15分钟内损失240亿是一种怎样的体验？
2017/3/25 金融家
导语：杨凯，辉山乳业掌门人，2016年，他以260亿身家登陆“胡润百富榜”，位列第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也被认为是辽宁省首富。
2017年3月24日，伴随一场骇人听闻的暴跌，这些辉煌成了历史。
文丨华商韬略 · 华商名人堂 陈光
股价暴跌90%
3月24日中午11点30左右，一直波澜不惊的港股辉山乳业突遭滑坡式暴跌，短短15分钟之内，其股价一度暴跌90%，至0.275港币的历史最低点。
截至停牌前，该股跌幅达85%，股价仅为0.42港币。期间，该股换手达7.79亿股，创下港交所史上最高纪录。按最新财务数据计算，该公司市盈率为9.1倍，市净率为0.38。
暴跌后，辉山乳业的市值瞬间蒸发约326亿港币，仅余56.6亿港币。
惨剧之下，流言四起。
消息称，暴跌的起因是中国银行审计发现辉山乳业挪用30亿资金，这些钱被董事长杨凯用于投资沈阳房地产，目前无法收回，审计方还发现辉山乳业的一系列单据涉嫌造假。
其他流言还包括：辉山乳业负责银行贷款的副总已经“跑路”；暴跌系董事长杨凯卖出股权所致；中国平安现持有辉山乳业25.48%股份；P2P平台红岭创投也牵涉其中，向辉山乳业投资10亿元……最夸张的消息则称，杨凯此前已经被有关部门“抓捕”。
针对这些流言，中国平安、红岭创投等关联方纷纷出面辟谣，其中，红岭创投董事长周世平透露称：主要原因是辉山乳业债券逾期，影响了二级市场的股价，再加上外资机构刻意做空，才引发断崖式暴跌。
辉山乳业则称公司尚不清楚股价暴跌的原因，将在完成查询后尽快发布公告，同时，公司已要求联交所自24日下午起暂停公司的股票交易。
另有消息显示，24日下午，杨凯对外表示，网络所传消息皆为谣言，对于股价暴跌，他没有任何思想准备，但杨凯并未透露股价暴跌的具体原因。
一切仍停留在揣度阶段，但百亿级资金瞬间蒸发已成定局。杨凯控制的企业持有辉山乳业73.56%的股份，短短15分钟内，其纸面身家大跌240亿港币。
截至停牌，辉山乳业市值蒸发约326亿港币
按3月23日收盘价计算，内地资金合计持有的辉山乳业市值折合人民币约24亿，而暴跌之后，该部分股份市值仅3.6亿元，内地投资者单日浮亏超过20亿。
神秘人
在中国乳制品行业，杨凯向来是个“神秘人”，相较在东北家喻户晓的辉山乳业，其董事长可谓声名不显。
作为上市公司，辉山乳业并不缺乏报道，但杨凯的创业与发家史却从未成文。
公司的公开资料显示：杨凯出生于1957年，是个地地道道的沈阳人，从事粮食机械、粮食深加工、奶牛养殖及乳制品加工等多项涉农产业近30年。而辉山乳业的历史最早可以追溯到1951年，其前身辉山畜牧场是当年苏联援建的中苏友好牧场。
华商韬略梳理的信息显示：辉山此前是沈阳的国有企业，上世纪末国退民进的浪潮中，一批国有企业改制或出售，杨凯于期间入主辉山，同时期易主的沈阳地区国企还包括如今大名鼎鼎的雪花啤酒。
早年间，辉山主营上游业务，通过养殖奶牛提供原奶销售，其中大部分销往第三方(如伊利)，少部分用于内部生产，其下游的乳制产品主要供应以沈阳为主的辽宁市场。
2001年，辉山第一个现代化乳制品加工厂落成，是当时亚洲颇具规模和先进设备的加工厂之一。公司的运营模式转变为涵盖奶牛饲养、乳品加工和终端销售，通过牧场取奶、就近加工，以及物流提供给沈阳地区饮用。
这种由上至下大包大揽的模式在乳制品行业内颇为罕见，也最终促成了辉山集团日后的全产业链模式。
2008年，中国乳制品爆发大规模三聚氰胺事件，行业人人自危，但辉山乳业却幸免于难。在此之前，该品牌只是“偏守”辽宁的家乡品牌，之后，辉山一跃而起，不仅占据沈阳80%、辽宁60%以上的市场份额，稳居东北第一，更大规模进军全国，跻身国内液态奶行业的四强。
刘涛是辉山乳制品的代言人之一
2009年，辽宁辉山控股集团正式成立，在杨凯带领下，辉山乳业首创了从饲料种植，直至售后服务的一龙条模式。
在产品源头，他们设计“自营牧场”，建立了世界最大的奶牛养殖基地。“当别人把80%的精力和资金用在营销上时，辉山却把80%的精力与资金用在投资大、周期长、见效慢的养牛事业上。正是这样一条看起来非常曲折的弯路，让辉山乳业异军突起，赢得了消费者的信赖与尊重。”一篇文章曾如是说。
在中国业内，原奶产量增长缓慢是个惯有问题。近10年间，中国乳制品消费的成长速度是15%，而原奶产量的增幅不足10%。为了解决这个问题，杨凯大规模引进澳洲良种荷斯坦奶牛，2010年，他称集团在这方面的投资已经高达几十亿。
“企业能走多远，品牌能否做成百年老字号，取决于企业是否能放弃短视、极目远眺。现在中国乳业重要的是做品质，不是做规模。辉山的目标不是盲目做大，而是养好牛，做好奶。辉山乳业将在不远的将来走向五大洲、四大洋!”杨凯如是说。
辉山的全产业链模式曾在业内引发讨论。支持者认为其模式不仅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空间；反对方则认为重资产的全产业链模式会给企业带来沉重的资金负担，辉山乳业的负债率也因此居高不下。
“国内奶牛上游养殖投资大、风险大，回报周期长，任何一家企业都很难依靠自有资金去扩大规模，尤其是万头牧场，只能向银行等金融机构融资，利息支出也随之走高。”乳业专家王丁棉称。
最重要的是，“如果不能在土地和税收方面获得地方政府的支持，全产业链模式根本不可能存在。”一位业内人士对华商韬略说。
此前的数年时间里，支持方的言论似乎更具有说服力。2013年9月，辉山乳业登陆港交所，IPO规模高达13亿美元，跻身全球消费品公司IPO规模的前十。其首日市值逼近400亿港币，位列中国乳业境外上市企业市值前三甲。
是年，辉山已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超15万头纯种进口奶牛、60座规模化自营牧场以及4座现代化乳品加工生产基地。
这些数字在公司上市后迅速扩大。
2016年底，辉山乳业拥有牛群规模超过20万头，上游产业链进一步加强；下游方面，液态奶成为公司营收的主力，占比69%。2016年财年，辉山乳业实现营收45.3亿元(人民币)。
全产业链为人所诟病的利润率问题在辉山也全无踪影。彭博的数据显示，2016年的12个月里，辉山乳业的整体利润率高达11%，相较之下，伊利和蒙牛分别为8.6%和4.0%。
辉山的“暴利”得益于产业链的最前端——饲料。在奶牛养殖行业中，饲料成本占据60%-70%的比重，苜蓿草是奶牛最重要的草料，能够提高产奶量和蛋白质成分。
国内苜蓿草主要依赖进口，其每吨价格为400美元左右。而辉山乳业称，公司建设了国内最大的苜蓿草生产基地，其苜蓿草大多由自主种植。辉山年报显示：公司在2014年收割了14万吨的苜蓿草，一吨成本仅92美元。
一系列显赫的数据之下，如无意外，辉山乳业将成为行业的新领军者，等待着财经媒体深度挖掘并广泛传播。
但挖掘没到，意外先至。而意外的起点，正是辉山乳业引以为傲的优点。
浑水：这家企业的价值为零
2016年12月16日和19日，美国知名做空机构浑水(Muddy Waters)两度举枪，目标直指辉山乳业。
浑水公司的创始人Carson Block曾在上海工作，会说中文，公司取名亦源自中国成语“浑水摸鱼”。这家公司通过揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。
过去几年里，浑水因数度成功狙击中概股而声名鹊起，被狙击的中国公司则通常惨不忍睹：分众传媒股价大跌40%、网秦股价暴跌近50%、嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂跌64%、大连绿诺更是被纳斯达克摘牌。
枪头调向辉山乳业时，浑水用上了比之以往更残忍的评价：这是一家骗子公司，公司的价值为零。
浑水相关报告的主要内容包括：
2、质疑辉山的牧场涉嫌资本支出欺诈，浑水估计辉山将牧场的资本开支夸大人民币8.93亿至16亿元，其平均牧场实际支出不仅远低于财报所示，还有牧场处于完全停工的状态，其目的是为了掩盖收入报表中的欺诈行为；
3、质疑大股东杨凯可能挪用公司价值至少人民币1.5亿元的资产，而实际金额极有可能更高，最主要的表现是杨凯将一家至少拥有4个乳牛牧场的附属公司转向一位未披露的关联方，却没有披露相关信息；
4、认为即使辉山财务没有造假，该公司也处于违约边缘，其杠杆过高；
5、认为辉山宣称2017年第一季度销售额因平均售价增加有所增加纯属造假。
浑水称：公司对辉山乳业的调查前后持续数个月的时间，调查人员访问了35个牧场，5个生产基地(包括1个中途停工的基地)和2个完全没有建设迹象的生产基地。
此外，调查人员还通过无人驾驶飞机进行“侦查”，聘请了3位乳业专家，广泛联系苜蓿草的供应商与辉山的工作人员，最终形成了报告中的五大观点。
逾万字的报告中，浑水还强调：即便所有质疑都不成立，辉山也处于违约边缘，公司的信贷指标高得可怕——“我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。”
报告中的数据显示，辉山乳业的银行贷款高达153亿元人民币，其中近110亿将于2017年9月到期，由于自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险。
在浑水发布报告前，杨凯曾通过质押股份的方式，从平安银行处获得24亿元银行贷款，还将其中21.41亿元贷款的到期日延长一年。其每股的质押价格约在0.7元左右，远低于当时3元左右的市价。
这部分贷款曾被认为是辉山乳业回归A股的资金：2016年4月，公司称扩大规模需要资金支持，希望通过回归A股的方式获得融资，因为相比港股，A股拥有更好的流动性。
这些信息似乎从侧面印证了浑水“辉山乳业资金链岌岌可危”的观念，浑水也据此称：虽然辉山仍具有“真实业务”，但巨大的财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。
浑水的报告迅速在资本市场引发轩然大波，但短期内并未给辉山的股价带来重大影响：公司股票在16日上午11时短暂停牌，股价报2.75港币，跌幅2.14%。同一天，杨凯增持了近2500万股辉山乳业的股票，又在三天后再次增持2100万股。期间，辉山乳业也出面反驳了浑水的观点。
那之后的3个月里，辉山乳业的股票成交量逐渐萎缩、股价稳定，有评论调侃称浑水费劲心思写了两篇浩瀚的报告，辉山乳业只回应了一个“哦”。
不过，事情并非没有变化。
政府出自9000万救急
“3?24惨案”后，真真假假的信息持续披露。有消息称，浑水发布报告后，辉山乳业的债权人随即展开行动，期间，其最大债权人中国银行发现公司诸多单据涉嫌造假。
彭博的数据显示：截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。截至2016年9月，辉山乳业的银行授信余额140.2亿元，其中信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。授信金额最大为中国银行，金额33.4亿元，第二为中国工商银行，金额21.1亿元，第三为吉林九台农商行，金额18.3亿元。
股价暴跌的前一天(3月23号)，辽宁省政府金融办曾召集相关政府部门、银行机构和辉山乳业召开债权工作会议。辽宁省开发银行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行等23家债权银行分管行长及其他债权机构负责人均有出席。
据称，政府金融办要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题。
会议讲话主要有以下几个措施：
(二)政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金，帮助辉山乳业渡过难关。
(三)要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。
(四)成立债权委员会，并由最大债权人中国银行担任主席，第三大债权人九台农村商业银行担任副主席。
(五)省金融办派出国有银行处、商业银行处、租赁处和普惠处四个处协助债权委员会与各类型资金方沟通与管理。其中，普惠处对接小贷公司。
这次会议信息的“流出”，被认为是辉山股价隔日暴跌的原因之一，而“始作俑者”、浑水的Carson Block则称：“我绝对没有预计到会发生这种情况，我们首次发布报告后，这支股票数月来走势平稳，(今天)没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到。”“我们基本确定这支股票一直被人操控，这回看来确实如此”。
截止本文发布，辉山乳业股价暴跌的真实原因依旧未知，投资者们有的痛心疾首，有的就是否“抄底”犹豫不决，更多事不关己的“围观群众”们则议论纷纷。
有评论称：相较投资大、见效慢的乳制品行业，火爆的房地产市场无疑更诱人，这或许是杨凯挪用30亿资金这一传言的由来；
有观点认为：港股、美股等资本市场看似自由且保护投资者，但实际上风险更高，跌起来可能惨绝人寰；
而最“扎心”的观念莫过于：撇开债务因素，辉山这样拥有雄厚产业链和庞大市场规模的企业尚被认定“价值趋零”，而在A股，又存活着多少真正一文不值的企业呢？
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