迈瑞医疗（300760.SZ）：财报期下的新思考

迈瑞医疗（300760.SZ）：财报期下的新思考
2019/8/7 19:38:05左仙生格隆汇

     作者 | 左仙生

     数据支持 | 勾股大数据

     当市场都在考量带量采购等制药类政策不确定时，医疗器械就是医药行业配资的一个选择，龙头是行业红利里面的最优选择，迈瑞在今年上半年组织了上百场路演，回A后的势头不减，在中期的节点，值得看一下接下来的走势。本文除了主营业务的考量外，对之前中美关税的影响也会进行分析。

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     三大板块现状

     迈瑞医疗的业务线分三大板块，生命支持、体外诊断和医学影像，各版块占营收占比按照2018年年报数据分别为37.98%、33.63%、26.15%。

(1)生命信息与支持业务生命信息与支持业务是公司的主打产品线，知名度偏高，声誉较强，这一板块业务包括了监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室(OR/ICU)整体解决方案等。2018财年这个板块共录得营收52.24 亿元，同比增长23.32%，占总营收的37.98%。招股书和年报里没有各产品的营收情况，按招股书里2017年的数据做下估计，2017年监护仪的平均售价约为1.19万元/台，销量13.63万台，营收约为16.2亿元，占这个版块营收的38.25%。

监护仪主要的竞争对手是飞利浦和通用电气(GE)，但迈瑞目前在国内基本已经没有竞争对手了。迈瑞从1998年推出了第一台便携式多参数监护仪PM9000，2006年推出第一台全信息监护仪Beneview T8，2016年推出了高端系列Benevision N系列，目前监护仪系列包括了Benevision N(高端)、Beneview T(中高端)、IPM(中低端)、uMEC(低端)、iMEC(低端)、Vital Sign(低端)等，基本实现全覆盖。以2017年全球的市场份额来看，前三分别为飞利浦(38%)、GE(26%)、迈瑞(10%)，国际上还是以飞利浦和GE为主，国内以迈瑞为主(迈瑞国内市场份额2017年达到64.8%)，迈瑞的Benevision N高端系列不比飞利浦的同高端系列差，而迈瑞高端线的推出，相比较其他国内的监护仪企业，大大提高了毛利率和收入(因为国内其他的竞争对手如宝莱特、理邦均以中低端为主)。监护仪是迈瑞的看家业务板块，业绩的保障，像GE这样的大企业，监护仪是个很小的板块，不会耗费大量的精力在做新产品的革新，所以迈瑞在国际上也有望突破赶超飞利浦和GE。按同理估算，2017年麻醉剂、灯塔床、除颤仪占生命信息与支持业务板块的12.79%、8.95%、7.86%。麻醉机主要是通过机械的回路将麻醉药物送入患者的肺泡中，形成麻醉药气体，再弥散到血液中传入中枢神经，进而产生抑制作用，即麻醉的效果。迈瑞的麻醉剂系列包括A系列(高端)、WATO系列、麻醉蒸发器系列，麻醉机的主要竞争对手是德尔格(2017年：46.2%)和通用电气GE(2017年：32.5%)，迈瑞在国内的市场份额排在第三(2017年：11.2%)。三级医院以两家外企为主，迈瑞主打中低端市场(二级及以下医院)，A系列高端产品的推出就是想进入三级医院。生命信息与支持业务板块，随着近几年高端产品的推出，毛利率提升显著，从60.07%(2015年)提升至65.71%(2018年)(2)IVD业务第二大板块是体外诊断业务，包括血液细胞分析仪、化学发光免疫检测、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、糖化红血蛋白仪、流式细胞仪、微生物诊断仪及各项试剂，可以为终端实验室、诊所、医院提供一站式的自动化或半自动化的体外诊断服务。体外诊断试剂是营收的大头，同理估算，2017年占到该板块52.15%的收入，体外分析仪器占到43.84%，因为试剂的占比高，试剂的毛利率达到78%左右，提升整体板块毛利率(仪器在53%左右)，占比近年来基本保持稳定。随着近年来，国内IVD市场规模的扩大，每年市场增幅达到15%~20%，市场空间还在不断扩大(预计整体有超过550亿元)。IVD中，血球基本占到一半，生化分析占到1/3，剩余的仪器和配套试剂的销量中以化学发光免疫检测为主。血液细胞分析目前市场份额排在市场第二，竞争对手包括日本希森美康、美国贝克曼等。血液分析仪主要是对红细胞、白细胞等进行检测和分析，这个市场的产品比较成熟和饱和了，国内市场规模在50亿左右，日本希森美康和迈瑞为主导(迈瑞27%左右，希森美康47%左右)，三级医院还是以进口品牌为主，但是目前迈瑞的产品跟进口品牌质量上无大的差别，所以高端系列有望进入三级医院实现国产替代进口。生化分析类产品，国内同质化严重且分散，竞争对手包括罗氏(国内市场份额第一)、贝克曼(国内市场份额第二)，迈瑞排在第三，但是国内市场比较分散，生化是IVD中发展最早的，所以国产替代进口路径走的也是最快的，前几大厂商都在10%左右的市场份额，迈瑞在7%左右，差距并不大，进口还是以高端仪器为主，迈瑞发展的也比较快，目前国内能研发生产单机检测2000速生化分析仪的也仅有迈瑞一家。但生化竞争格局不好，因为发展的较早，国产企业的竞争也很激烈，且与外企并没有太大的成本的优势，出口也很难，所以迈瑞对生化的策略是，将发光、免疫一起做，提供整体的解决方案。在免疫(化学发光免疫检测)和血凝领域，外企还是占主导，血凝领域，希森美康、沃芬等公司市场份额占比较高，迈瑞的市场份额还比较小；免疫领域罗氏、雅培等外企市场占比较高，迈瑞目前市场份额占目前尚小；但免疫领域的需求增速很快，年增速达到30%，化学发光是目前免疫的主要方向，进口占到国内市场的90%，前四大外企罗氏、雅培、丹纳赫、西门子共占到80%的国内市场份额，所以国产的市场空间还比较大。迈瑞在化学发光起步比较晚，2012年推出了自动化学发光仪器，2013年研制配套化学发光产品，目前共有4个型号，其中CL-6000i可以和生化级联成生化免疫流水线，也可以双模块级联形成CL-6000i M2，测速可以达到960T/H。这一板块到去年年末，不完全统计在人员上比去年同比增加了500个人，其中400个为研发人员，而大部分都用于发光里试剂的研发，试剂研发上公司做特殊病例，提高竞争力，但工艺沉淀和病例上需要时间。发光这一块公司在努力赶超，试剂研发的推进，有望形成一体化的竞争优势。策略上以二级医院、基层医院和基础性的三级医院为主，高端机在三级的市场虽然会比较大，但是基本上流水线是绑定8年的合同，所以并不是迈瑞的侧重点。(3)医学影像医学影像领域的产品以超声类为主(彩超、黑白超)，其他产品还包括数字X射线成像系统等等。2013年迈瑞收购了Zonare开始进军高端超声影像市场，2015年第一台高端彩超Resona-7推出市场。目前超声类系列包括台式彩超Resona7(高端)、DC-80/70/60/8(中高端)、DC-N2/30/39(中低端)；台式黑白超声DP系列(低端)；便携式彩超TE7/M9/Z5/Z6/M7系列(中低端)；便携式黑白超声DP系列(低端)；数字X射线成像DigiEye系列和移动数字X射线成像MobiEye系列。整个板块2018年录得营收35.97亿元，同比增长22.56%，毛利率达到71%，彩超是大头(占72%)，增速也比较快。按招股书中2017年的平均售价(12.13万/台)和销量1.75万台去计算，录得营收21.23亿元，较2016年增长28.7%，未来增速预计在30%左右。超声系列中，高端机占比不算高，仅20%左右，中端偏多，应超过40%，中低端目前还是占到大部分。按2018年医招采的资料，市级公立医院(三甲为主)GE的份额达到21.73%，飞利浦20.48%，迈瑞14.7%，前三跟后面拉开距离(第四日立阿洛卡7.38%)，2015年高端彩超系列Resona7上市后，市场渗透还是比较快的，有打破外企在高端市场的垄断。2018年县级公立医院中，迈瑞排在第三(占到17.78%)，乡镇级社区卫生院中迈瑞排在第一(占到34.02%)，远高于第二的GE(13.55%)。在超声系列，中低端的产品偏多，随着分级诊疗的推进，基层下沉迈瑞的优势会更加显著。

除了进口的竞争外，国产也有厂家在做，比如开立医疗(300633.SZ)(全球市占率2%)，Resona7单价可以卖到200万以上，开立将S50、S60对标迈瑞的Resona平台，但开立的S50、S60系列的售价在70-150万/台，差距还是有的。高端彩超仪器迈瑞在全身机和妇产机上的优势会比较大，但在心脏机上会偏弱。研发上公司保持10%的投入，团队配置上，IVD因为市场偏大，增速比较快，人数配置偏多(2018年800~900人)，生命信息和支持大概在600~700人(2018年)，影像500人左右，影像的重点主要在Resona系列。研发上目前公司着重做有基础的产品线，中低端进行更新，高端进行重点研发推广，没有太大基础的例如核磁共振、分析诊断都停了。渠道上，中高端渠道和低端渠道分开做，基层组建基层团队去专门覆盖。不同于行业内其他竞争对手，迈瑞在应收上的把控较严，2018年末应收16.27亿元，占总资产比例的7.52%，较2017年的9.86%下降了2.34个百分点，主要是公司对应收账期和折扣的把控较严，不为了冲销量而将账期灵活化打开。

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     中美关税影响2018年7月6日实施的第一批340亿加征25%的关税清单中，迈瑞出口美国的产品基本都在第一批的清单中，是否会有影响？2018年，公司海外收入占比43.31%，其中北美地区10.8%、欧洲8.77%、拉美6%、其他地区 17.73%。以下为关税估算(单位：亿元)，2018年并没有披露美国地区的销售收入，按2017年销售占比同比例估算而得(关税费用不准确，因加征关税只对销往美国子公司的产品进行征税，而非全部项)。北美地区的销售占比在逐步下降，迈瑞将成本转移至下游客户，对净利润的不利影响做调整。而出口进入美国的产品在第一批关税中已全部体现，之后不会再有新的不利影响出现。

     关于上游核心原件采购的担忧，以招股书的披露，2017年公司上游供应商已经达到1281家，较2016年新增387家，新增占比达到30.21%，备货和转采购渠道都是可换件的方法，且目前看，影响并不大。

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     小结

     2018年的财报来看，三费都有所下降，销售费用率 23.28%，同比下降 1.12pp，管理费用率 14.41%，同比下降 0.49pp，财务费用率-1.13%，同比下降 3.52pp，主要是因为汇兑收益增加导致，整体期间费用率 36.56%，同比下降 5.13pp；研发费用 14.20 亿元，占营收比重10.33%，研发人员为2258 人，较 2017 年增加近 500 人。2019H1，营收和净利润双双都有点超预期，预计主要原因，生命信息与支持业务的高端器械，比如监护仪、麻醉剂、呼吸机等，国产替代进口的速度在加快，预计有超于20%的增长。医学影像板块，之前因为基层资金储备缓慢，加之民营医疗采购放缓，增速放缓，未来有可能会恢复。体外诊断领域，血球产品稳步增长，化学发光还在显著增长的阶段，增长趋势有望持续，预计全年EPS 3.78，利润端预期同比增长20%~30%。

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