杠杆之惑！！！ || 小钱频道
2016/4/13 秦朔朋友圈
文/明智
“四两拨千斤”
杠杆，原本是一个古老的物理词汇。文明之初，古人制作汲水装置，支一杆，一头按压，一头从浅井中提水。中国古人更为奇巧，竟以杠杆为理，衡量轻重，称度物品，这就是天秤的雏形。西哲阿基米德借助杠杆，制作攻城利器之投石机，搬运巧械之滑轮，此君以为窥得天机，得意洋洋，放言：给我一个支点，我就能撬动整个地球。
杠杆核心在于省力，“四两拨千斤”，谁不喜欢？后来人们使用杠杆移动重物，却不禁疑惑，为何杠杆也有折断之时，倘若物体过重或用力过猛，杠杆“啪”一声折断，一拍两散，岂非白费功夫？现代工程学早已明了：杠杆还受到剪力和弯矩的影响，但这并非本文探讨的话题。
由物理原理到金融、财务应用，杠杆究竟经历了怎样的惊天一跃，已无法得知。早期的金融黑影幢幢，难以区分赌博与金融，杠杆的魅力在于放大，正巧与人们心性中永不满足的欲望相契合。与其说杠杆的运用是一种“跨界”，还不如说是煌煌大观表层下的人性。经过百年淬炼，杠杆可谓炉火纯青，各有奇招。金融领域，常见者如股票融资交易，美股市场有RegT账户、Portfolio账户，港股市场有孖展账户。而保证金交易制度，更是被广泛运用于期货、掉期、期权、远期及各种复合衍生品种当中，用于对黄金、原油、外汇、股票、利率、信用、风险等任意标的物价格或点位的多空“竞猜”游戏，部分产品经过反复嵌套，杠杆倍增，真可谓包罗万有、洋洋大观、无法穷尽。这儿，即便是价格或指数最微小的变动也会摄人魂魄，因为杠杆在放大收益的同时也在放大风险。同样，公司财务领域，借鸡生蛋、融资扩张，财务杠杆被现代企业运用极致。无论是贷款还是债券，因体裁衣，种类百变，也是鲜花乱目。金融、财务水乳交融，两相呼应，又有各种变形，杠杆得以体系丰满，蔚为大观。
杠杆是坏的吗？
杠杆是坏的吗？一个疑问不禁浮现。现如今，个人购房买车，企业生产并购，国家施政卫国，须臾离不开杠杆。但同时个人债台高筑，企业资不抵债，国家赤字财政又困扰着当今社会。杠杆的运用意味着能力边界的扩张。比如消费贷，银行向消费者发放一定的额度的贷款，使得消费者有能力购买他们原先无法“够得着”的商品，同时又要求他在购买商品后定期扣除一定的现金流偿还贷款。杠杆的实质既是能力的扩张，也是将未来预期现金流提前贴现。对于全社会而言，加杠杆带来了货币投放，M2的持续增长引起金融生态复杂的变化。但作为一种扩张能力的工具，从工具属性出发，杠杆本无可厚非。晚清名臣左宗棠西征新疆，苦于国力日弛，筹饷困难，也曾多次通过胡雪岩举借洋债。企业并购大战中，前有李嘉诚借汇丰银行贷款收购和黄，今有宝能系借道资管计划举牌万科，门口蹲守的“野蛮人”使用杠杆收购，实在是司空见惯，不足为奇。
杠杆固然无善恶，但资产价格有涨跌、现金流有好坏、能力也各有不同。最近金融圈颇为流行的电影《大空头》，大摩交易主管马克带领团队调研住房抵押贷款后发觉，事情整个活像一场通天骗局：银行客户经理专门为脱衣舞娘和流氓办理贷款；脱衣舞娘觉得房贷5%的首付足够便宜，于是借助贷款购买了5套房；断供90天的住房贷款竟然是用一条狗的名字进行登记贷款的；投行继续基于这些“次级”住房抵押贷款的CDO(Collateralized Debt Obligation，债权抵押证券)开发衍生品(如衍生出CDS信用违约掉期)，创造20倍杠杆的合成型CDO(Sythetic Collateralized Debt Obligation)。马克敏感意识到这是个金融定时炸弹，开始做空CDO，随后席卷全球的次贷危机爆发。这个电影桥段说明抵押房产价格下跌会导致抵押不足，贷款人现金流入恶化又降低杠杆质量，尽职调查流于形式使得杠杆错误加在了能力欠奉的人头上。当资产价格进入下行通道，冰山便开始熔化，貌似坚强的堡垒岌岌可危。
简单举一例子说明，你借款100万买来一套房子，如果房子价格持续上涨，涨到200万，你将房子卖出，还了房贷还赚了100万；如果你选择分期还款，分10年偿还，每年还10万(不考虑利息)，你工作稳定年收入30万，现金流不错，也丝毫无虞；如果你受过良好的教育，是社会精英阶层，吸金能力强劲，那么应付房贷也绰绰有余。但如果房价跌至50万，或你每年只能挣5万，抑或你只是一个薪水微薄的打工一族呢？总而言之，能力扩张不能没有边界，杠杆对能力的作用是必须严格基于可信的预期。
杠杆之惑
2015年末，全社会杠杆率(即债务占GDP比重)为260.8%。其中，政府债务占GDP比重为56.5%，居民部门为39.9%，非金融部门为143.5%，金融部门为21.0%。有研究显示，国有企业加杠杆比较显著。同期，交易所和银行间债券市场持续畅旺。2016年仅3月一月，银行间簿记债券86只，筹资1,058.3亿元。交易所发行债券147只，筹资2,114.85亿元，创历史新高。
2015年上半年股市行情火爆，市场流行配资，以小博大。2015年下半年股市调整，资金逐步流入债市、楼市，一线、二线城市房地产市场价格暴涨，也流行配资付首付。与之相对应的是，部分小贷公司、P2P、互联网金融企业如雨后春笋般出现，又一夜间消失。
杠杆流行，流动性充裕，资产价格时起时落，市场好不过瘾。但笔者实务中时时面对杠杆，却始终有以下困惑：
悖论一：愿意加杠杆，是因为人们相信总能看对方向，但事实上市场中无人能每次看对方向。
悖论二：市场更愿意在预期一致的情况下跟风加杠杆，但预期一致之时市场的风险往往在积聚。
悖论三：人们总愿意顺周期加杠杆，资产价格高涨往往容易催生泡沫，一旦泡沫破裂，将带来系统性风险。相反，周期低谷却是杠杆低迷之时。
悖论四：人们总认为杠杆可以控制，但杠杆会根据自己内生的逻辑不断滚动变大，自我实现，难以控制。
为了说明以上的几个困惑，笔者有一亲身例证。2015年4月一位久未联系的朋友辗转找到我，说他发现了一个妙招：信用卡银行为他提供了一笔贷款，分期偿还，可以用于做任何事。朋友听说股票市场火爆，便向我咨询能否投入股市，我不置可否，唯提醒朋友小心行事。他确实将钱投入了股市。当时市场众口唱多，调门一致，牛市加杠杆，卖房买股票被奉为真理，他也小有斩获，得意洋洋。未几，六七月份，市场大幅下滑，朋友亏损惨重。面临还卡压力，他又从另外一家信用卡银行借了一笔数额稍大的贷款，一部分用于还卡，一部分用于补仓。
杠杆四两拨千斤，投资者能力得到扩张，但也模糊了对自身能力边界的认知。朋友后来的情况我不太清楚，但杠杆带来的困惑始终萦绕不去。这个世界上，无论什么阶段，什么类型投资，总有人在加杠杆的路上，缺的是清醒的人。若要断酒法，醒眼看醉人，用在这里再合适不过了。
作者为市场观察人士，金融从业经历。本文不作为投资参考。投资有风险，入市需谨慎。
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