浮华背后,彰显人心——流动性退潮中的思考 || 小钱频道
2017/2/14 秦朔朋友圈

    

     远山/文

     2017年2月3日,农历丁酉年正月初七,立春。

     这是2017年春节长假后上班的第一天。虽已至立春节气,但上海的天气依然阴冷。陆家嘴的中央绿地,被氤氲的雾气笼罩着,仅有几株常绿树木印入眼帘,斑驳的草坪透露出些许萧瑟。

     这一天,债市行情一片绿色,似乎呼应着“春天”的气息。只是对大多数债券投资者而言,这样的春光,着实是一场倒春寒:谁都没想到,在节后第一个工作日,央行会接连上调公开市场逆回购利率和SLF(常备借贷便利)利率,与节前上调MLF(中期借贷便利)利率相配合。交易机上绿油油一片,和立春的节气很是应景。

     这一天,和投资交易相关的微信群里,充斥着“加息”的字眼,溢动着债市新手乃至“老司机”们的各种焦虑和不安。的确,在不到半年的时间里,债券市场发生了天翻地覆的变化。监管高层通过循序渐进的方式,稳步推进“去杠杆、防风险、控泡沫”的思路。无论是拉长资金投放期限,还是上调资金投放利率,抑或是各类加强监管的政策措施不断出台,都宣告了一场流动性盛宴的终结。

     潮起潮落,浮华散尽。那些债市往事,有的欢快愉悦,有的低沉压抑,就像一曲抑扬顿挫的乐章,其间所折射出的万众人心,值得深思。

    

     “确认偏差”和从众心理:

     暖风熏得市场醉,错把支持当溺爱

     短短几个月时间,国内的债券市场经历了从天堂到地狱般的波澜起伏。传统的对基本面、政策面和资金面的判断,在“人心”面前,仿佛变得可有可无。市场成员的心态和预期的分化,对投资决策起到至关重要的影响。

     2016年1-8月,货币政策从宽松转为中性稳健,但在宽裕流动性推动下,债券收益率接连创新低。尤其是二季度后,随着“权威人士”的讲话以及经济数据的走弱,对前期经济过热和通胀的担忧逐渐消散,“欠配”情绪主宰了市场,10年期国债收益率在8月中旬时甚至下探到2.64%左右的年内低点,而15-30年期的超长国债收益率下行幅度更大。此时的市场,从众心理和惯性思维趋强,总是认为央妈出于稳定金融系统的需要,会一如既往地维持流动性宽裕的状态。虽然9月前后央行重启了14天和28天逆回购操作,但市场似乎对公开市场操作的“锁短放长”和资金成本抬升的事实熟视无睹。幻想和赌博的情绪不断弥漫,错将央妈支持当溺爱、无限扩规模和放杠杆的心态,颇为盛行。

    

     从心理学角度而言,人类在认知方面存在“确认偏差”(Confirmation Bias),人们会倾向于寻找能支持自己观点的证据,而忽视否认或者反对自己观点的信息。这样的“确认偏差”,造成了市场成员彼此之间“你买我也买”,互相传染的从众心理充斥着三季度末和四季度初的债券市场。国庆黄金周后,各地的房地产调控政策纷纷出台,市场更是将其认为是基本面继续下行的动因之一。“资产荒”和“流动性过剩”的逻辑让债市再度进入买买买的模式,理财和自营资金的委外不断加杠杆。一时间,市场情绪极度狂热,将任何一次回调都视为买点,10年国债在10月下旬又下探到了2.65%的低点。一些分析报告甚至喊出了10年国债将达到2%以下的收益目标。大家纷纷在调侃自己的职业生涯已经剩下不到100个基点了……

     然而,也有一些理性的视角,会冲破虚无缥缈的憧憬,特别是一些身经百战的债市老兵,早已敏锐地感觉出市场的异常。他们的脑海里,有非常清晰的流动性危机周期规律,往往在流动性极为宽松的末期,伴随着没有实体经济支撑的所谓金融繁荣,以及无序加杠杆的同业膨胀。他们感受到,自2016年下半年开始,随着短期经济下行压力缓解和房地产泡沫的吹涨,政策基调已经渐渐转变。从7月末的政治局会议开始,高层已经提及“抑制资产泡沫”的话题。而9月初的G20峰会上,主流央行达成共识,通过宽松货币政策刺激经济的可能性进一步降低。于是,谨慎的投资者在9月初就有了看空债市的念头。他们保守地认为,央妈确实会避免出现2013年“钱荒”那样的流动性极端紧张情况,但这并不代表会妥协性地一味放水。拉长逆回购操作期限就是保量又提价的高明手段。未来资金利率中枢势必上移,中长期债券下行空间有限。

    

     “墨菲定律”和“蝴蝶效应”:

     慢涨急跌总无奈,繁花凋零赏孤芳

     如果说,2013年中的“钱荒”,直接原因是当时宏观调控收紧后,类信贷和非标资产借道表外,期限错配和杠杆放大引致央行严厉监管,那么2016年最后几个月的债市调整,原因更为复杂,影响更为深远。总结而言,主要有以下三点原因:第一,经济L型企稳和通胀预期升温,政策从稳增长转为去杠杆和防风险;第二,海外通胀数据回升,美债收益率大涨,主要经济体量化宽松货币政策逐步退出,美联储加息以及特朗普新政的持续影响;第三,银行理财资金通过委外加杠杆模式下,一旦货币市场流动性陡然收紧,期限错配的风险急剧暴露,必然导致跌势加速扩大。

    

     从著名的“墨菲定律”也可以解释这一点。“墨菲定律”认为,如果有两种或两种以上的方式去做某件事情,而其中一种选择方式将导致灾难,则必定有人会做出这种选择。通俗一点,意思就是小概率事件总会发生,负反馈会比正反馈来的更猛烈。放在本文的债券市场环境下解释为,如果大家预期未来债券价格还会下跌,那么基本上下跌幅度将会出乎意料

     看空债市的投资者,在10月份更为谨慎行事。尤其是10月中旬公布的国内金融数据明显好于预期,对基本面和通胀的担忧隐现。加上10月下旬传闻将对表外理财资产纳入MPA广义信贷监测范围,谨慎的投资者果断降低了债券组合的杠杆率,缩短了组合的久期。而11月上旬央行发布的三季度货币政策执行报告,亦是给出了未来资金面将会结构分化,期限错配成本将会上升,资金中枢将会大概率上行的明确信号。在理性投资者心里,对资金面紧缩和和债券收益率上行的担忧,愈加紧张。

    

     | 盲目“加杠杆”的观点路径

     另一方面,虽然自10月下旬开始,由于严监管政策传闻,债券收益率开始缓慢上行,但直至11月中旬,市场仍弥漫着多头氛围,依然指望央行通过公开市场操作继续灌水,依然憧憬着收益率能在短暂“上行修复”基础上继续下行,事实确实是11月中旬债市一度企稳,这种多头心态又不断滋生了。不少研究报告认为,企稳的债市是对前期行情背离的一种修复,未来仍有行情可以追随,等等。此时仍有看好后市的机构,试图通过代持去规避监管风险,通过做空国债期货来规避利率风险。

     遗憾的是,自11月下旬开始,对资金面的担忧持续发酵。同业存单利率和FR007 利率飙升,国债期货出现恐慌性下跌。11月末10年期国债收益率为2.95%,较10月末大幅上行20BP。进入12月后,资金面依然持续紧张,市场心态已经渐渐由“资产慌”转为“资金慌”,很多看多的机构已经悄无声息,认为债券市场开始进入自 “钱荒”以来最黑暗时代的声音不断增多。

    

     | 理性决策者的视角路径

     这种情况,在12月愈演愈烈。资金面的继续紧张、美联储加息的冲击、某券商“萝卜章”代持事件的持续发酵、中央经济工作会议对货币政策基调和对流动性态度的彻底转向,一连串的突发事件不断验证了“墨菲定律”,也客观上形成了“蝴蝶效应”,一次又一次地冲击着脆弱的债券市场。债券收益率继续节节攀升,甚至出现了10年期和5年期国债期货双双跌停的历史纪录。在12月份的流动性退潮中,有侥幸心理的机构也开始恐慌了,因为发现曾经以为可以规避风险的代持,遭遇了信任危机;曾经认为能对冲风险的做空期货,在下跌行情中引发了更大的市场恐慌,乃至恶性循环。然而此时已晚矣,10年国债最高攀升到接近3.4%的年内高点,辛苦了一年的浮盈,在这一个月里可能被擦得干干净净。尽管12月下旬,央行开始向非银机构投放了流动性,资金面紧张程度缓解,收益率也有所回调,但是市场的心态已经彻底改变,对未来流动性预期变得极为谨慎。

     进入2017年后,虽然在1月上旬,资金价格有一段短暂的蜜月期,但在节前提现等因素影响下又迅速偏紧。而节前央行出乎意料上调MLF利率,节后第一天又上调逆回购和SLF利率,央妈开始从温柔的亲妈变成严厉的“虎妈”,货币政策收缩和资金获取成本进一步提升的意图愈发明显。

    

     强化独立思考能力,

     理性应对2017年债券市场波动

     从2016年11月份开始的债市调整,发人深思。很明显,流动性的浪潮逐渐褪去,曾经的资金盛宴,已成昨日烟云。在流动性退潮中,导致市场剧烈调整的一个重要原因,正是“人心”的波动和失衡:对央行流动性支持的无底限幻想;对监管政策趋势从严的误判;对国内宏观经济过于悲观的盲目;对海外经济体复苏的忽略,等等。

    

     心理学名著《乌合之众》曾指出,个人一旦融入群体,个性随即被掩埋,群体思想将会占据统治地位,与此同时,群体行为也会便显出极端化和情绪化的特点。站在2017年新春伊始的时点,理性的投资者,应该摒弃市场噪音,不人云亦云,而是要有独立思考的视角,对未来投资决策做出正确判断。

     第一,央行“去杠杆、防风险、控泡沫”的基调将会持续,在中长期内可能还会上调公开市场操作利率,需要密切关注后续操作;

     第二,预计“一行三会”都会拒绝曾经的“母性”和“父爱主义”,在今年将密集出台较为严厉的监管政策,以强监管的姿态来应对“去杠杆”进程中可能突现的金融风险。

     预计2017年仍将在解决银行与非银机构流动性失衡之间博弈,资金利率中枢仍有较大上行可能,资金价格的波动程度也可能会继续上升。基于对后期资金面的不确定性和对金融监管政策的担忧,短期内债券市场收益率缺乏趋势性向下的支撑因素。长期而言,需要建立起完备的宏观政策、货币政策、流动性理论分析框架,关注任何可能造成市场波动的事件,并及时做出自己独立的判断和思考。

     金融市场,只有理性战胜人心的贪婪,才能寻得柳暗花明的超额收益。

     无论是拉长资金投放期限,还是上调资金投放利率,抑或是各类加强监管的政策措施不断出台,都宣告了一场流动性盛宴的终结。

    

     作者介绍:债券市场资深人士,著名私募机构负责人。

    

    

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