下半年一级市场的资金将会出现断崖式下跌？如何逆风布局？
2018/8/6 0:01:00 秦朔朋友圈
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今年，新经济企业和创投圈都经历了“过山车”。曾经是被市场寄予厚望的新经济股，如今，近七成赴港上市的中资企业遭遇“破发”。
早前，小米宣布暂缓CDR发行，市值更从最早传言的千亿美金降到550亿美元；而后另一家新经济巨头美团，也不顾低迷的市场行情毅然加速了IPO进程，连成立仅三年多的电商界新锐拼多多也赶赴美国上市。近期，也有消息称阿里巴巴和京东暂时放弃了CDR发行计划。
对于私募股权投资界而言，随着全球央行不断退出宽松、去杠杆推进，“挤泡沫”、行业分化已是大趋势。无论从资本的投入端还是市场的退出渠道，都面临着过去十年未曾遇到的挑战。也有预测认为，今年下半年流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50~60%。问题在于，如何在逆风中布局？
相比起过去几年的“好日子”，创投圈人士似乎也已经做好了迎战的心理准备。
“回顾从2009年创业板上市以来的十个年头，整个PE/VC行业几乎没有过苦日子，但我确信未来3-5年整个行业将面对前所未有的艰难局面。”母基金元聚资本董事总经理毕海鹏对笔者说道，“产业机遇和优质企业总是存在的，并不断涌现，文娱、医疗健康、先进制造、技术升级仍然存在机会，只有肯下苦工、干苦活儿的从业者才可能在逆境中生存下来。”
他也坦言，充满挑战的大环境下，项目平均IRR(内部回报率)可能低于过往的15%左右的水平。“但作为母基金，只关注前10%的机构表现，在未来的行业整合期，具备竞争优势并且踏实做事的投资机构反而可能获得更高的市场奖励，优质PE/VC机构的回报率甚至将超过过往。”不知不觉中，这场一级市场的“行业洗牌”已经拉开帷幕。
“新经济”扎堆冲刺IPO
长期以来不温不火的港股市场，企业上市后频频谋划私有化的美股市场，如今都成了“独角兽”蜂拥而至的香饽饽。
从年初至今，大量公司登陆港股和美股市场。尤其是港股市场，小米、同程艺龙、宝宝树、沪江教育、51信用卡等大量公司扎堆上市。根据Wind数据，2018年上半年总计257起递交港股IPO申请案例，较2017年同期同比增长33.16%；其中，101家企业在港上市，同比增长46.38%；而新增中资股企业19家，占同期新增在港上市企业总数的18.81%，较2017年同期基本持平。
值得注意的是，截至6月30日，2018年上半年赴港上市的中资公司里，有13家公司上市首日就跌破发行价，占比高达68.42%。除港股外，中资股赴美上市也遭遇了破发的尴尬，破发名单中包括优信集团、尚德机构、精锐教育等知名公司。
| 小米登陆港交所
今年最为抢眼的小米IPO也以“破发”收尾。也有人给小米算了一笔帐。2014年小米宣布完成F轮融资，估值450亿美元。这相当于4年过去，年化收益率不到6%，与银行大额存单相当。这不禁给私募股权投资市场敲响了警钟。
“今年，可以说全球融资环境仍然相对宽松，但未来随着美联储不断加息，欧洲央行、日本央行明年也可能紧随其后，中国的经济扩张周期进入尾声、去杠杆持续，这难免会对许多企业的经营造成巨大影响。因此，对于部分企业而言，眼下务必要把握IPO窗口期，否则之后的估值可能会更低。”前资深投行人士、元聚资本高级董事总经理刘思嘉对笔者说道。
她也坦言，成熟市场多是由机构投资人和长期资金所参与，亦会进行严格的投资者分层，优质资产自上而下倾注；但在风起的时候，市场一味追捧“新经济”，甚至有投资人不论估值多高，只求能够跟投来“分一杯羹”，主要还是因为市场上真正的优质公司太少，不少投资人为了扎堆挤入游戏场，甚至可以不尽调、不考虑估值的合理性。
“但是不同于‘基石投资者’，‘锚定投资者’几乎没有退出窗口期，而随着基石投资者门槛越来越高，越来越多人选择成为‘锚定投资者’，这也导致企业上市时抛压大、破发的情况。”刘思嘉称。
在她看来，其实一级市场估值也需要有财务模型和调整过程，除了流动性折价需另做考虑外，投资逻辑应接近二级市场，只以增长速度要求市场给予更高的市盈率来抬高估值显然是不理性的。
当然，没有投资人不希望把企业估值做高，对于诸多扎堆IPO的互联网企业而言，积累了许久的GMV(成交总量)数据则是眼下做高估值的资本。
“对于新经济企业，根据GMV估值法较为常用，而对于中国这样一个巨大的市场，要提高GMV并非难事，‘烧钱’就是做法之一，整体紧缩的背景下，如果前期没有形成足够的壁垒建立护城河，未来3~6个月GMV极有可能下滑，这一定程度上催化了新经济企业加快通过IPO进行融资的步伐。” 毕海鹏对笔者提及。
其实，GMV几乎是大部分互联网企业的生命线，尤其是未上市企业。传统的企业估值方式，最常见的是现金流模式，这种模式的核心不外乎两点：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。相较于传统的线下企业，在还没有盈利的情况下，对互联网企业的估值很难对其未来的现金流状况进行预测，在这种情况下，GMV所呈现出来的想象空间就具有很高的参考价值，辅以用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价等因素，一家互联网企业的估值雏形就出现了。
但GMV有时候也会失灵。以滴滴和Uber为例，2016年1月，滴滴宣布单月GMV达到8亿美元，超过Uber北美(美国和加拿大)。同年三季度，优步中国和滴滴合并，Uber全球失去了最大的一块阵地，两者的GMV必然呈现此消彼长的状态，滴滴上升、Uber下降。但是在估值方面，滴滴330亿美元估值，Uber的估值却逼近700亿美元。一个不可否认的事实是，滴滴仅用中国大陆一地的GMV就能超过Uber全球，有一个非常重要的原因是补贴，它抬高了流量，但往往这种补贴是不可持续的。
一级市场“风变了”
“募资越来越难，GP们势必开始珍惜子弹。”易凯资本CEO王冉前不久发了这样一条朋友圈。而后，他在接受创业家采访时系统地阐述了自己的判断，又一次拉响了“资本寒冬”的警报。
普遍的观点认为，尽管美股仍在享受第十年牛市，但经济扩张周期未来两年能否持续仍是一个问题；就国内而言，在外受贸易摩擦等因素影响，在内以资管新规为代表的一系列去杠杆举措，也加速了这一波熊市的来临。
诺亚研究也提及，募资难已经成为行业共识，接下来GP和项目将面临更剧烈的“优胜劣汰”的过程，投资的阶段则体现出向更早期和后期转移的趋势。
数据显示，2018年至今共有187只私募股权基金完成募集，合计2031.87亿人民币，基金数量和规模同比均大幅减少，平均单只基金募集规模也大幅下滑。整体看来，私募股权基金募集困难。
就国内市场而言，募资难背后有三大原因。
第一，史上最严的资管新规给VC/PE募资造成了直接冲击。资管新规限制了金融机构等作为LP的出资资格，并且设定了新的合格投资者门槛，尤其是对于个人合格投资者的要求更加严苛，这直接减少了合格投资者的数量，限制了来自于个人投资者的资金源。
第二， 政府引导基金的投资节奏放缓使得机构募资“变”得艰难。 2016年是政府引导基金最为火爆的一年，募集额高达14000亿人民币，2017年陷入鼎盛后的沉寂。很大程度上，政府引导基金带动了前几年私募股权市场的发展，很多基金的背后都可以看到政府引导基金的身影。随着去杠杆的深入推进以及地方政府债务压力的增加，政府出资愈发谨慎，政府引导基金的投资节奏放缓。
第三，从资金需求端看，私募股权市场越来越拥挤。目前，在中基协备案的私募基金管理人合计达两万多家，美国则只有两三千家。已在协会登记备案的私募股权投资基金为27900只，创业投资基金5688只。私募股权基金管理人和基金数量均增长迅速，私募股权市场竞争日趋激烈。
逆风中寻求投资升级
行业洗牌，优胜劣汰。在未来3-5年中，私募股权投资如何在逆风中进行投资升级？
就行业来看，毕海鹏认为文娱、健康、医疗、先进制造、技术升级仍是投资的方向。
就此前数据显示，从各个行业的退出表现来看，TMT和消费行业成为平均内含报酬率最高的两大行业，分别达到68.52%和65.54%，其中TMT依旧是投资最为热门的行业，自2012年的累计投资数量高达21970个。而消费行业虽然目前的投资规模与数量相对较低，但是平均内含报酬率却成为仅次于TMT的第二位，这与近年来消费升级与新零售的迅速发展的趋势相契合。
值得注意的是，由于一级市场流动性紧缺，二手份额基金升温，一些先知先觉的机构已开始系统性布局。“当然，二手份额基金交易是有周期的，防风险去杠杆的大背景下，过往私募基金的主要出资方(民营企业)普遍出现流动性问题，2018年是出手比较好的时间点。” 毕海鹏也称。
他也解释称，对于母基金而言，基金二手份额交易可以使得母基金投资组合中基金的Vintage形成配置，同时以较高的折扣获得被收购基金标的中一些已经证券化的资产，也可以提升母基金投资组合的现金回流速度。“对于基金二手份额交易，我们更多的是将其看作手段而非目的，目标是在已经明显形成头部效应的优质企业中提高我们的头寸，进而提高母基金的胜率。”
| 显示的收益率为纯项目收益，未剔除各项基金成本
此外，并购市场的机遇也不容忽视。从投资回报倍数的角度看，2011~2015年间IPO退出与并购退出回报水平交替在市场平均水平线上下波动，然而从2015年开始，IPO退出回报始终落后市场平均水平，并且2018年至今尚未达到去年的平均水平。而并购退出回报率近3年来则大幅领先市场。
这其中一部分受到了IPO停发及市场行情波动的因素影响，另外也显示出在高标准、严要求的IPO审核环境下，并购退出或将成为未来更多企业成功退出的新趋势。
刘思嘉表示，可以多关注基于行业重组、技术升级所形成的并购重组机会，尤其企业在跨境并购需求上，直接进行控股型投资往往面临较大风险，因此通过PE基金从间接投资过度到参股型投资，最终实现控股型投资亦是一种较安全的做法。
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「 图片 | 视觉中国 」
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