深港通行情背后的香港市场逻辑 || 小钱频道
2016/8/23 秦朔朋友圈

    

     安扬/文

     深港通千呼万唤始出来,坊间不少文章早就热捧这一机制,预期它将大幅拉升港股,还有一些港股评论文章,推出一些深港通概念股,唯恐投资者错过良机。

     深港通的确是一个很好的措施,长远看,对于促进内地和香港资本市场的融合发展,绝对有积极因素。但它是否有坊间介绍的“神功”,能起到驱升大市的作用?又是否真的如某些港股分析文章所述,能促进香港中小盘股估值的提升?建议投资者三思!

     就短期而言,我觉得这一机制未必会驱升港股大市,对于部分相关概念股的影响也较有限。相反,股民们要警惕的是,如果仅仅因为“深港通”概念就买入相关的股票,特别是那些中小盘的股票,极有可能会面临较大的风险。

     从港股在深港通公布之后次日的表现,可以看到香港市场的一些运行逻辑。

    

     港股大户见好就收

     港股市场和A股很不一样的地方是,这里的大户投资者永远都是“见好就收(Sell on good news)”。

     我们不妨看看市场数据。

     深港通宣布的时间是8月16日。当天收盘后,中国证监会和香港证监会共同宣布,两监管机构已经原则批准建立“深港股票市场交易互联互通机制”(即深港通),准备工作将正式展开,并预期在4个月后开通(具体时间将另行公告)。16日夜间,港股夜期首先开始反映深港通利好消息,当月夜期开盘后,短时间便被暴力拉升超过200点,最高飚至23148点。但是随后,夜期便缓缓下行,最低时从高位回落了近280点至22869点。

     在香港,夜期往往是次日恒指表现的先行预告,这一点,从8月17日恒生指数的疲弱走势就可以看出来。

     先看那些所谓的“深港通”概念股表现又如何?

     最直接的深港通概念股无疑是港交所和中资券商股,这一板块在近期被不断拉升,不少股票已经创下近一年高位。但是8月17日一开盘,市场便涌现大量获利盘,各路投资者纷纷获利走人。港交所首当其冲,跳空重挫,并且一路跌跌不休——统计下来,该股单日跌9.4元或4.7%,收报191.2元,与全天的最低位191.1仅0.1之遥。

     那些中资券商股也未能幸免,全线重挫。被不少分析员唱好的国泰君安,当天更是暴跌9.52%收场(随后几天继续重挫)。

    

     很多初涉港股的内地投资者可能不理解市场的这种表现,但在香港呆久了的都很清楚,“见好就收”是港股市场大户的基本特点。部分原因可能是港股主要以机构投资者为主,对于这些机构来说,短期之内累积超过20%的升幅,已经足以触动卖盘。如果某只基金短期内累积升幅超过30%而不获利,基金经理有可能很难向投资者解释,有什么原因会使得他如此坚信,自己持仓的股票还会继续上升?

     除了深港通这类市场早已期待的政策利好,诸如“企业盈利实现预期增长”、“企业并购如预期进行”等消息,都有机会触发获利盘——通常在此类预期中的消息获证实之前,股票升得越高,累积的升幅越大,越是容易触发获利盘。有心的投资者,还可以关注一下这些股票在近期的沽空比例,通常沽空占成交比重越大,也越容易诱发获利盘。

    

     港股估值未必参考A股

     不少内地客户会想当然认为,港股中小盘估值偏低,深港通之后,这些股票有机会获得估值修复的机会,特别是那些AH股股票。举例来说,那些在A股市场上被捧得极高的TMT板块和军工板块,其对应港股同行,可能也会获得较多的内地资金关注。

     这种观点,有一定道理,但忽略了香港市场的两个重要事实。

     事实之一,香港是国际金融中心,这里的资金主力有过半是国际机构投资者。认识这个事实很重要,因为对于国际机构投资者来说,港股的估值,不是跟A股比,而是跟其他国际市场作对比。同样,对于个股,也未必是跟对应的A股同行估值做对比,而是跟国际同行估值作对比——至少,也是跟港股的同行估值进行对比。

     举例来说,就上述所说的TMT板块,A股的估值的确很高,而港股的TMT板块估值相对A股要便宜得多。但对于国际投资者而言,它们会把香港的TMT股票跟港股龙头作对比,或是跟美股同行作对比。

     如果你想说服这些国际投资人在深港通后买入港股TMT股票,你就得向他们解释,为什么要他们不买流动性强(市值超过万亿)、盈利持续增长的行业龙头公司腾讯,而要去买一个市值不过区区百亿港币,盈利增长曲线也并不完美的中小公司?难道原因仅仅是因为港股的估值比A股同行要低吗?他们或许会认同AH的估值会趋同,但未必会认同这种趋同由港股的价格上升来实现——在极端情况下,正如去年股灾的情况,甚至有可能是AH齐跌,而A股跌得更多。

     如果你告诉他,某个港股TMT股票未来能实现很强劲的利润增长。他往往会反问你,你能确保这种增长是可持续性的吗?该股票过往的历史是否证实了管理层的盈利能力?最后,你有把握该公司会把盈利派发给股东,而不是通过各种手段占为己有吗?

     事实之二,港股更多是大股东玩弄小股东(包括机构投资者),而A股市场上,更多是大股东和机构联合起来,玩弄小股民于股掌。

     这个中有许多原因,涉及两地资本市场的法源、上市规则、企业文化以及交易规则等。比如就交易规则来看,A股对沽空股票实施严格限制,对股票的价格变动也实施严格的涨跌停限制,这使得“做多”成为股东们利益的最大公约数。这在客观上也造成了大股东和大型机构投资者有潜在“利益共谋”动力,共同拉升股价来赚钱。

     此外,A股市场上大股东要进行定增或配股等,需要监管机构层层审批,最后还得需要机构配合买单,因此大股东往往有极大的动力去迎合机构投资者。在A股市场上,人们极少听到某个机构投资者会站出来批评大股东。

     但在香港,机构投资者未必需要和大股东共谋。因为做空股票是完全合法的,而且相当盛行,甚至成为不少对冲基金的赚钱利器,和大股东“共谋”,未必能保证机构投资者不被其他更凶悍的机构(比如海外对冲基金)狙击。

     对比内地的“定向增发”等二级市场股权融资,香港上市公司配股的自由度高得多,给予大股东相当大的自主权。

    

     香港上市公司可以通过股东周年大会要求股东向董事会作出一般性授权,以获得发行新股的权力。在一般的情况下,公司在年度内可以随时增发不超过20%,而且配股价格也与净资产值无关,只要比基准价格折让的幅度在允许范围内(比如不低于基准价格20%)。

     因此,在香港,大股东如果占据绝对控股权,可以通过配股“通吃”其他小股东(包括机构投资者)。举例来说,某个港股股票因为“深港通”预期而大幅上扬,从80港元上升至100港元,其大股东可以适时抛出20%的“以旧换新”配股计划——即大股东先把手头拥有的公司20%的股权,卖给“独立第三方”,而大股东日后可以以80港元的价格再向自己发行相应数量的新股。至于上述所谓“独立第三方”是否真正独立,只有大股东心知肚明。

     可想而知,大股东拥有上述便利条件,其本身就有一定的动力,在股价攀升过高时,通过配股来获利。

    

     外来“解放军”入乡随俗

     上面的解释可以说明,为什么香港的机构投资者未必都和大股东一条心。时不时便会听到一些机构投资人向媒体报料,批评大股东忽视小股东的利益。

     如果大股东管治不得当,出现财务造假嫌疑,或是经营数据失真等情况,则极易引发海外做空机构的打压——香港的机构投资者有渠道可以事先沽空这家上市公司的股票,等沽空报告一出,便平掉空仓获利走人。

     通常上市公司要处理这种沽空报告的打压需要耗费时日,如果公司平时管治就不是很透明,在这种艰难的情况下,就更难获得市场的认同。香港的不少券商均规定,某股票当天暴跌超过30%,便会调降期孖展比率(即保证金融资率),较严重的甚至会完全将该股剔除出保证金融资名单。

     早年来香港的内地投资者,通过过往几年的锻炼,特别是去年以来沪港通的洗礼,实际上也多少摸清了港股的上述特点。因此,“深港通”实施之后,这些先行者未必会跟随初涉港股的投资者,盲目乐观地买入港股。

    

     好政策有待最后证实执行

     尽管海外投资者非常看重“盈利预期”和“政策前景”,但是相比内地投资人,他们更少会仅仅一个政策或是消息的宣布,便急忙冲进市场。

     就此次深港通来说,不少专业投资人都认为不应该操之过急,要等看到具体的操作细节和实施日期后再说。一方面,缺乏操作细节的政策,往往有到期不能按时执行之潜在风险;另一方面,缺乏具体实施日期,也说明深港通还在等待各方搏弈的结果。

     事实上,有个别经纪人私下表示,沪港通实施了这么久,其实深港通不应该要等4个月才推出。

     考虑到香港有关机构此前的表态,深港通的实施从技术层面来看,应该没有太大的问题——在这种背景之下,本人认为,深港通本不应该需要类似沪港通那样,再等数月才执行。退一步来说,哪怕证监会再迟几个月推出这个政策,然后迅速执行,也比现在的效果要好。

    

     作者安扬,兴业金融集团高级副总裁。资深港漂,在香港投资圈混迹多年。耳濡目染众多股坛恩仇,深感投资之不易。希望用较平白的语言,通过易懂的故事,与秦朔朋友圈分享投资理念。

    

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