小钱频道 | 什么是好金融？
2016/1/26 秦朔朋友圈
【秦朔按】潘英丽是经济学、金融学方面的一流专家，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，上海交通大学现代研究中心主任，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽(国际金融中心建设)工作室首席专家。她也是中国海运集装箱股份有限公司、招商银行的独立董事。应秦朔朋友圈之邀，她在这篇文章中全面回答了什么是金融、什么是好的金融、美国金融模式的利弊、中国金融的问题与解决之道等等问题，不仅展示了深厚的学术功力，也显示了一个严肃学者对金融与社会的责任感。
什么是好的金融？这是一个全球范围都需要探讨的重要课题。
金融存在的理由
我们可以先来探讨金融存在的理由是什么？假设一个自给自足的农业社会，某年风调雨顺，粮食大丰收。一家之长的农民老伯需要做出一项重要决策，即安排好全年吃饭和粮食生产的种子后，剩下的余粮是用来养猪呢还是喂鸡。两者虽然都可满足家人对蛋白质的需要，但猪只能养大了才能宰杀吃，鸡可以经常下蛋给家人改善生活，于是老伯决定养鸡。在这里，农民老伯已经行使了今天复杂金融业的基本职能。一是将储蓄(即余粮)转化为投资(养鸡的资本投入)，二是从家庭的实际需要出发进行资本的有效配置，养鸡而不是养猪。那么现代社会与传统农业社会的本质区别是什么呢？是社会分工。这种分工不仅超越家庭、超越地区，而且迅速超越国界。因此无论从专业知识还是从海量信息规模来看，储蓄者个人已不再具有直接投资的能力，而是需要得到某种帮助，帮助他决策和投资。这就是金融存在的理由。
金融是提供投资方面的专业服务的中介机构和平台。作为中介，金融业本身是分工的产物也是分工演进的体现。金融内部分工也已从银行、交易所平台，发展到各类财富管理基金、PE、风投等投资服务的细分行业，以期实现专业化优势。但金融业的基本职能并无变化，就是通过金融中介，将社会储蓄转化为生产性投资，并在不同产业、不同地区和投资期限长短不一的项目中进行配置，以满足社会复杂多样的最终需求。由于需求与生产过于复杂，创新更是建立在常常失败的基础上的探索，投资失败与资源错配必定会经常发生。因此，金融业必须对风险定价，并将风险进行分级，再分配给具有不同风险偏好和承受能力的投资者，让他们得到与风险匹配的投资收益。同时，市场也具有内在纠错机制，使资源错配尽快得到纠正。
历史地看，金融业是个大众仰慕的“高大上”行业，早年杰出银行家还兼演国家元首的外交家角色。但是近年来，金融业成为人们既爱又恨的行业。金融业不仅获取暴利还制造危机，给社会带来动荡不安和巨大负担。“占领华尔街”成为社会不满情绪宣泄的典型事件。这也就产生了什么是好金融还是坏金融的话题。
金融资产存在的依据
其实好金融与坏金融的讨论要从利息起源说起。关于利息起源，马克思有一个说法，即利息是剩余价值的一部分，剩余价值是生产过程中由劳动创造的。因此食利者是剥削阶级的一部分，食利者阶层最终将会消亡。马克思的说法显然有当时历史的局限性。其实广义利息也就是我们今天讲的财产性收入。当我们将贫穷落后的国家建成富裕国家后，社会绝大多数成员除了工作收入外都将拥有财产并获得财产性收入。显然，绝大部分成员通过剥削极少数无产者普遍获得财产性收入的情形是不可能存在的。西方主流经济学关于利息有一个时间价值论，并被现代金融学全盘接受。
时间价值论由曾经出任奥地利财政部长的经济学家庞巴维克创设。他在《资本实证论》中认为，由于对未来缺乏想象力、以及意志上的缺陷和生命的短促多变，人们会低估未来，对现在物品的估值会高于未来物品，因此借贷双方在进行现在物品与未来物品的交易时，出让现在物品的一方必须得到一个相当于两者估值差价的补偿，即利息。我们可以发现，时间价值论只是解释了出让现在物品的一方为何需要得到利息补偿，但并没有讨论利息来自何方。笔者曾在本世纪初研究虚拟经济时，系统研究了马克思的虚拟资本理论，并从资本主义生产方式兴起的过程中对剩余价值或增量财富的起源做出新的解释。
我对马克思关于虚拟资本的论述做出以下总结：
一、虚拟资本是作为垫付资本参与剩余价值分配，从而能够带来收益的生息货币资本。
二、虚拟资本获得了独立于再生产过程之外的运动形式，取得了一种获取利息或红利收益的(似乎是自行增殖的)能力。虚拟资本说它是资本，是指它具有增殖能力或具有参与剩余价值分配的权力，说它是虚拟的，是指其相对独立于生产过程，不参与剩余价值的创造。虽然独立的运动形式使生息表现为货币资本本原的或固有的属性，但是货币产生货币，价值产生价值，只是一种虚幻的表象，一种思想方法上的错乱。
那么，虚拟资本为什么首先采取货币资本形式？或货币资本为什么能参与剩余价值的分配？我认为这是货币的特性决定的。马克思关于货币的定义是：货币是从商品世界中分离出来的、充当一般等价物的特殊商品。作为法偿货币，货币或作为储蓄积累起来的资金实际上代表的是对社会稀缺生产资源的支配和使用权。这种社会稀缺生产资源支配和使用权的集中和让渡，使更多的社会资源纳入资本主义的生产体系，而资本主义的生产体系具有更高的专业化和社会分工水平，因此与分散的、自给自足的经济相比具有更高的生产力。
货币资本的垫付或使用权的让渡本身并不创造价值和剩余价值，但是货币资本的垫付或让渡是具有更高生产力的资本主义迂回生产过程得以运转的前提条件。正因为如此，货币资本家(债权人或金融投资者)获得了参与新财富分配的权力，产权经济学又称其为剩余索取权。这是各种形式的权益资本或金融资产存在的客观依据。
好金融与坏金融的区别标准
本次全球金融危机的发生，以及国内对商业银行获取暴利的批评，让我再次思考利息起源和新财富的创造与分配问题。我的理解是，金融业本身并不直接创造财富。金融服务实际上是通过把社会稀缺的生产资源从低效率使用领域转移到高效率使用领域，从而在资源投入总量不变的情况下，一个增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。
三个利益集团参与增量财富的分配。
一是资源闲置或低效率使用的家庭部门，因为其让渡资源成为资源优化配置的前提条件，也因为社会由家庭组成，以家庭为单位的社会消费也是社会生产的最终目的；
二是金融业通过它的中介服务，实现了社会资源配置的优化，这也是金融业分享新增财富的合法性基础。我们说金融业是现代经济的核心，主要是因为金融业通过引导社会资源的流动与配置具有引领产业和经济发展方向的能力。
三是创造财富的高效率生产部门理所当然应该获得新增财富的重要部分。
由此，我们基本上可以给出好金融与坏金融的区别标准。促进储蓄向生产性投资转化并且能促进资源配置优化，进而促进实体经济新增财富创造的金融服务业是好金融，反之则反是。
今天我们的金融发展常常以美国为标杆，引进美国的金融创新工具和交易制度，但是美国金融体系有成功也有不太成功的地方。美国成功的地方在于建立了保护中小投资者防范商业欺诈行为的有效法律制度，使得股票、债券等直接融资市场得到巨大发展，支持了高科技产业的发展和全球领先地位。美国金融体系不成功的地方在于金融超越实体经济的过度发展。这与美元作为国际储备货币以及美国的全球财富管理需要相关。作为全球储备货币，美国金融市场必须给出金融产品的大量供给，以满足全球多于150个国家的美元储备资产需求，品种繁多的金融产品与衍生品市场应运而生，越做越大。目前包括金融衍生品在内的金融产品市值已超过GDP的15倍。另外富裕国家都面临同样的问题，即在GDP增长相对缓慢的背景下如何保证居民财富的保值和持续增值。假如说美国人均收入5万美元，但人均财富30万美元，那么GDP年增长2%，人均收入将增加1000美元，而资产增值2%，人均财产性收入将增加6000美元。但是成熟国家投资机会相对不足，他们必须投资于高成长新兴市场经济体，为了从全球获得投资高收益，美国的金融业必须吸收到全球一流人才，并在尽可能规避长期投资风险的同时获得最大的短期收益。
因此，日益脱离实体经济发展的宏观对冲基金、量化投资、高频交易等获取短期暴利的投资和交易模式被创造出来。金融不直接创造财富，但近年来美国金融GDP占比高达20%左右，说明金融资本凌驾实体经济之上，攫取实体经济成果的性质日益显现。
坏金融似乎比比皆是
什么是好金融？这个话题之所以在中国显得重要，是因为我们的现实生活中坏金融似乎比比皆是。比如在金融衍生品市场上，有些高杠杆、高频交易者可以在很短时期内获取多达几十亿元的暴利。比如打着互联网金融和小微金融旗号的诈骗团伙如雨后春笋般涌现。再比如在我们主编的一本国际论文集(潘英丽等，2013)中，瑞士学者用中国1800多个县市的5000多个数据做出的实证分析结果表明，当贷款占GDP的比例从20%上升到120%时当地人均收入的平均增长率会从2%下降到-4%。可见过度贷款不仅不能促进当地经济发展，反而成为商业银行通过利息抽取当地资源的机制，当然商业银行最终也免不了会陷入血本无归的境地。这种导致社会资源错配和浪费的金融显然不能称为好金融。
那么，为什么金融未能很好发挥其基本职能呢？我认为，全球范围普遍存在的原因有两个。
一是信息不对称与未来的不可知。金融活动本质上是跨时期的信用交易。比如银行给某企业一笔贷款，其未来能否还本付息不仅取决于企业当前的财务稳健性如何，还取决于该企业经营环境的未来变化。前者涉及的问题是信息披露制度健全与否，以及欺诈行为犯罪成本的高低。信息不充分、不对称很容易造成资源错配和浪费，特别是违约行为惩治不力，就可能出现市场秩序混乱，劣币驱逐良币的结局。后者涉及金融机构的风险定价能力，风险溢价能否抵补相应概率的损失。
第二个原因是货币政策对市场定价功能与市场参与者风险偏好的干扰。当宽松货币政策引发通货膨胀的时候，市场发现价格的功能将受到严重干扰，人们不知价格上涨是供给相对稀缺的相对价格上升，还是一般价格水平的上升，进而导致资源错配。特别是在经济下行时期，货币政策过度宽松或零利率政策的实施，会导致过度投资和投资者风险感知度的下降，推高房地产与金融资产的泡沫，进而引发此后的泡沫破灭或流动性“黑洞”型的金融危机。过度宽松货币政策也会驱动宏观经济套利行为，因为从货币投放到通胀和资产泡沫放大会有时差，第一时间获得宽松货币的机构可追逐通胀受益类资产，并通过加杠杆的交易行为获取暴利，导致社会贫富分化和市场的大幅度振荡。
从中国特殊国情来看，近十年来的中国金融体系的资源错配是非常明显的。原因在于资金融通对银行体系的过度依赖。银行长期信贷扩张依赖抵押品支撑，由此导致制造业、房地产等重资产行业的企业和地方政府资产负债表的过度扩张。当资产因产能过剩无法带来回报和现金流时，不仅社会资源严重浪费，金融体系也陷入巨大风险。
目前企业负债已在GDP130-150%之间，2015年信贷增量中有15%-20%用于还利息。相比较民营企业财务硬约束，杠杆已去除不少，国有僵尸企业还在大量占用金融资源。过剩产能无法去除，PPI下行就无法逆转，最后好企业也被拖垮。地方政府开发区和新城建设也浪费无数社会资源。据研究区域经济的专家报告，新城建设规划人口已达34亿人，加上旧城可容纳人口超过47亿。这一切的发生，很大程度上根源于中央政府对银行的信用担保，放大了借贷双方的道德风险。地方政府和国有企业将银行信贷当第二财政资源使用，商业银行也在高利差驱动下盲目扩张。
我的观点是，目前从利率市场化导致利差缩小、潜在坏账、去杠杆和金融结构未来调整趋势来看，银行业已是仅次于制造业、房地产业的第三大过剩产能行业。现有银行本身也有去产能和去杠杆的问题。
好金融是有条件的
中国金融资源配置的扭曲很大程度上还在于权益资本市场发展的停滞。政府曾经先后实施银行体系(1985-1997)与股票市场(1997-2006)的功能财政化政策，帮助国有企业和国有银行解困，虽然借此实现了前期改革成本与后期改革红利的跨时期分摊，实现了社会稳定和经济增长的前提下阶段性改革的成功，但是由于本应在2006年启动的金融市场化改革被严重延误，保护中小投资者防范商业欺诈的有效法律与监管制度长期缺失，随着民营企业上市融资，市场作为财政转移工具的性质正在演变成了财富转移工具。在市场不具有长期投资价值的背景下，食洋不化地引入杠杆交易、衍生品交易和熔断机制等技术变革，反而带来了市场操纵、股价波动、投资者恐慌和流动性崩溃的股灾和功能瘫痪。
显然，好金融是有条件的。概言之，功能有效发挥的良好金融体系需要健全的制度保障。
一是需要健全的信息披露制度和防范欺诈行为的严刑峻法，有效利用大数据分析工具，发展社会共享的征信系统，提升市场发现价格的有效性，促进资源的优化配置。
二是需要建立有效保护中小投资者和债权人权益的立法、司法和执法制度，提高合约实施的有效性。打破国有部门软预算约束引入投资失败的责任追求制度； 打破个人投资者刚性兑付的潜规则，发挥市场风险-收益定价机制的决定作用。政府需要在金融发展问题上破除短期功利主义，将立场从亲企业、重GDP转到轻民众，重社会公平与正义上来。同时政府需要通过政府债券市场的发展，确立自身的市场信用，并接受投融资行为的市场约束。
三是在收入分配上除了重视劳动、资本与政府间的国民收入分配问题，还需探讨和解决资源优化配置带来的剩余价值或新增财富如何在家庭投资人、金融中介机构和实体经济企业间的合理分配问题。基本原则是：家庭的平均财产性收益应能跑赢通货膨胀，以确保居民财富保值增值以应对人口老龄化的客观需要；企业和金融机构应通过消除行政垄断和市场操纵的扭曲因素避免特定行业和企业长期获取高于社会平均利润的暴利。
四是金融技术与产品的创新需要国际经验与中国实践有机结合，以是否有利于增加市场流动性，是否有利于市场更好发现价格，是否有利于管理风险而不是放大风险或制造新风险作为金融创新的基本准则。
五是需要重点探索金融机构内部的激励兼容机制，约束短期逐利行为，促进长期稳定发展。
潘英丽应秦朔朋友圈约稿撰写，2016年1月20日
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