小钱频道 | 海通证券李迅雷：寻找股市和经济的内在逻辑
2015/12/10 秦朔朋友圈
“认识你自己。”
这是古希腊时期铭刻在德尔菲阿波罗神庙墙壁上的一句箴言，对于从事了20多年研究工作的海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷来说，这句话也有着深刻的寓意。
也许正是因为常常以哲学和历史的眼光来研究经济问题，所以李迅雷的视角常常有所不同，且更加理性。而在接受秦朔朋友圈采访时，“逻辑”这个词也被李迅雷一再提及：“我不迷信任何东西，也不崇拜权威，我相信逻辑，相信大样本的数据统计。”
不同于“牛短熊长”的观点，李迅雷认为，中国的股市其实是“牛长熊短”，这也正是基于数据分析得出的结论。而现在，在李迅雷看来，资本市场也正迎来一个好的时期。
李迅雷认为，现在实物资产的过高配置正在逐渐降低，金融资产要从低配到标配。另一方面，很多产业都出现产能过剩，这又导致经济下滑和利率下降，人口老龄化也与这些现象一一对应，资本市场的繁荣将会是非常长期的，这也是实物投资时代终结的结果。
在谈及研究工作时，李迅雷认为，研究经济要看到经济发展内在而真实的东西，要看到经济的本质。
其实，这也是道和术的问题。李迅雷曾把中国传统哲学的“道有六义”，引申到股市。他认为股市也有六义，就像立方体的六个侧面。我们所应关注的方面不能只是其中之一二，而应该全方位去评估股市，这样才能对股市及其游戏规则有透彻的理解。
的确，我们常常习惯于向外探索，直至宇宙深处，但我们却极少对内反观自照。
尼采说，我们无可避免地跟自己保持陌生，离每个人最远的，就是他自己。
而对于我们身处的这个市场和经济大环境来说，或许也同样如此。只有摆脱“只缘身在此山中”的局限，才会获得清醒的认识，而支撑这种认识的应当是一种逻辑。比起具体的点位和个股，我们更应该明了其中的逻辑。
“牛长熊短”与“资产配置荒”
小钱频道：为什么说中国的股市其实是牛长熊短？
李迅雷：A股市场的上涨周期平均是20个月，震荡时间平均是25个月，下跌时间平均只有9个月，这是根据过去20年的数据得出的结论。当然，我们看的不是上证综指，而是将所有股票都检视一遍：哪些在涨，哪些在跌，到现在为止涨了多少……这样看下来，大部分股票都在上涨，只有少部分股票下跌。
我们计算发现，如果你在2007年10月16日最高点6124点等额买进所有股票(约1340只)，持有至今的平均涨幅为100%。当然，这个数据有过高之嫌，因为跌幅最大的也不会超过100%，但涨幅最大的可以超过1000%，所以被平均后的数据偏大。
但这1340只股票的中位数涨幅是55.4%，其中353只股票是负收益，占比只有所有股票的26%。而同期上证综指下跌了42.5%，说明最高点买入之后，过去8年来，A股市场的表现并不算差，中位数的年化回报率也有5.6%。
从市盈率来看，A股的大部分时间也都是处于牛市中。如果说平均市盈率在10倍以下是熊市的特征，那么我们现在所有A股市盈率的中位数是99倍左右，这不能不说是一个超级牛市。当然，牛市的高估也带来了巨大的泡沫。
小钱频道：中位数是99倍，意味着有一半的股票市盈率都在此之上，那么为什么如此多股票市盈率都很高？这么高的市盈率又是怎么维系的？
李迅雷：因为我们这个市场不同于成熟市场，每个股票实际上都隐含着一份权证，当企业经营不下去时，就会资产重组、被借壳；当公司本身估值水平接近于0的时候，权证价格却可能会有几十块钱，这就是A股的游戏规则。A股市场中很多投资建立在幻想的基础上，最终还需要时间来证明对错。
在成熟市场，当估值接近于0，股票的实际价格也会接近于0。而A股中一些股票，在20年前我就认为股价太高了，但是它会告诉你，注入资产要比现在资产多几十倍、几百倍，所以股价还会继续上涨。这也不奇怪，散户们不会钟情于低市盈率股票，他们更多的是考虑哪些会涨就会买入哪些。
所以A股市场与成熟市场的游戏规则是不一样的，有管制的市场也必然导致价格的扭曲。A股市场其实是另一种形式的刚性兑付，不仅没有严格执行退市制度，还有额度管理和发行限价规则，对市场的保护也有些过度。如果有一天真正意义上的注册制到来了，这一问题将得到解决。
小钱频道：有人说，蓝筹股因为市盈率普遍很低，所以具有罕见的投资价值，您是怎么理解的？
李迅雷：A股市场的市盈率分布十分不均匀。一些大市值股票，如银行、钢铁、煤炭等，市盈率长期处于低位，但是低的市盈率实际上代表的是处于衰退期的旧经济，低有低的道理。如果看中了“罕见投资价值”而去买大盘蓝筹股的话，那么你的收益率会远远低于买高市盈率的股票。
比如，在2014年末买一个市盈率低于20倍的股票(市盈率指某种股票每股市价与每股盈利的比率，这里扣除非经常性损益后。共不到200个)，迄今为止的中位数涨幅为22%，而买一个市盈率200倍以上(包括业绩亏损的负市盈率股票，超过800个)的股票中位数涨幅是56%。当然，表现最好的是年初市盈率区间在50倍至75倍之间330只股票，平均涨幅达到65%。
如果把时间再拉长一点，得到的结论也是一致的：高市盈率股和亏损股具有更高的涨幅。按扣除非经常性损益口径计算，2010年12月31日以来的近5年间，所有2023只A股的中位数涨幅是69%，当时市盈率低于20倍的165只股票的中位数涨幅是63%，而高于200倍PE及亏损股共462只的中位数涨幅是99%。
小钱频道：您认为金融产品在资产配置中的地位如何？未来的配置重心是否会发生转向？
李迅雷：我在2012年时就写过文章，提倡配置金融产品，因为实物资产的高收益时代或将结束，而A股的本轮牛市也应该是在2012年末时就由创业板开启。
虽然现在经济不景气，但权益类资产的配置比重提高仍是一个长期趋势。所以要配置更多的金融产品，包括股票、信托、保险、理财产品等，尤其是证券类资产的扩张空间更大。不过，金融产品也有很大风险，所以选择就显得非常重要。
现在有个说法叫做“资产配置荒”。这是因为现在钱多，好的产品却少。金融产品机会相对较多，但是市场本身也是存在泡沫的，很多信用类的产品已经进入到庞氏阶段，比如很多信用债；很多股票股价也已经大大超预期了，风险问题不可小觑。要配置金融资产，还必须对中国金融市场的特征、游戏规则要有深刻领悟。
经济或将继续探底
小钱频道：您对我们目前的宏观经济状况是怎么看待的？
李迅雷：我认为宏观经济还是处于衰退阶段，谈见底还为时尚早，明年或许将继续探底。不过，我们可能有点过度关注GDP数据了，其实GDP根本不是问题，GDP下行又有什么关系呢？就像不用看上证综指一样，我们很难说上证综指到底是2000点合理还是4000点合理。同样道理，简单的 GDP数据也说明不了什么问题。如发电量增速在大幅下降，债务水平在大幅提高，经济结构在发生深刻变化，这个在GDP上是反映不出来的。
对于一个企业来说，要生存、发展，主要看它的现金流，对于国家来讲也是一样：如果现金流出现问题，就会导致金融危机。现在中央政府的现金流状况不错，地方政府还是有很大问题。所以要不断给地方政府额度，以发债的形式缓解现金流紧张的压力。
企业的现金流也存在很大问题，现在唯一比较好的就是居民的现金流，因为居民的债务水平相对比较低。现金流的问题也值得我们仔细分析。
另一方面，GDP不好，但就业很好；传统产业衰落但新兴产业走强；房地产库存过高但北上广深的房价涨得挡都挡不住；银行成本压力大，但非银金融却呈现繁荣景象。新经济的体量没有旧经济大，所以新经济还难以取代旧经济。
小钱频道：在您看来，供给侧改革又是怎样一种逻辑？
李迅雷：首先，我们要看现在的问题是什么造成的，是需求端出问题了吗？其实不是。中国经济的问题其实在于供给侧一直存在问题，这个问题是改革滞后引发的。这并不是现在想出来的新招，或者是对里根经济学(供给学派)的翻版应用。
供给学派理论盛行的年代是美国70-80年代，货物相对短缺，故引发通胀和经济减速。我们目前面临的通缩和产能过剩的压力，需要改善供给；当然，经济转型、消费升级，也需要改善供给，形成新的供给。
现在有评论认为供给侧改革是个全新的提法，我觉得不是，这个逻辑应该是倒过来的。中国为什么出现问题？不是因为过去在刺激需求、稳增长方面做得太多，供给(改革)相对不足，而是改革的滞后引发的病症。
中国经济的问题很多都是改革滞后引发的。比如一些改革的愿景会由于担心成本过大而没有去推进，而刺激需求似乎没什么成本，最多会增加我们的债务，所以最近中国的债务水平也在不断提高。此外，中国其实一直存在改革原动力不足问题。试想一下，改革的主体是谁，被改革的主体又是谁？
改革滞后会导致两大结果，一是时间成本，二是改革滞后积累的矛盾。但不改革的成本要大大超过改革的成本。经济高增长已经难以持续，不断堆积的各种矛盾终将爆发，最终将倒逼相关体制的改革，市场自身具有的调节机制终将发挥作用，这也是市场的逻辑规律。
小钱频道：您认为中国特殊的人口现象对经济增长会产生怎样的影响？
李迅雷：经济增长与中国人的勤劳的有关，与中国人对财富的追求欲望大于其他一些宗教国家和民族有关。我觉得经济增长是人口现象。要研究中国经济，就要研究中国人口，包括人口的年龄结构与人口的迁徙变化。
中国与全球的人口老龄化问题是人类历史上第一次遇到的。人口老龄化比较严重的国家，倒不是在北美，也不是在欧洲，恰好发生在东亚，日本和韩国的人口老龄化比中国更加严峻。我们还可以通过放开生育来缓解，他们只能通过移民解决，别无选择。因为韩国的生育率到1.1，中国1.4，但是发达国家都有1.7。我们比发达国家生育率水平都要低。
人口老龄化之后，对买房子的需求就会减少，房地产就要减配。所以经济增长就是人口现象，经济的结构性分化也和人口流向有关。
为什么深圳、上海的房价会涨？因为人口老龄化同时面临的是人口整体往大城市迁移，大城市才有更多的公共服务；三四线城市房价注定要跌，房地产过剩现象将更为严重。
其实理财投资也是个人口现象。因为我们面临的是人口老龄化、劳动力减少，对金融产品的流动性好、期限短的这种需求，肯定会增加。人口老龄化后对房子的需求必然下降，故资产配资中房地产的配置比例应下降。
此外，人口老龄化导致经济增速下行；继而利率下行，利率下行之后，储蓄肯定要分流，金融产品需求还是会增加。所以说，金融产品的火爆同样也反映了人口老龄化这一趋势。
小钱频道：除了人口因素以外，您认为影响中国经济增长的非体制性因素还有哪些？
李迅雷：我们近年来GDP增长这么快，其中的非体制性因素，我归纳有“四大流”。
一是人口流。中国人因人均占有资源少、贫困或对财富的追求而流动，中国人口流动量是世界最大的，流动改善了生产要素的配置结构，提升全要素生产力，故流动创造价值。
二是货物流。中国人喜欢交易，贸易量世界第一。早在300年前，我们的内贸外贸就已经是世界第一，当时中国对所有国家的出口都是顺差。当然我们为出口也付出了代价，主要是环境方面的代价。明朝时为了生产出口丝绸，已经开始大量砍伐森林养蚕种桑树。如今我们的出口已经占全球出口额的12%以上。
三是资金流。我们M2是全球第一，而且增速奇高；我们股票的交易量、换手率也是奇高的，交易量已经超过美国跃居世界第一；其他如不少商品或金融品的期货市场，交易量也是世界第一。
四是信息流。过去信息流比较小，现在变得很大，我们无疑已经成为全球信息流量最大的国家。中国BAT已经成为全球级的公司，中国已经是智能手机拥有量最多的国家，同时也是网购规模最大的国家。从QQ步入微信时代，信息共享、信息对称大大降低了交易成本，从网购到互联网金融，信息流将越来越成为促进经济发展的一个重要因素。
放弃幻想 相信逻辑
小钱频道：您认为对于研究工作而言，最重要的是一种什么样的能力？
李迅雷：我觉得两个能力是需要的，一个是数据的收集和处理能力，第二个是逻辑思维能力。
比如，我一直喜欢看全球文明史。虽然我们一直自我吹嘘很多东西都是中华民族先发明的，但比较下来，会发现中华文明可能整体比其他文明古国要晚1500到2000年。比如文字，当古巴比伦已经制定出汉穆拉比法典时，我们可能才刚刚产生甲骨文，当人家在普遍使用字母，我们还是象形文字。当然，我们在四大文明古国里虽然属于慢的，却是依然保持繁荣的古国，这点也是值得自豪的地方。
不过中华的象形文字一直不能转变为字母，就像形象思维不能转为抽象思维一样，或者火药的发明不能衍生出枪支、大炮，我们发明了指南针却没有发明雷达一样。
所以做研究要注重训练形式逻辑的演绎能力。从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例，大致可以看出，东方传统思维的特征大体是：归纳能力强，逻辑演绎推理弱；辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。
小钱频道：具体而言，研究分析的逻辑该如何选择？
李迅雷：在研究逻辑的选择上，中国人比较擅长辩证逻辑、形象思维，偏弱于形式逻辑(现代是数理逻辑)、抽象思维。但对不同的对象，应该选择合适的逻辑分析方法。
比如，对于股市的长期趋势，应该用形式逻辑来分析，短期波动用辩证逻辑。股市从长期来看，是由基本面决定的，要关注经济增长持续性如何。所以我们在选择逻辑的时候要全面客观，不能光用一个维度来评判。
逻辑链比较短这种思维的问题会导致很多状况。我们通常非常喜欢讲故事、喜欢幻想，不现实，不严谨。我们更愿意相信奇迹，因为我们的逻辑思维不够发达，我们有追求不确定性的偏好。
我在给外国朋友作报告时，他们会特别注意你讲的每一句话的逻辑，觉得对这个逻辑不理解，马上举手要问。给中国投资者演讲时，大家却常常不耐烦，更喜欢听结论、听案例，更想听到股指涨到多少点，有什么股票推荐，却对里面的逻辑不感兴趣。
尽管浮躁有时不可避免，但是还是应该给自己一些时间，安安静静地看书、想问题。
小钱频道：那么进一步说，要如何做好研究？
李迅雷：我强调角度、高度、跨度和深度。
第一，要从高处着眼，问题才会看得全面完整。
第二，要尝试从不寻常的角度去看问题。跟随别人讲热门的话题、写雷同的报告，并没有多少意义，而从自己独特的角度去发现、去思考他人很少提及的与众不同的观点，才是研究之本意。我自己是既做管理，又做研究，当我做管理时，我习惯于求同存异；当我研究时，我喜欢求异存同。
第三，跨度，有的时候，对一个问题的看法，既要跨越历史，又要跨越地域。我特别喜欢去大的博物馆看历史，在那里，你可以找到人类不同地域历史的横断面。
第四，深度，也即细节决定成败。做研究时，也需注重细节，抽丝剥茧、不断深入，探寻问题的本源，得出客观的结论。
商务合作：
请联系微信号：qspyqswhz
http://weixin.100md.com
返回 秦朔朋友圈 返回首页 返回百拇医药