阳光下的资本局：拓普集团卖马记
2019/3/25 19:09:09格隆汇特约 港股那点事
作者 | 王小明
数据支持 | 勾股大数据
开年来股市大涨，但可怕的是，几乎没有基金赚到了钱。
市场上只有两种基金，一种是完美躲过今年各种大涨的死空头，另外一种就是去年年中就满仓加杠杆的死多头。死空头天天盼着股市跌一跌好上车，死多头刚刚补回去年的亏损，遗憾没有加足杠杆把收益率跑高一点。
至于摇摆不定的墙头草，都是异类，拖出去烧了。
可能唯一赚到钱的是越南炒房、香港买金、上网屯币的中国大爷大妈。所以今天我们来吃一下上海静安区退休大妈买证券B两个月资产翻3倍的瓜。(划掉)
今天来聊一聊最近大涨50%的拓普集团。
回顾几年前，我在学校抱着《投资学》啃斯科尔斯期权定价公式的时候，有一位在股市中拼杀多年的老师语重心长的告诉我们：“这些公式你们早晚会忘记，但是当你们进入股票市场的时候，一定要记住，任何市场都是庄家市场。”
这位老师博览群书，每一句话后面都可能藏着一本书，这句话的背后就是曾经火遍天涯的《我的老千生涯》，作者腾飞，分上中下三册，看上册足以。
当我抱着战战兢兢、如履薄冰的心态进入股市，为市场中形形色色的造假和骗局惊呆了，因此变得更加战战兢兢、如履薄冰，PE在30倍以上的股票都不敢买。尽管30倍可能第二天就变成60倍，我天天喊高估，股票天天涨停，天天被领导骂撒币。
当然这又是另一个故事。我们今天要讲的是一只曾经很红，一度凉凉，如今又很红的拓普集团。
巴菲特和查理芒格在不同的场合多次讲过一个故事。
这个故事说有一个养了一匹马，马有的时候好，有的时候不好，养马人不知道该怎么办，这时候有人建议说：趁马好的时候卖掉啊。
从上市至今，拓普经历了两个周期：第一个周期是2012-2017年，拓普处于一个非常快的增长时期，2015年，拓普集团上市，募资14亿元，此后在2017年拓普进行了一次24亿元的定增；第二个周期是2017年至今，拓普的业绩迅速恶化，其基本面从一个成长股变为一个增速较慢的价值股。
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阶段一，2012-2017：涨业绩不涨股价
拓普成立于1983年，最初的业务是橡胶减震件，2003年开发了内饰和隔音件业务，2015年在上交所上市并募资15亿元，扩展了减震和隔音件的产能。
招股说明书披露，将使用8.5亿投资年产260万套汽车减震器项目，另外4.3亿投资年产80万套汽车隔音件项目，此外1亿元用于流动资金的补充。
后来的实际的使用中，3亿用于补充流动资金，4.3亿用于置换已投入资金，此外还有大量现金通过子公司注资的方式进行投资，每年新增在建工程的额度大约1.5-2.5亿元，从2011年至2017年，5年间的资本支出大约12亿元，反倒是存货和应收款增加得多。
回顾拓普的营收增长，从2012年的18.7亿元增长到2017年的50.9亿元，实现了大约1.5倍的增长，平均增速为22%。扣非归母净利润则从2012年的3.4亿元增长到2017年的7.4亿元，平均增速为23%。
拓普不仅收入增速既高且稳，毛利率长期也稳稳的站在30%左右，所以在这段时间，拓普的利润增速甚至要快于收入增速。拓普2012-2017年的表现，在汽车零部件行业中简直是别人家孩子般的存在。
2017年，拓普在到达人生巅峰的时刻，适时开启了一次规模惊人的定增，共募集24亿元用于汽车电子业务的发展。
拓普做的这两个项目都是为新能源车的制动系统提供的解决方案，传统汽车的刹车系统是利用真空助力来产生压力完成制动，纯电动车没有发动机，因此无法产生真空，解决方法只有主动制造真空，或者主动制造压力。电子真空泵是主动制造真空，而ibooster是直接利用电机产生压力。
纯电动车只能选择这两种方案之一，一些国产低端电动车使用电子真空泵，而高端电动车如特斯拉和蔚来则使用ibooster。电子真空泵单价几百元，ibooster单价则要上万元，电动车渗透率略微上升即可创造一个百亿级别的市场。
考虑到拓普集团过于优异的历史表现，以及电子真空泵和ibooster的广阔前景，拓普的业绩一定能继续快速增长。
科普一下汽车电子的行业背景，汽车电子也可以说是底盘电子，主要是转向、刹车、发动机等动力系统的电子系统。汽车电子由于和底盘系统绑定，技术复杂，且涉及行车安全，一般由博世、大陆、ZF等国外巨头把持。国内厂商可以说连边都碰不到，保隆科技做一点胎压监测业务都能被奉为汽车电子的明日之星，拓普可以直接做电子总成，这给机构投资者带来了很大的信心。
当时的券商研报画风如下，普遍看好拓普未来的广阔前景，天风证券给拓普的目标价甚至高达40元/股。但拓普的股价在6月22日到达35元/股的高点之后就进入了长达1年半的下行通道。
翻看定增结果报告，包括嘉实、兴全、大成、易方达等在内的17家机构投资者参与了该次定增，众星捧月，机构投资者都入了坑。
然而跳得高摔得狠，拓普的收入增速在40%的高位仅仅维持了2个季度，从2017年5月定增完成后就开始迅速下跌，最惨的是2017年四季度，收入增速不到20%，前后差异明显，让机构投资者很受伤。
另外，公司的EVP泵和ibooster的落地也出现了困难，ibooster价格实在过于昂贵，国内很少有车型能用得起。而国内能用得起ibooster的车型(蔚来)宁愿用博世更贵的产品，也不愿意承担出故障的风险。
因此定增项目的落地也遥遥无期，投资者对拓普的幻想全面破灭。
2018年5月，众多大公募的股票解禁，与之相伴的是拓普的股价从定增时的30元/股跌到当时的20元/股，下跌33%。
从2015年上市到2017年定增，这是拓普的第一个阶段，业绩令人满意的高增长，但增长结束犹如音乐停止，凝固在空气中的不仅是舞动的肥胖身体，还有收不回双下巴的投资机构。
如果我们仔细拆分拓普的收入来源，就会惊奇的发现，2015年，吉利是拓普的第二大客户，占其收入比重的11%，2017年，吉利是拓普的第一大客户，占其收入比重的30%。(数据均为推测)
由于吉利的快速膨胀，导致拓普的收入增速较快，若吉利的增长停滞，拓普的增速也将减缓，尤其是2018年，来自于吉利的收入已经占到拓普收入的40%。
2018年年末，吉利在其业绩预告中给出了2019年吉利的销量增长目标——不增长!
很明显，拓普的股票机构都买在了高位，这次马匹交易非常失败。在2018年的艳阳中，投资机构大雪纷飞。
《戴维斯王朝》中反复强调一个道理——过高的价格买入导致投资者亏损。也许我们在过去30年的经济奇迹中都习惯了给成长高溢价，在将来的低增速中，我们要习惯低增长。保护好自己，不要买太贵的股票。
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第二阶段，2019-未来：转瞬即逝的低价买入机会
正是在2018年的极度悲观中，拓普出现过一次史无前例的低价买入机会，PE接近10x，PB接近1x。对于一个细分行业难见对手，收入稳定至少10%增长，公司不经常并购，心无旁骛搞主业，扎扎实实搞创新的零部件公司来说，实为难得。
放眼海外，优质的零部件公司跌到1xPB以下都是很好的买入机会，更不要说我们国家的汽车零部件还有很大增长空间的情形。
今年2月末，拓普迅速被机构拉高，理由是拓普可能给国产的model3供更多的底盘铝合金结构件，单车价值量飞涨，算下来成熟期能给拓普带来几十亿的收入，考虑到特斯拉倾向于给供应商非常丰厚的利润率，拓普可能真的挖到黄金。
此外，拓普一旦给特斯拉供底盘铝合金件，其他新能源厂商将来也可能使用拓普的零部件，再造一个拓普也不成为问题。
面对光明的前景，我总是持保守的态度，而且的确很难判断某种产品有多大的需求。
拓普是宁波企业，宁波商帮闻名全球，连邓小平爷爷都要号召“全球宁波帮都动员起来，建设宁波”，我作为一个小散，跟着宁波商人走就好了，宁波商人买我就买，宁波商人卖我就卖。至于宁波商人要卖给我东西，对不起，我不敢要。
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