史船：新三板到底好在哪里？不懂这些，上了又如何？
2016/7/11 23:37:43史船 笔记侠
史船 | 正和岛部落秘书长，正和岛对路投资学院导师，著有《资本陷阱——新三板的风险与挑战》
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笔记：笔记侠 行走 深度好文：4656字 | 6分钟阅读
导读：资本市场不确定性在增加，资本运营分几类？企业挂牌新三板的目的到底在哪里？挂牌新三板，需要什么步骤？新三板企业的实际情况是最新数字是7316家，总市值30000亿，已接近创业板三分之二的市值。但真正实现融资的比例10%都不到，为什么？新三板到底能带来什么好处？
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做投资要让自己沉静下来
首先我想强调一点，做投资应该沉静下来，外面越是变化得快，更需要我们坐定。不只是身体，还有内心，不要被外界所困扰。
举个最近的例子：
世界各大媒体预计英国脱离欧洲是不太可能的事情。结果脱欧公投的结果是51%(如今已成定局)，直接反应就是英镑跌了10%，人民币跌了500个基点，全球的资本市场、金融环境都处在风云变化的时代。做企业的，我们前几年收获的红利正在被慢慢释放。这些迫使我们企业家急需了解新事物，急需抓住风口。
我想说的第二点：我们看到的，未必是事实本相。
近年来互联网发展得很快，我们能看到资本市场中大量互联网行业的并购案。但按照第一季度的统计数字，真正的并购案中，互联网只占18%的比例，大量并购发生在传统企业、制造业。因为媒体更多倾向于报道互联网，在资本市场也是一种做市行为和管理行为。所以我们看到的，并不一定就是真实发生的全部。
总结前面说的亮点：纷繁复杂的外界环境中，更重要的是坐定。内观我们自己，内观做企业的初心。
我本人学法律出身，后来做了实业，现在做投资服务。我的体会与过去在中介服务领域中和亲自做实体，完全是两个感觉。从外边看和从内部做，体会是完全不一样的，尤其是我们经历了钢铁从上升到下滑的周期，更能体会到做传统企业，做实体企业非常难。
“难”体现在：好的政策和资源不在民营企业，而是在国有企业，在产能过剩情况下，建立持续生存能力是很难的。
用钢铁举例：
去年，中国钢铁行产能八亿吨，严重过剩，钢坯在市场最低时一斤折合6毛多钱，都卖不过白菜钱。小钢铁厂生产成本完全无法承载，就关掉了。这样情况下，今年一季度统计数据，“去产能”才去掉了3%，银行抽贷，行业一片哀鸣。
如果不能很早预见到行业的周期，提早按照步骤布局资产的话，是危险的。因此，新三板对于中小企业的更大作用，是提示企业做好资本战略规划，按照行业趋势及企业发展节奏做资金安排，按照资金规划，以一定的节奏周期做布局。
过去资本运营和中小企业离得很远，无论是规模、前景还是争夺资源的可能性，资本运营都归集不到中小企业这边，大部分是国企和央企的事。但放在今天来看，资本运营是企业长远发展要补的一课，而新三板是资本运营中很重要的一课。
广义的资本包括：人力资本、技术资本、货币资金和金融资本。今天主要涉及货币管理的狭义资本运营的概念。
资本运营的分类：
1)与企业整体有关的：并购、兼并、收购、分离、重组等；
2)与企业资产有关的：资产的剥离、重组、出售、转让，资产证券化；
3)与股权相关的：股权融资、IPO发行股票、定增携转、送股转赠；
4)与外部资本有关的：融资租赁。
为什么我们很少了解到周围的企业在做资本运营？因为有很多现实障碍，可以总结成三个方面。
1.资本市场的三高门槛；
第一高：专业化程度高，能够提供投融资服务的都是专业部门，也需要企业有专门人员与其对接；
第二高：进行资本运营，无论是资产类，还是股权类，成本都比较高。与股权相关的IPO、定向增发、转增等单项的成本都在1000万以上，包括IPO等待的周期最少3年以上。与资产整合类相关的，资产置换、证券化单项成本在300万以上；
第三高：业务失败率比较高。投行做资本运营，未必会成功。这与市场情况和宏观政策都是有关的。
2.企业认识不足；
一是觉得企业发展的盈利不足以支付如此高的资产运营成本，企业发展主要还是内观，打造自己的过程；第二是对合规化，我们理解的和中介机构认识不同。中介机构给我们做的财务合规化建议，有时候我们在成本上很难接受的。
3.政策变化的困扰。
我们的政策总是在不断调整变化的，IPO的九停九复，监管部门也是在不断成熟的过程中，市场过热就会急刹车。政策变化给很多传统企业做IPO很大的困难，甚至走到临门一脚被叫停。这种政策调整会导致资本对接困难。新三板同样面临政策变化的问题，但会好很多。
注册制落实的难度，主要在于监管者认为投资者是不成熟的，所以从监管层面上并不会很快落实注册制。新三板会给中小企业一个可以实现资本运营的机会。
新三板挂牌的步骤：
1.企业财务债权债务梳理。在决定进入新三板前，要先知道自己有什么问题，可以决定是否具备承担这样的成本，完成挂牌的动作。
2.解决历史沿革问题。比如法人治理结构和国有股权处置，主要完成历史沿革中不合规的处理。
3.要向券商说明未来企业有哪些资本方面的考虑，包括企业发展战略匹配的资金战略是如何的。
企业与资本市场对接的主要目的是融资。企业主要明确对应未来发展战略规划，资金缺口是多少，要通过什么方式获取，这是首先要梳理和想明白的。否则上了新三板，也不知道融了钱自己想做什么。
没有关注新三板或资本运营时，对于企业的正常经营，我们更多关注的是企业贡献了多少现金流，贡献了多少利润。而资本运营，首先要知道企业值多少钱，包括后面的市值、市值管理，以及为了调动员工积极性做的股权激励，这些动作除了IPO没做以外，基本已经完成了IPO的大部分动作，也就是投行的全业务。但整个服务费用还是比较低的。因此对于中小企业，通过新三板上市这个方式理解企业的价值，理解市场，完场与资本市场的对接。
两方面建议：
1)企业成立期较短的，收入还不是稳定情况下，建议做一次新三板业务对接调研；
新三板市场，过去给大家很好的想象空间，将其对应成纳斯达克的场外市场。比如一个是注册制，代表了先进的企业上市管理制度；二是准入门槛降低，放开准入，让投资者自我判断；三是改变原来除了IPO以外没有与资方对接渠道的问题，使资本获益的渠道多了一个，增加了资本获利可能。资本发展依赖于具有丰富的资本获利通道，社会资本推动，必须要有获益的空间。
美国创新来自于创新企业，支持创新的资本和提供创新资本退出的通道，这样才会形成持续循环。
这说明中国打造新三板目的也是希望推动中国企业的创新和新生力量的发展。但反过来，上了新三板的企业，融资还是非常难。去年我也写了一本书《资本陷阱——新三板的风险与挑战》谈到这个问题。
新三板企业的实际情况是最新数字是7316家，总市值30000亿，已接近创业板三分之二的市值。但真正实现融资的比例10%都不到。
为什么会出现这个情况？
中国有1亿股民、两亿账户。但新三板，去年年底开户数才有30万户，真正持股的不到4000户。流动性不好是主要原因，为什么设立500万的投资门槛呢？因为证监会认为新三板是高风险投资，企业发展没有到成熟期，所以设立这个门槛。
有一种声音会说，等新三板环境好了，投资效果好了，自然会有更多人进来。但另一个数据是：A股主板市场中，持仓500万以上，符合新三板进入门槛的人数大约23.8万户。所以在这样门槛下，想新增新三板股民基数很难，中国的股市是被散户支撑的，是散户提供了大量的流动性。
包括现在已进入创新层的953家，大家寄于期望的竞价交易模式，我认为即便实施了竞价交易模式，但如果没有足够的人员参与基数，所形成的价格也会产生失真的现象。
如此，为什么还要做？
在A股市场上，我们注意到一个规律，在市场行情比较平稳的时候，次新股跌的最多。这是因为次新股在上市之后，相当长的一段时间内会出现业绩回归。这和IPO模式有关，一般企业在IPO上市的时候，基本上都是达到企业业绩最高的峰值，不管是保障业绩的什么方式，但上市以后股价支撑不了业绩就会出现回落。而上市公司也有爆发式增长的，基本都是经过一段周期以后，通过并购、产业链的整合，找到了新的内生的业务，增长点焕发了新的业绩。
回到新三板，由于新三板挂牌没有业绩的要求，也没有挂牌后必然的融资结果，因此我反而觉得新三板里的企业，更能够体现企业相对真实的价值。因为没有IPO的压力，没有义务把企业的经营数据完全披露，也没有急迫融资的心态。
对应而言，新三板中的融资很少。但去年1216亿的定增规模还是超过了创新板，但这1200多亿中三分之一是投资机构，其它才是真正的融资。
很多大咖顶级投资机构会说，不投资新三板，其实他们与大量传统投资机构是不同的。比如滴滴这样的模式，传统投资机构是不敢投的，他们要在对互联网企业有充分了解，甚至形成投资后生态圈概念时才可以完成。
相反，如果财务指标良好又完全公布数据的新三板企业，传统投资机构是会选择标的，因为具有一定稳定的基础。因此投资机构并不是对新三板企业完全不感冒的。
为什么看了很多新三板企业，投资机构还是不愿意投呢？这可能是新三板企业价格虚高导致的。中小企业对于资本的理解太浮躁，都希望自己企业的价值得到过高的体现。投资机构按照传统估值来看，风险太高，企业如果不能完成主板上市风险太大，加上新三板不具有退出的流动性，所以价格虚高造成了投资的困难。
新三板的价格形成也是个复杂的问题。市盈率平均50倍，相比大盘里平均20倍也是偏高的。而且价格发生频次太低，有可能偏低或偏高，价格不能真实反映企业真实价值。但浮躁的价格会提升中小企业主对上新三板的预期，包括去年新三板会有一批傻钱进来，比如企业可以以40倍的市盈率融到钱，但现在很难。
因为企业随着发展，还要做下一轮融资，但再融资时，不能低于上一轮，这样就把资本的门关死了。在没有融资能力，又把钱花没的情况下很难继续活下去。
总体来说，就是由于外部市场的变化导致企业对市场看得不是很清晰。对于一家中小企业，如果对于资本运作没有整体理解，可以尝试做一下新三板梳理，目的是通过中介机构，发现企业的问题，改变企业的行为。
2)主业做得很大的，需要完成一次新三板的挂牌。
目前新三板上市成本是有政府补贴的，费用能够承受。直接发生的费用是券商的督导费用、律师的服务费，会计师出审计报告，大体上就是上市以后30-50万的固定费用。
但好处是把企业放到公众平台上，给投资人传递以下信息。
第一：说明我的企业是要持续发展的，我愿意和资本市场有一个对接，期待企业有进一步的成长；
第二：在品牌上、市场上、合伙伙伴上引起关注；
第三：完成除IPO以外的资本治理结构的梳理，风控、内部治理都会得到完善，对股权激励，资本市场都会有新的了解。即使不做之后的融资，在同行业中也是往前发展的阶段；
第四：可以从企业自身角度看整个产业链。
新三板，整体上大家认为发生的被并购行为多于主动并购，但实际上数据正好相反。新三板企业去主动并购、参股其它企业次数要高于上市公司，和其它投资公司参股和收购三板企业，也就是说上新三板为企业产业链发展提供了可能。
另外一个点是：在新三板企业的主动并购案中，有326家上市公司参股了1120多家三板企业，参与了将近20%的新三板企业。上市公司实际上是拿主板中拿到的散户的钱，做产业链的布局，新三板好了可以IPO，不好可以退出，进可攻，退可守。所以如果你的企业进入新三板，是有可能被你行业里的龙头上市公司看重的，通过它更好的融资能力传导给你。
大家可能觉得互联网和科技创新很热，但在整个三板市场中，传统的制造企业占到了40%以上。这些企业上新三板的想法就是让整个团队理解资本运营，了解资本市场，解决历史沿革的问题，完成股权激励的问题。
当然，股权激励不是一把万能钥匙。很多企业因为搞股权激励，把企业搞得很乱。老板想得再好，和员工的想法总有偏差，信息是不对称的，而且很难保密。有些企业因为搞股权激励，高管出走；有的企业，送股权就要，低价买就没人要，这就说明员工对行业或者企业不看好。如果企业文化不具备、激励机制不具备，股权激励未必达到好的效果。所以在做股权激励前，企业要去思考其它条件是否已经具备。
总结一下我想讲的：
在企业发展之中，新三板不是一个终极目标，而是万里长征的一步。把政策红利放一边，中小企业选择可以有很多。新三板应该是帮助中小企业如何看待企业发展的问题。企业发展有内生动力和外生动力。
资本不会改变企业的好坏，而是能够改变企业发展的速度，解决企业效率的问题。
如果你对企业发展的行业持续看好，对团队有信心、资本这一课是要上的。
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