进行了大量资本化处理。

     财务费用率为-0.5%,相比2017年下滑0.64%,主要是由于2018年收到履约保证金利息导致,履约保证金是收回借款保证金时的一次性收入,不具有持续性。

     因此长城从三费的调整上增加的营业利润率为1.13%,相当于额外增加12.6亿元的营业利润。

     因此长城的业绩表现并不像财务报表展示的那么solid,那么真实的长城汽车是怎么样的,未来的业绩将如何表现,最关键的是,现在能不能买?

     昨天长城的年报电话会很有趣,主要内容如下:

     1.2019年的目标销量是120万辆,主要增量将来自于欧拉系列,欧拉目标销量10万辆;

     2.未来长城要做大单品战略,重点扶持H4、H6、M6、F5、F7;

     3.皮卡生产线将搬到重庆的新工厂,WEY品牌将更加独立,搬到日照工厂;

     4.2019年的新车有VV7GT、F7X和ORAR2;

     5.和宝马合作的光束汽车还没有拿到批文,工厂2021年下半年投产,产品在研发中;

     长城的战略已经讲得很清晰,未来的业务主要分四块,哈弗系列、WEY系列、欧拉系列、皮卡系列,我们分这四个系列来逐个检查长城的业务情况。

     1

     哈弗系列

     昨天长城表示哈弗要做大单品,这么说没毛病,因为哈弗本来就是一款H6打天下。我们把哈弗的车型占比打开,2018年长城年销量过5万的车型有H6、H2、M6、VV5、VV7,今年2月份销量过5000的车型只有H6、M6、F7。

     其中M6和F7在尺寸和造型上和H6都差不多,M6价格相对更便宜,F7造型相对更时尚,我们可以把这两款车理解成H6的姊妹车型。如果按照这个趋势下去,2019年哈弗系列就可以改名H6系列。

    

     大单品不算什么光荣的事情,说明其他车型都比较命短,卖不上量。"别人家的车企"--吉利--几乎每一款车型都能月销过万,长城应该感到羞愧。因此大单品战略可以理解为战线收缩战略。

    

     把长城的销量拉长来看,实际上已经三年没有增长,其推出的H8/H9高端车型、H2等低端车型都不太成功,而WEY系列是长城做出的最后努力。

     2

     WEY系列

     WEY系列2017年6月上市,口号是"中国式豪华"SUV,搭载有自主研发的7-DCT变速器,自主研发的2.0T发动机,LED车灯,米其林轮胎,Infinity音响,还有由设计BMWX6的宝马设计师皮埃尔操刀的造型设计,魏总亲自挂帅代言,刚推出时的确震惊全场。

    

     但WEY项目也算不上成功,今年1月份,VV5/VV6/VV7的销量分别为2098/5805/2044辆,三款车型加起来堪堪1万辆,这种表现与WEY平台刚上市时市场的高预期相去甚远。一个独立平台的盈亏平衡点在10万辆左右,若WEY项目销量继续下滑的话,将无法为长城贡献利润。

     这可能与WEY的设计有关,造型上的确非常漂亮,但是为了造型牺牲了驾驶视野和座椅舒适度,为了实现安全性和豪华车应该有的NVH性能,WEY使用了很多高强度钢以及隔音材料,使得VV7整备质量将近2吨,即便2.0T发动机也无法拯救其加速性能。

     最严重的是,WEY的油耗非常高,在城市路况下油耗可能高达15L/百公里,消费者表示无法接受这个油耗。

     长城把这种设计称为"中国式豪华",为颜值牺牲功能性,为豪华牺牲经济性,在经济处于上升期的时候,消费者愿意买单,但是经济下行、油价上升的时候,消费者就要考虑一辆百公里油耗动不动就15L的车是不是值得了。

     3

     ORA

     再来看欧拉,一个承载了弥补长城油耗积分重任的品牌。长城截至2017年,总油耗负积分为38万分,如果以1500元/分的价格买分,长城需要支付5.7亿元。因此长城需要推出新能源汽车弥补油耗负积分,早期推出了C30EV和P8,但真正可以放量的是欧拉。

     欧拉的名字来源于大数学家莱昂哈德·欧拉,英文名ORA寓意为开放(OPEN)、可靠(Reliable)和非传统(Alternative)。

     欧拉品牌由宁述勇领导,宁述勇是前新华社记者,曾在摩托罗拉、索尼爱立信、吉利和观致就职。宁非常擅长营销,推出音乐手机拯救索爱,发起"疯狂的观致"营销节目拯救观致,这些营销都曾引起很大反向,但最终并没能拯救这些品牌。

     欧拉有两款,R1和IQ,R1是K-car,IQ是传统的轿车。按照长城的规划,R1适合城市上下班通勤使用,IQ如果销量不好可以卖给集团做网约车用。

    

     宁述勇在采访中表示:"要把R1打造成继MINI、Smart、菲亚特500、甲壳虫之后的世界第五款精品小车。"

     R1是由日本横滨的团队设计的,模仿日本的K-car。在日本这种被称为K-car的小型汽车非常流行,这与日本独特的房地产政策有关。日本有大约一半的房屋是一户建,一户建中间的街道非常窄,K-car在其中可以自由穿行,更大的车就不太容易

     但是中国的房地产主要是公寓,街道很宽,且停车位都比较大,没有K-car的硬需求。相对来说,处于对面子的考虑,中国人更加偏爱大车,越大越有面子。

     因此我判断R1的市场空间不会更大,其成功是小概率事件。

     至于IQ,国产的纯电动轿车销量都不好,如果IQ卖给集团做网约车又是另外一回事情。

     4

     皮卡

     皮卡是长城非常值钱的资产,在过去SUV大红大紫的时候,长城几乎不会提到皮卡,但SUV竞争加剧,利润率下滑的时候,皮卡25%左右的毛利率就显得格外诱人。

     2018年,长城皮卡销量总计14万台,市占率30%,份额是排名第二的江铃皮卡的2倍。长城是依靠皮卡发家的,但是由于政府规定皮卡不能进城,中国皮卡的市场始终维持在50万辆以下,长城皮卡销量也长期维持在10万辆左右。

    

     最近几年,政府出台了放开皮卡进城限制的政策,在几个省市都有试点,皮卡的销量有所上升。实际上在2018年,所有汽车细分板块中,只有皮卡和中重卡是销量正增长的。

    

     在政策放开之下,长城也增加了皮卡的产能扩张。2018年9月28日,长城皮卡正式成为独立品牌,也体现出长城对皮卡市场的重视。

     长城皮卡目前的产能是14万辆,未来两年将扩充至20万辆。但比较有趣的是,皮卡和H8、H9等非承载式车身的车型可以共线生产,因此其皮卡产能可以迅速扩充到30万以上。

     5

     估值

     估值是一件很难的事情,查理·芒格曾谈到巴菲特如何估值:"他总是把现金流折现挂在嘴边,但是我从来没有看见他做过现金流折现。"

     长城长期的前景的确不乐观,但是我们客观的审视长城的业务,尽管哈弗和WEY长期看不到增量,其销量毕竟在百万以上,考虑到长城的成本控制能力,在未来可能发生的价格战中,长城也是最不发怵的一个。

     长城皮卡也是一个有力的利润支撑业务,而且这个细分市场还在不断增长,考虑到缺乏竞争对手,毛利率可能长期保持较高。

     我们来给长城做一个餐巾纸估值。

     长城长期稳态净利润54亿元,我们给长城8倍估值,则长城的估值是432亿元。这一个估值非常保守,买入具有较大的安全边际。

    

    

    

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