人民币暂企稳vs美国加息预期急升：中国当修内功 || 小钱频道
2017/2/20 秦朔朋友圈
周艾琳/文
去年四季度，中国“金融去杠杆”声势浩大，债市泡沫被刺破后交易员直呼“年终奖打了水漂”；而在强美元的压力下，人民币也经历一轮极速贬值，兑美元险些触及7的关键心理点位。2017年开年来，似乎一切都归于平静，然而挑战并未就此结束。
2月14-15日，向来鸽派、擅长“打太极”的美联储主席耶伦竟然强硬了起来。她在向国会做证词时称：“过度推迟加息是不明智的”，美联储预计2017年或加息3次，未来每一次会议都可能是加息窗口，最终目标是“收缩资产负债表”(由于通过购买国债、MBS来推行QE，美联储当前的资产负债表规模高达4.5万亿美元)。一时间各界开始担忧，若特朗普果真兑现各项财政刺激承诺、美联储加速加息，强美元又将卷土重来。
也有经济学家对笔者提及，本质上来说，今年中国经济的宏观风险主要来自于美联储加息所引致人民币贬值和资本外流的压力，以及国内经济结构失衡和资产价格泡沫。前者是外因，后者是内因，二者叠加造成了国内潜在系统性金融风险上升。当潮水退去，才能看到谁在“裸泳”，当全球宽松浪潮已在渐退，如今修炼经济内功才是根本。
美联储加息预期暴涨
“3月加息的可能性又浮现了”似乎是各大机构在听完耶伦发言后的一致反应。
耶伦认为，等候太久才加息是不明智的，因为这最终会导致美联储更快速加息，以致扰乱金融市场，使得实体经济陷入萧条。其实，经历了长达近9年的QE和低利率环境，资本市场泡沫被不断吹打，对实体经济的提振却难见成效，而银行业和保险公司等则因低利差和低投资回报而叫苦不迭。
之所以此次各界倍感意外，这主要因为美联储曾于2月2日宣布维持利率区间0.5%~0.75%不变，其声明中并未显露任何“鹰派”表态，且未透露此后的加息路径。市场当时认为美联储3月加息的概率并不高，5月或6月将是第一个关注时点。然而，此次耶伦的表态令市场对加息预期“刮目相看”。
“未来的每一次会议都可能是加息窗口。”耶伦此次表示，将持续评估劳动力市场和通胀的变化，如果条件成熟，不排除在未来的某一次会议上加息。
不过，只要回顾一下近期美国的经济数据，就不难理解为何耶伦开始“心急”。
就业(早已达标)和通胀率(目标2%)是美联储判断加息节奏的主要标准。去年以来美国失业率一直低于5%的目标值，核心通胀至今还未实现2%的目标。不过，美国最新出炉的通胀数据显示，这一目标已经不远——美国1月CPI环比0.6%，同比也进一步升至2.5%，创2012年3月以来最大涨幅；高盛预计，美国核心PCE(个人消费支出)将环比增长0.31%，同比增长1.8%。而核心PCE则是美联储最为青睐的通胀指标。
不难想象，通胀就是决定未来美联储货币走向的关键因素。某大行研究处处长也对笔者分析过，美国总统特朗普的5500亿美元投资计划必定会产生数量可观的就业岗位，进一步降低失业率，推升美国核心通胀率。
耶伦本人对美国通胀回升到2%的目标也表示乐观，并透露，其同事对于今年加息次数预测的中位数是3次。
未来，美联储加息的节奏将由两大关键因素主导——经济基本面及特朗普任下的财政刺激力度。前者似乎已经得到了耶伦的肯定，而就财政刺激来说，尽管其需要时日，但根据特朗普上任后大举签署行政令的作风来看，其在竞选时的承诺不会落空，“赤字经济”将主导其任期。
总体而言，特朗普扩张性财政政策的两大核心主张是减税和基建。减税主要包括下调个人所得税率和企业所得税率、投资税率。市场憧憬扩张性财政政策将使得美国经济增长加速，并且拉动消费、投资和商品价格，实现“再通胀”，进而迫使美联储加息提速。
也有人怀疑，美国庞大的赤字是否还允许特朗普在基建投资、减税上肆意挥霍？美国联邦债务/GDP 比值从 1986年的不足50%飞升到了当前的 103% 。不过这位总统似乎总能以奇制胜——“边境税调整”(BTA，Border Tax Adjustment)就是他设想中的“解药”。
BTA则可谓是贸易战的一部分，其鼓励出口而非进口。分析师预计，该政策可能会对全球市场造成巨震。在当前设想下，企业需要为进口品额外支付20%的企业税率，而出口产品将有12%的税收减免；研究测算显示，这就等同于美元贬值15%。如果其他保持不变，美国贸易赤字将下滑2%，相当于4000亿美元，也即美国贸易赤字将被完全消除。
内外挑战下 中国当“练内功”
美联储是全球最为重要的央行，所谓“加息”，加的利息其实叫做联邦基金利率(federal fund rate)，这并不是某个基金的利率，是完全市场化的银行间短期拆借利率。当该利率抬升，全球“水平线”也水涨船高，引发更多资金回流美国，美元将愈发强势，而例如债券、黄金等避险类资产则将承压。
尽管美联储远在天边，但在金融开放持续、全球联动性攀升的今天，中国在应对内部结构性调整的同时，也必须认清外部挑战。
鉴于不能排除美联储加息提速的可能性，中国经济的外部宏观风险主要来自于加息所引致人民币贬值和资本外流的压力。中国外汇储备在今年1月跌破3万亿美元，为6年来首次，而强美元周期也尚未终结。
眼下，美元指数再度回升到100之上，报100.65；美元/人民币暂时稳定在6.85附近，报 6.8583。有学者认为，2017年美元走势会依然比较强，但很难超过105甚至110。当然，渣打银行也预计，一旦美元指数涨破105，人民币也很难不破7，中国央行当前也不会刻意“守7”。
有机构分析称，受制于“蒙代尔不可能三角”，中国央行很难在汇率稳定和货币政策的独立性这两个问题上两全其美，因此理论上只能通过让渡部分货币政策的独立性来换取汇率层面的压力减轻。去年以来，央行避开调整基准利率，通过公开市场“变相加息”在一定程度上就被市场解读为希望通过保持与美联储政策的某种同步性来降低汇率和跨境资本流动方面的压力。
当然，“变相加息”更多是为了应对内部挑战——去杠杆、抑制资产泡沫。去年四季度以来，中国央行持续“收短放长”操作，今年1月末更是全面上调中期借贷便利(MLF)中标利率10个基点。尽管实体经济对这种“变相加息”并无切身感受，但此前在低利率环境下大放杠杆的金融界则遭遇巨震——国债期货几度大跌，债券收益率更是不断走升。
海通证券姜超更是指出了一个容易令人忽略的“后遗症”——地产界或遭遇寒冬。截止2016年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是“变相加息”后，目前10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的政府信用，对银行而言不用占用任何风险资本，但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照目前4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100个基点。
所以，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。其长期的影响可拭目以待。
不论如何，中国利率中枢上行似乎不可逆转。渣打银行大中华区研究主管丁爽判断，银行方面，中国的货币政策不会和美国偏离太多，当前市场预计，美联储今年至少加息2次以上，因此中国央行可能会在今年再将政策利率抬升20个基点。在他看来，在通胀上行、资产泡沫压力积聚、人民币贬值压力仍存、去杠杆进程尚未完成的背景下，未来货币政策向持续宽松的空间收窄。
不过，近期央行也不乏呵护市场的举措，显示出在去杠杆、防风险的大背景下，央行仍维护流动性的基本稳定。
2月15日，央行开展MLF操作，投放1500亿元6月期MLF、2435亿元1年期MLF，利率与上期持平；2月13日，在连续“停摆”6天后，央行也重启逆回购操作，向市场注入流动性。央行本次超续MLF的目的在于弥补流动性缺口，保持市场流动性基本稳定，毕竟央行目的在于去杠杆而非造成流动性恐慌。
在同日举行的中国经济50人论坛年会上，央行副行长易纲表示“稳健的货币政策是一个中性的货币政策，我们会保持货币政策总体的稳健”，他进一步阐释，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。
其实，中国当前正处于“修炼内功”阶段。在中国社会科学院经济学教授刘煜辉看来，整个实体经济和产业资本的ROE(净资产收益率)，这才是人民币货币定价的基石。本国货币定价的基石受到长期的金融泡沫和资产泡沫的冲击严重，而约束金融泡沫和资产泡沫的过程就是一个找“锚“的过程，也就是重建人民币货币定价基石的过程。
刘煜辉认为，如果中国能够坚定不移地坚持去年7月以来形成的抑制资产泡沫、控制金融风险的政策导向，才能逐步稳定人民币的汇率预期。反之，如果金融泡沫和资产泡沫不断发酵升级，那么人民币汇率形成机制在市场上受到的质疑和冲击就会越来越大，人民币就不能摆脱贬值的压力。
(说明：昨日《陈寅恪和唐筼：“剩男剩女”的爱情故事 || 晶晶文化》文中第一幅图为陈寅恪的好友赵元任和杨步伟夫妇。对给您造成的误解，深感抱歉，特此更正。)
秦朔朋友圈微信公众号：qspyq2015
商务合作｜请联系微信号：qspyqswhz
http://weixin.100md.com
返回 秦朔朋友圈 返回首页 返回百拇医药