香帅：2021年，钱从哪里来？
2020/12/12 21:55:00 笔记侠
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内容来源：2020年11月20日，中信出版集团举办的2020“年度观念”剧场演讲。
分享嘉宾：香帅(唐涯)，知名金融学者，原北京大学光华管理学院金融系副教授，著有《香帅金融学讲义》《钱从哪里来》等畅销书。
注：笔记侠作为合作方，经讲者和主办方审阅授权发布。
高级笔记达人 | 了了责任编辑 | 君莫笑审校 | 柯洲 值班编辑 | 胡铁花第5347篇深度好文：5316字 | 12分钟阅读
宏观趋势
笔记君邀您阅读前，先思考：
未来经济，金融趋势的三个重要因素是什么？
特斯拉如何利用金融思维打造股价神话？
一、从2020看未来经济，
金融趋势的三个重要因素
大家好，我是香帅。
时值今年这样一个非常特殊的年份，很高兴今天能与大家分享我所看到的未来。
“我所看到的未来”这个词听上去有点抽象，用一个大家很熟悉的场景来讲，就是在金融市场和资本世界里我所看到的未来。
1.2020年的经济与资本
对于魔幻的2020年，大家都已深有体会。
经济方面，哀鸿遍野，第一季度中国的GDP增速下行至-6.8%，是中国经济近20多年历史首次出现负增长。
此外，全球经济都出现了负增长，而且在第二季度的劳动力市场，劳动力失去的时间是4亿小时。
资本方面，资本市场一眼望去春暖花开。美国纳指在不断地创出新高，数字化巨头如亚马逊等公司的财富也在暴涨。
2.特斯拉股价的秘密
在资本市场的胜利号角中，声响最大的是一个很小的车企，特斯拉。
全球第一大车企是丰田，其年产量和销量是1000万辆。虽然特斯拉2020年在上海、德国建立了工厂，但销量也不过80万辆。
但是，就是如此小型的一家车企，今年的估值已经达到近5000亿美元，相比之下全球第一大丰田才是2000亿美元，特斯拉的估值超出丰田2倍之多。
这真的让人大惑不解，到底是市场错了？估值模型错了？还是汽车行业的时代变了？
其实，特斯拉的股价里包含着，关于未来经济、金融趋势的三个重要因素：增长分化、负利率和颠覆性的叙事。
二、增长分化成为趋势
1.分化是增长的负产品
分化这个词听上去很扎心，实际上自人类有增长以来，分化就跟我们如影随形，可以说分化是增长的附产品。
从人类史上看，从来没有一个时刻像过去30年这样，分化得如此严重。
1978年时，美国社会被喻为纺锤(枣核)形，中间阶层特别稳定。当时，美国财富版图上1%的人，占有全球财富的比重是20%，今天这个数字是37%。
前10%的人，即所谓的富豪阶层或精英阶层，当时大概占据30%多的比重，今天是67%——10%的人口占据67%的财富比重，这不仅是美国的现状，而且也是全球趋势。
另外，在美国财富版图上有50%的人基本不存在，即财富为0，而这批人在70年代还有3%。
原因除了2008年次贷危机外，还有2020年的疫情冲击，让他们的财富版图直降为负数，这意味着他们家里没有资产，只有负债。
2.数字化是一种高度偏向性的技术进步
为什么会发生如此极端的分化？
就要回到一个让人愉快的词语叫“技术进步”，或称之为数字化。
每个人对数字化有着非常深刻的感受，过去三十年通过技术化、信息化和智能化的演变，使人类的生活水平和质量逐步得到改善，且发生了天翻地覆的变化，人类拥有了前所未有的便利。
但是，大家没有意识到的是，数字化的技术进步，是一种高度偏向性的技术进步。
过去我们有种错觉，就是以为只要是进步就像阳光一样，是普照大地式的，但是阳光普照大地的时候还有树荫、楼房产生的巨大阴影，还有看不到的地方。
数字化就是这样一种技术进步，实际上会让很多人受到损害，我称之为 missing middle(消失的中间层)。
比如，美国的精英层和富豪层一直在增长，而位居中间自以为是、坚忍不拔(占比50%—90%)的中产阶级，从70年代末到80年代再到今天，他们的财富占比从37%一路下降到22%。同样的趋势也发生在中国乃至全球。
为什么会导致这个结果？
其中最重要的一个原因就是数字化、信息化后，过去所谓的白领工作，比如文书处理甚至基本会计(标准的中产工作)，都在现代的技术冲击下慢慢变得可编码化，慢慢地被计算机和人工智能替代。
3.赚钱能力也在极大的分化
① 劳动力市场的极化
之所以中产阶层被挤压得非常厉害，因此劳动力市场出现了一个极化的现象，要么中间层不见了，要么就上升到医生、律师、大学教授、企业的高管等一些具有创意型的工作。
上升的这些人收入越来越高，另一些低技能的人就只能下沉，虽然他们保住了工作岗位，但是收入越来越低。
例如，80年代，美国的普通职员与企业高管的收入之间的差距大概是10倍左右，而现在已接近100倍左右。这也是全球趋势，欧洲稍微好一点(Piketty和Saez(2003)指出，1970年，美国前100名CEO的薪水大约是平均薪资的40倍。到2000年，这些CEO的收入几乎是平均工资的1000倍)。
② 企业组织形态的渐变
除了对劳动力市场的冲击以外，数字化还改变了企业组织形态(是指企业的组织形式，存在状态和运行机制)。
如今，大家生活在一个平台主导的年代，例如出门用滴滴，吃饭用美团，网购用拼多多或淘宝，社交用微信，这些都可以统称为数字化平台。在数字化的浪潮下，企业的形态也渐变得不同以往。
在我今年的新书里有讲到，数字化的本质就是不断地规模化和标准化，而标准化的下一步就是规模化。看似简单的步骤，却发挥着极大的马太效应，使组织形态真正实现越大越强且大而不倒。
平台是一个具有自演进能力的组织形式，平台越来越大，而平台的所有者的收益会越来越高，而其他小的企业存活就越来越难。
“每一个乌云都镶着金边，每一道阳光也都带来阴影。”
数字化发挥着它的两面性，给人类生活带来巨大进步的同时，也造成了劳动力市场的分化。
人们赚钱的方式和企业增长的方向业已分化，只有在数字化轨道上的企业和个人才有机会获得上升的路径，增长的机会和果实也越来越集中在少数企业和个体身上。
③ 在股市看了热闹，却涨了寂寞
2014年之前，纳斯达克(代表科技企业)和道琼斯(代表蓝筹企业)是同涨同跌，只不过幅度大小不同而已。
但是，从2014年开始发生了巨大的分化，纳指一路向上，而其它的股指涨幅微弱似停止。其中，纳指的涨幅基本是集中在头部企业，这是一个很有意思的转折点。
即便纳指又创新高，但其上升曲线也是呈分化状的。
现在有一个词语叫Big Five，类似谷歌、脸书、苹果等五大数字化企业，和标普500其余的495个企业分化为两层。
纳指的涨幅，基本上集中在这五家企业，一共涨了47.6%左右，近一半之多，而其他企业却基本上没有变化。不难看出，分化越来越严重。
不但行业分化，而且同一个行业里会趋向那些巨头再继续分化。
三、利率下行，从未停歇
1.消失的财富矫正器
低利率化也是过去30年大家在见证的事，而且我们很快也会面临零利率或负利率的时代。利率是资金的价格，低利率意味着货币的价格更便宜。
财富累积到一定的阶段后，会产生激烈的分化。资本的收益率高于劳动收入的增长，越有钱的人会越来越有富有。
虽然人类财富的增长从来没有停止过，但会出现一些机制进行矫正。
大半个世纪以来，是人类历史上最好的和平年代，二战后全球已无大规模的毁灭性战争。听上去像灾难的战争、瘟疫是人类面临的大麻烦，尽管我们在感情和伦理上不愿意接受，但它们却一直都是人类财富不平等的矫正器。
死亡、大规模的瘟疫会导致人口数量的下降，提高劳动力成本，降低资源价格，还有就是破坏存量资本(不论拥有40间还是4间房屋，一场战火过后全都回到同一个起跑线)。
如今在核武威慑的年代，这些矫正机制已消失无影踪。
2.逆周期调控经济策略
70年代左右，人类又解锁了一项新功能，步入信用货币时代，央行及政府机构掌握了更大的逆周期调控经济的权力。
当危机(猪流感、埃博拉及新冠肺炎)来临，经济停滞时，央行进行逆周期调控，放更多的水(货币)到市场上。
简单的经济学逻辑告诉我们，供给增加，需求不变的情况下，价格下降也就是利率下降。而这些操作，在过去的几十年里屡见不鲜。
1999年至2000年，在科技泡沫破灭之后，美国开始刺激经济，利率一路下行。而美国作为全球利率的领头羊，全球利率也随之下行，欧洲的经济增长放缓，也是采取量化宽松的手段。
2008年的次贷危机，2012年的欧债危机，依旧是采取大水漫灌的刺激措施。
2020年，新冠疫情措不及防来临，全球各国的央行、财政部又加大力度放水。
今年3月到6月之间，美联储释放6万亿美元刺激经济，是2008年的两倍之多。欧洲也一样，这意味着为了应战一场史无前例的疫情，全球也制定了史无前例的货币宽松政策。
资产的价格等于现在和未来创造的现金流折现价值的总和。
贴现率是根据市场利率决定，利率下行，分母越低，意味着资产的价格越高。利率越下行，越有利于富人的资产价格爆涨，利率下行有利于谁，已是不言自明。
今年，我们做了一次财富调研，得到的结果是：后疫情时代，很多家庭收入遇到了问题，但是整个家庭的财富并没有受影响。其所补偿来自两个部分，第一是房产价值的上升，第二是金融资产价值的上升，当然，这些也是源于利率下行。
前面说过，增长是分化的，尽管资产依然存在分化，但不是所有的资产都涨。
科创板、创业板涨得厉害，大蓝筹却不涨，本质上就是增长分化，而增长源于数字化轨道上正在进行的企业。
3.分化成为趋势，选择成为必须
城市也在分化，我在《钱从哪里来》里也有提道：2019年真正上涨的只有六个城市，深、广、北、上、成、杭，是六大A类城市，其他城市的表现非常平庸，三线以下小城镇的房价反而跌了——资产价格涨了，却挣不到钱。
同样逻辑也体现在股市，2007年99%的股票都在上涨，2015年牛市期间，97%的股票都在上涨。
所以，哪怕是一只大猩猩参与到股市里，也有97%到99%的概率可以赚到一点钱。
2020年，即使涨得最“凶”的一个月也有一半的股票在亏钱。这说明资产利率下行并没有汇集到所有的资产上，仅是部分资产有收益。
所以，无论是数字化，还是利率下行，都加大了分化的趋势，这就是历史的潮流。
2020年的疫情将数字化往前大幅地推进，将利率往下“推”行，分化将更加极端。
当分化成为趋势时，你有两种选择，一种选择就是“哀叹该怎么办”，还有一种就是“去找到、去选择哪些可能成为上行的道路”。
四、颠覆性的叙事创造价值
1.“特斯拉叙事”的价值创造
增长分化与负利率集中体现于特斯拉。
车企是工业时代的最后一道壁垒，汽车行业被称为工业时代的皇冠上的明珠，它不是一个简单的工业，而是集中了很多的技术，从发动机到组装，都包含着工业时代最高的技术水平。
所以，如果在汽车行业能够有颠覆性的变化，比如从燃油时代进入到电动时代，只有颠覆性的叙事在大行业发生，才能支撑起巨大的价值创造。
而汽车是为数不多、以万亿美金来计算的巨大行业，同时大约能够支撑起1000万到3000万的中美工人的数量。
巨大的叙事颠覆力，支撑起特斯拉的5000亿美元市值，甚至很多人畅想它能飙升到万亿美元的估值。
特斯拉代表着增长分化里最上层的胜利号角，也占据了增长分化上端的地位。更大更强，负利率对它反而有利。
负利率分母接近0时，意味着对拥有资产的估值来说，只有天空才是上限。
2.叙事是人类经济现象的一个部分
叙事这个词很有意思，人们总以为价格都是理性的，其实信念本身，就是资产价格或者是生活的一个部分。
例如，人工钻石和天然钻石没区别，在硬度和纯度上都没任何区别，天然钻石也不属于稀缺性品类。究竟是什么支撑着一颗小小的，以克拉计算的钻石，动辄数万、十万或上百万的价格？
因为叙事的存在，“钻石恒久远，一颗永流传”，成为了坚贞爱情的叙事，依然有足够多的人相信。
只要社会上有足够多的叙事来支撑相应的价值，就有成功的叙事引领经济现象的案例。
还有一个是比特币，也是经济和金融市场特别成功的叙事。比特币是以反抗传统的货币体系，追求民主自由，倡议要有隐私货币体系出道的。
因此，这个叙事得到了如此多的拥趸和支持，流传得也越来越广泛。
3.特斯拉叙事中的金融思维
特斯拉靠着自身的优势，增长分化到金字塔尖，构成5000亿市值甚至可能会到万亿市值的一个估值。
特斯拉的股票和发展的未来我无法预测，但是它的叙事及其背后闪耀的要素，将会长久的伴随着我们。而且，我们也会不断地在其他金融资产上发现特斯拉叙事的影子。
这些是我一再强调的，未来的资产世界就是分化的时代，找到选择的路径会变得更加重要。
特斯拉叙事里包含着金融学最重要的思维，如果我们把看待特斯拉的思维依次拆解，也完全可以放在人的身上。
把人看作一个金融资产，如何使人的价值更大，找到更低的贴现率，让你成为你想象中和大家预想中的人，守住风险底线，愿意承担高风险，善用杠杆和复利的思维，以及构造自己的信用体系。
在这么一个金融深化的年代，尤其在不可抗拒一直向前的2020年，我们要面临的一个现实，就是在分化年代如何做好选择。
希望今天的金融思维可以伴随着大家，更好地站在高处理解财富，用身边的金融现象以高维视角重新理解经济。
更重要的是，能把这些金融思维运用到日常生活中，帮助我们站在高处重新理解自己的人生，在分化的年代找到自己向上的那条路。
谢谢大家!
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