大视野 | 前海人寿会变下一个AIG还是雷曼？
2015/12/28 秦朔朋友圈
“投资需谨慎，尤其是投保人的‘险资’。”12月24日平安夜，万科董事会主席王石在其微博上如是说。毋庸置疑，王石是借此敬告正处于风口浪尖上的前海人寿。前海人寿通过万能险募集了大量资金，成本大约在8.5%-11%，却用来大举买入万科等蓝筹股，这一切让人想起了2008年金融海啸爆发，美国政府被迫拯救濒临破产的美国国际集团(AIG)。
投资风格极其激进的前海人寿，有没有可能成为中国的AIG，并最终需要政府出手挽救？笔者查看大量相关资料后，觉得其实前海人寿在运营风格上，是当年高杠杆运作的雷曼兄弟，而不是作为高盛等交易对手的AIG。所不同的是，前海人寿持有的是万科等蓝筹股，而“宝能系”的其他资管计划为前海人寿“抬轿”也让前海人寿持股累积巨大浮盈，当年雷曼兄弟持有大量卖不出去的住房抵押贷款包装的债券衍生品，因没人接盘而最终倒闭。
前海人寿或更像雷曼兄弟？
AIG当年是怎么濒临破产的？AIG是资本市场上信用违约掉期产品(CDS)的主要卖方，该产品是一种类似损失保险的金融合约，债权人通过购买这类合约将债务违约风险转移。如果债券发行方破产不能还债，债券购买方将可以从保险公司等卖方获得相应赔偿。
截至2008年6月30日，AIG为高达4410亿美元的债券提供了信用违约掉期(这些债券包括公司债和抵押贷款担保证券等等)，由于这些资产因为美国购房者无法偿还贷款而大幅贬值，因此AIG必须对投保人作出巨额赔付，但因为资本有限无法满足。作为保险公司，也有大量投保人客户，这让美国政府被迫对其救援。
雷曼兄弟2008年以前持有大量的住房抵押债券和高风险资产，其杠杆率达到了近 30 倍。作为华尔街房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，雷曼兄弟将很大一部分短期难以出售的债券都留在了自己的资产负债表上。数学模型计算而来的定价忽略了现实中社会因素和人为因素的多样性、突变性，也没考虑美国房价大幅下跌的情况。市场情况好的时候，这些“有毒”资产的潜在问题被隐藏起来，但危机中其资产急剧减值，最终导致雷曼兄弟破产。
尽管前海人寿跟AIG都是保险公司，但在实际操作中，前海人寿运用保险资金作高杠杆投资，更像是当年的雷曼兄弟利用短期资金，持有大量高风险的住房贷款打包资产，并且做出高杠杆操作牟取暴利。最终会不会变成下一个雷曼兄弟或者AIG，而让政府被迫救援？
一位购买了前海盛世财富终身寿险(万能型)的投资者告诉笔者，产品的预期收益率5.3%，而这些钱正是“宝能系”投资万科的重要资金来源。一位来自上海的险资投资经理告诉笔者，在前海人寿披露的万能险等各种产品当中，收益率在5%-6%左右，加上其他推广销售行政等费用，估计资金成本大约是8.5%-10.5%。
对前海人寿来说，以后为了留住客户，让资金不断滚进来，还是会给客户很高的利率，甚至越来越高，其实历史上这么搞保险公司的，时间长了都可能支撑不住，除非有充足的资本金。而该险资人士称，况且“宝能系”至今资金依然紧张。
今年前6月，前海人寿原保险保费收入66.1亿元，同比飙涨3.68倍。保费高速扩张的背后，是银保渠道高手续费率和高收益产品的支撑：前海人寿2014年年报显示，其银保业务在保险业务收入中的比例高达98.17%。
前海人寿发行万能险的资金成本也在提高。平安证券的一份研究报告梳理了前海人寿2015年11月份万能险结算利率。其中前海聚富三号终身寿险(万能型)在6月12日之后生效的保单，折合年利率都超过7%；而前海海鑫利3号(A)年金保险(万能险)7月21日前生效的保单达到7.4%，7月21日后则是7.45%；这些产品对前海人寿来说的资金成本可能超过11%。
由此可见，越是接近前海人寿买入万科的时间，前海人寿万能险的利率就越高，这跟央行基准利率变化完全不一致。华东某券商一位非银行业分析师则称，本来保险公司是现金奶牛，只要资产端(投资)不出问题，风险基本可控；但如果是负债端成本太高，甚至未来投保人出现了挤兑风险的极端情况，前海人寿就不得不变现股票。其实这种集中持股举牌，会对流动性管理有很大影响。
资管计划为前海人寿“抬轿”
万科、南玻、韶能股份、中炬高新等蓝筹股，都出现了前海人寿的身影。以万科为例，一旦市场出现剧烈波动，这到底会不会让前海人寿出现巨亏，甚至陷入破产的边缘？
11月20日，万科公告称，截止2015年11月17日，钜盛华通过普通证券账户持有公司A股8.89亿股，占公司现在总股本的8.04%，通过信用证券账户持有公司A股0.3735亿股，占公司现在总股本的0.34%。前海人寿通过普通证券账户持有公司A股7.36亿股，占公司现在总股本的6.66%。钜盛华和前海人寿合计持有公司A股股票16.62亿股，占公司总股本的15.04%。从11月17日之前万科A的走势来看，“宝能系”买入的平均成本大约是在每股13元左右，前海人寿的7.36亿股，买入成本估计是不到100亿元。
万科最新披露，截至12月24日，深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿合计持有公司24.26%的权益2015年12月7日-24日期间，钜盛华买入公司股票4.7亿股，占公司总股本的4.256%。截至12月24日，钜盛华持有公司19.46亿股，占公司股本的17.605%；前海人寿持有7.36亿股，占总股本的6.659%。
由此可见，其实在11月17日后，前海人寿就根本没有再买入万科。钜盛华就其11月27日至12月4日通过7个资管计划购入万科A股4.97%股份做了披露：钜盛华是通过南方资本、泰信基金、西部利得3家公司的7个资管计划合计买入万科A股5.49亿股。备案信息显示，7个资管计划规模总计在187.5亿。通过7个带杠杆的资管计划，“宝能系”完成对万科的增持，成为万科第一大股东。
举牌资金来源，谁为钜盛华提供了优先级资金？钜盛华在答复深交所关注函中表示，增持万科所耗费的96.5亿资金中，钜盛华直接出资32亿元，优先级委托人出资64亿元。资管计划杠杆为1∶2，钜盛华认购劣后级。
由此可见，资管计划的杠杆资金，为前海人寿持有的6.66%万科“抬轿”，前海人寿持股的万科已经浮盈约90亿元。“宝能系”也很显然把认购资管计划投资者的利益放在前海人寿的利益之后，这些投资者会承担更大风险。而在南玻A、韶能股份、中炬高新等持股中，近期前海人寿的持股市值也同样都被明显拉升。
一旦意外暴跌，前海人寿怎么办？
接下来的问题就是，如果万科等几家公司暴跌，前海人寿怎么办？经历过三季度的暴跌后，这不得不让人深思这种杠杆持股的风险。
根据披露的最近半年钜盛华及前海人寿的万科买入情况来粗略推算，所有“宝能系”持有的万科股份平均成本在15元左右，而此次7个资管计划的购买简单平均价格在16.3~19.6元之间。其中购买均价最高的西部利得宝禄1号为19.6元左右，也就是说下跌至15.7元左右即将触及该产品平仓线。一旦这种事件发生，可能给前海人寿带来灭顶之灾。
笔者邀请一位数学博士用量化模型计算，未来一年内万科跌破16元的概率是14.14%。当然这忽略了很多实际情况，比如“宝能系”的护盘，万科经营状况可能不如预期等等，数学显然无法解释一切，否则雷曼兄弟和AIG就不会惨烈崩盘。但这起码大致可以估算，万科跌破16元的概率，可能在10%-20%之间。
而在6月到8月市场暴跌期间万科的股价最大跌幅只是略多于20%，可见其股价有多抗跌，这跟三季度暴跌前大量高杠杆配资资金，持有高估值的中小盘股“有毒资产”完全不可同日而语。而现在万科的筹码又高度集中在“宝能系”、华润集团、安邦保险手中。
也就是说，目前“宝能系”站立于不败之地的机会可能大于八成对一个集团公司的决策体系来说，拥有如此机会显然不妨放手一搏。而且“宝能系”拿下万科前面15%股权，16.62亿股的平均成本在大约13元的“白菜价”，现在股价近24.26元，累积下来可能有逼近200亿元的浮盈，也让“宝能系”未来应对各种意外会更加留有余地。
不过对一家保险公司的运营来说，就不尽相同了。先不说投保人希望可以百分之一百的本息都可以顺利取回，如果有百分之十几的机会可能出现股价断崖式崩盘，从而影响保险公司的偿付能力，这不能简单用“小概率事件”的几个字能够解释。尤其对于投保人来说，岂能用百分之几的收益来迎接可能百分之十几前海人寿崩盘的风险？尽管一旦出现这种情况，政府大概率会“兜底”；赢了归自己，输了政府救，这也是当年AIG的高管们敢于肆无忌惮的原因。
前海人寿“安全垫”是否足够？
当年AIG最终崩盘，因为卖出的信贷违约掉期价格飙升，无法向高盛、德意志银行等多个交易对手兑付，美国政府被迫救援。只是对于AIG的衍生工具团队来说，在他们眼中也是屈指可数的小概率事件，而这个团队每年也可以瓜分天文数字的奖金。最终美国房价大跌，AIG被迫对交易对手巨额赔付，这个团队却不用对此承担太多责任。雷曼兄弟更加是多年来预计他们持有的各种资产不可能大幅贬值，或许2006年以前的雷曼兄弟和AIG，心态上和现在的前海人寿投资管理者，有着一定的相似。
《前海人寿2014年度信息披露报告》显示，合并资产负债表当中，股东权益合计只有59.09亿元。以2014年末偿付能力充足率数据(199.60%)为基准，压力测试结果显示，在假设的最极端的情形下，即债券市场收益率曲线平移+108BP、A股市场指数下跌30%时，偿付能力充足率将降至8.56%；而如果市场指数下跌20%，无论债券市场如何变动，偿付能力充足率都会跌破100%。
2015年末前海人寿偿付能力数据和压力测试到底如何？尽管暂时没有相关信息，但因为投资万科浮盈的近百亿元，还有在其他蓝筹股的浮盈，估计会做得比较好看。而“宝能系”把前海人寿的利益放在资管计划投资者之前，也是对前海人寿投保者的一种保障。
未来的风险因素也包括，万科股价自身下跌，资管计划被强平引发连锁反应。如果万科基本面出现意料之外的恶化，则“宝能系”可能遭遇灭顶之灾，而“宝能系”增持多家上市公司资金来源可能来自“非法途径”，正如万科管理层的质疑。如果此前如“宝能系”声称合法合规的融资被推翻，“宝能系”就很可能被监管层强制去杠杆。
监管会否出手强迫保险公司和资管计划降低杠杆，则是“宝能系”面临的最大不确定之处，这一切也让人想起6月监管层强迫配资去杠杆引发的暴跌。不过在“资产荒”的大背景下，“宝能系”持有的万科股权估计不愁没有接盘方，目前股价15倍左右的市盈率，对于一家常年20%股本回报率的公司来说，也不算高估值，稍微打折后寻找接盘者并非难事。
12月25日，证监会称针对“宝万之争”，在依法合规前提下，他们不会干预。但是会高度关注宝能举牌万科一事。上市公司收购中，应做好信息披露，上市公司董事会应当维护公司及其股东利益。目前，他们正会同银监会、保监会对此事进行核实研判。
“‘给我一个支点，我可以撬动地球’——阿基米德这句话被现代人赋予的含义：给我一个机会，我会创造一个奇迹。深圳特区就是一个奇迹!”王石在12月19日的微博中也如此说道，或许他也承认杠杆可以创造奇迹，正如万科过去20多年通过高负债、高周转的商业模式而取得的空前成功。
作者为《第一财经日报》资深记者
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