美股又闪崩，这次是终结吗？
2018/10/15 0:01:00 秦朔朋友圈
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这是秦朔朋友圈的第2264篇原创首发文章
上周三的美股闪崩在全球产生了一种极为复杂的情绪—— 一来今年深受贸易摩擦冲击的非美地区人士纷纷表示，终于牛市9年的美国也无法独善其身；但另一方面，当美国经济开始出现疑点，新兴市场和欧洲也向来不能独善其身，上周的市场情况便已证明。
10月10日，美股遭遇“黑色星期三”，纳指重挫4.08%，标普跳水3.27%，创2016年11月来最长连跌，道指重挫近800点，这也导致亚太股市开盘接力联动下跌，港恒生指数开盘暴跌逾3%，A股击穿2638点；此后美股跌势持续，直到上周最后一个交易日，美股上演过山车，道指早盘大涨逾400点后一度转跌，最终收涨280点，标普结束六连跌，收涨1.41%，科技股领涨股市，纳指飙升2.29%。
说到今年笑傲江湖的美股出现暴跌，其主因在于市场开始担忧持续的贸易摩擦最终将影响到美国，外加美联储在美国经济一路向上的背景下不断加息，这导致债券收益率飙升、融资环境收紧，这也无疑打击了美股这一风险资产的情绪。
然而，尽管市场开始预计美国企业的盈利将见顶、税改刺激效应将逐步消退、利率不断攀升，同时，美股和非美市场(新兴市场和欧洲)的估值差已经创下了历史新高，但据笔者了解，目前多家全球资管巨头仍超配美股，交易员也等着美股10月触底后抄底，而对于“十分便宜”的非美市场兴趣不大，至少是今年。至于原因，以下这段观点颇为值得关注：
目前美国已经处于经济晚周期(一般分为早周期、中周期、晚周期、衰退)，一般晚周期可以持续2-3年，而目前已持续了16-17个月，但离周期终结仍有一段时间。原先今年应该是非美资产跑赢的一年，但贸易不确定性导致非美市场动荡不断，而美国却一枝独秀，市场目前担心非美市场的投资周期已被不断消耗，因此大家的心态普遍是——干脆一直留在风险收益更高的美国资产里，直到进入衰退周期，因为历来当美国进入衰退期，非美地区也无法脱身。当然机构也并非不知道超配美股的风险，因此在波动加剧的预期下，机构已经开始配置一些长久期的债券来对冲超配股票的风险。
债券收益率才是关键!
其实，这一轮美股闪崩从中国的国庆黄金周就开始酝酿。
当时，美联储重量级官员轮番上阵唱多美国经济，再叠加各种超预期的经济数据，美债收益率开始暴力上涨。10年期美债收益率突破7年多高点3.25%，各期限收益率暴力拉升、逼近金融危机前高点。同时，美股受压下挫，10月3日标普500盘中就跌超1%至三周新低，跌幅创6月25日以来最大，科技和非必需消费品板块领跌。
债券收益率至关重要，收益率与债券价格呈反比。当债券收益率飙升，则意味着投资股票所能获得的超额收益下降，也会打压股票估值。如今，在美联储持续加息、经济扩张、通胀预期攀升的背景下，美债收益率预计将持续攀升。
资深美股交易员司徒捷就对笔者表示，美国时间10月3日当日，虽说是个普通的交易日，但是美国国债市场并不普通。一个前辈交易员在9月28日发了一张极具前瞻性的图：
左图是80年代末以来，30年国债收益率走势图，一路下跌。债券之王Bill Gross去年就曾说过，他这一代人的成功更多的是时代而不是个人的能力，而现在，时代可能改变了。
右图是收益率曲线图近期走势的放大。技术上来说就是一个巨大的头肩底，意味着国债收益率很可能会持续突破上涨。
再看看TLT(巴克莱20年+国债ETF)，这个追踪的是债券价格，其收益率上升自然是国债价格下跌，周线图上形成了14年以来巨大的头肩顶。如果我们看月线图，这个ETF也在近日跌破了2008年以来的上升趋势线(价格和收益率呈反比)。
那么问题来了，美债收益率怎么突然飙升了？几个月前还一直停留在2.9%的10年期美债收益率，怎么突然就飙到了3.2%附近？
一般而言，债券是避险资产，在经济好、通胀攀升的背景下，往往表现逊于股票，表现为债券价格下跌、收益率攀升。
黄金周期间，美联储主席鲍威尔表示，大量数据显示美国经济“看起来非常好”，稳定的低通胀得以与超低失业率伴生，且当前的利率远未达到中性利率，暗示加息进程仍将持续不短的时间。目前，美联储预计利率将在2020年达到3.4%的水平，长期中性水平为3%。当前联邦基金利率区间为2-2.25%。
更关键的是，他还表示，美国贸易关税将会导致物价上涨，但目前尚未看到特朗普贸易政策对经济数据带来切实影响。
同时，美国经济数据还在走强，9月ISM非制造业指数为61.6，创1997年8月份以来新高。随着各种表态和超预期数据的连续发布，2年期和5年期美债收益率均突破了金融危机前夕的水平。
美股发出预警，但非末日
高歌猛进的美股似乎当时也嗅到了些许异样气息，于是持续几天抛售逐渐拉开了闪崩的帷幕。
上一次金融危机爆发前美联储最后一次加息是2006年6月。之后次贷危机浮出水面是2007年年初，2007年8月次贷危机加剧，2008年3月以后的事情都已经镌刻在历史中了。再上一轮的加息是2000年5月最后一次加息。如今加息进入中后期，即使美国的经济扩张周期被税改续了命，这一超长经济周期也已进入了后期的后半阶段，下一个阶段预示着衰退。而即使此次衰退并不是危机，但叠加了贸易不确定性、地缘冲突、经济放缓，各大机构也早已预计到，2020年后的市场将是“乱云飞渡”。
不过至少在今年或明年的一段时间，如果说是权益类资产，那么美股仍然是机构最为青睐的。贸易不确定性、增长放缓、投资周期正在被消耗等因素，导致机构迟迟不愿意回到估值更低的新兴市场和欧洲。
“一般年底都是美国各大机构追赶业绩的时间，因此四季度美股一般都会有较好表现，预计美股十月底前仍可能反弹。”某交易员告诉笔者。
摩根资管则表示，虽然美股不便宜，但就中长期来看，美股也绝对不贵。过去18个月，美国企业盈利持续跑赢预期，上市公司健康程度提升、偿债能力加强，在这种背景下，估值有理由提升。
在经济扩张周期不断迈向终点的过程中，市场承担风险的意愿越来越低，因此就更希望选择确定性更高的安全资产，也就是美国，“美国 vs. 其他地区”的交易趋势已经显现。
具体而言，在晚周期，经济仍在扩张，以往机构一般偏好采取杠铃策略(barbell strategy)，即配置部分新兴市场资产和美国资产，以平衡风险并获得超额回报，以往此时的新兴市场能获得较高回报，但这一次似乎该策略不管用了，因为贸易摩擦导致非美市场的投资窗口期被不断消耗，这也导致现在投资者的心态是，干脆一直留在美国资产里，直到进入衰退周期。因为当美国进入衰退周期，一般新兴市场也很难跑赢，美元资产此时往往又成为了避险资产。
当然，目前有诸多反驳美股走强的理由，那么我们来一一加以分析。
理由1：盈利见顶、税改拉动效应减退
根据FactSet公司最新的研究报告，三季度以来标普500指数公司的盈利开始浮现出一些问题，主要原因是负面盈利提示在不断增加，在目前已经发布盈利引导的98家公司里有74家公司的盈利引导相对负面，这样的比例要比过去五年的平均值略有提高。同理，减税带来的红利也不会一直持续下去，目前盈利水平的上升幅度可能已经接近或者达到此轮牛市的峰值，接下来可能会逐渐趋于平缓。
从现在分析师的预测来看，明年的盈利增长大约是10%左右，相比今年要低10%以上。从历史表现来看，股价的走势通常和盈利水平的上升幅度紧密相关，如果盈利比前一年的增长率低10%以上，股市回报不是很理想，而且动荡的可能性大，那么明年的股市的风险会有增加。但是当盈利上升幅度同比10%左右，牛市持续走强的几率较大，现在正是这种情况。
眼下，三季度财报季已经开启，华尔街普遍对美股三季报持乐观预期。FactSet数据显示，三季度标普500成分股盈利增长或高达19%，2018年全年的盈利增长会超过20%。机构当然认识到了美股盈利下滑的风险，“但非美地区盈利预期和经济走势更差”这一理由让他们选择继续留在美股。
理由2: 新兴市场和欧洲股票估值便宜多了，为什么不买？
从今年4月底以来，众多新兴市场基金经理就开始找各种加仓理由。当时贸易摩擦初显苗头，新兴市场遭遇猛烈抛售，估值优势显现，但一次次“唱多”最终似乎都无果而终。
如今，“美国—非美地区”之间的估值差已经超出了17%，创下历史最高水平，但此时机构则开始选择等待，而并不盲目配置，毕竟经验告诉我们“cheap can be cheaper”。而且新兴市场的波动性更高，这就大大降低了投资组合的风险收益比。目前，机构正在等候中期选举甚至是2020年美国大选，以期寻求更多确定性。
渣打认为，国会分裂的一个关键含义是，它可以在2020年总统选举之前消除特朗普重新刺激经济的实际能力。如果民主党在中期选举赢下了众议院，那么税改2.0和基建投资等财政刺激计划可能会遭遇一些挫折。不过就目前而言，多数机构认为中期选举还不足以阻挡美国经济势头，一切还需要等到大选前期。
理由3: 美联储激进加息，会否再度引发危机？
经济扩张周期的结束不是自发的，往往都需要一个触发因素，而从历史上来看，二战结束后的9次衰退，有2次是由美联储货币紧缩贡献的。
上一次金融危机爆发前美联储最后一次加息是2006年6月。下图是当时的报道：
上轮经济危机前，美联储曾连续16次加息至5.25%的水平(目前为2-2.25%)。不过，危机后的美联储极度注重与市场沟通，并将预期管理做到了极致，如今美联储最不希望做的是因为加息过晚、通胀走升，从而需要激进加息来遏制通胀，因为这会猛烈冲击市场。
因此，美联储从几年前就开始逐步加息。而如今经济结构的变化，也可能使得利率无法再重返5%的水平，美联储自己当前的预测是3.4%左右。
总体而言，股票市场仍有短期风险。财报季，贸易紧张，通胀是关键。基本面仍然支持股票长期表现，但更加多元化的投资是关键所在。对投资者而言最关键的在于，下一步该怎么做？
从历史来看，第四季度通常是一年中最强劲的季节(自1980年以来，美股在第四季度平均录得约4%的股价回报，并录入约68%的其时涨幅)，回购也仍将持续。交易员普遍表示，接下去会继续关注能源、基础材料、金融板块。2008年7月，也就是雷曼破产前2个月，石油是140美元/桶以上的，“通胀交易”在经济周期晚期往往适用。但FANG等明星科技股可能已经遭到机构的质疑。
就新兴市场而言，鉴于外部不确定性仍然存在，目前机构开始配置更多真正具有价值、现金流充沛的高品质公司，以获取长期超额收益。而如果贸易摩擦在11月的G20会议后取得较大改观，那么届时新兴市场很可能赢来一波反弹。
对于可能面临盈利预期下调的A股，机构(尤其是外资)开始更为保守，并短期跟随政策导向，由于基建投资反弹、刺激消费，建材、水泥行业、必须消费品开始被关注。尽管近期外资出现净卖出，但各界预计随着富时罗素纳入A股、MSCI即将加大对A股的纳入比例，长期而言外资增配A股的趋势并不会变化。
随着短期强美元态势持续，人民币对美元也在10月8日后跌破了6.92，不过交易员普遍表示，央行在降准后也可能会用离岸央票等来加强流动性管理，因此投机者不会逆势而为，区间波动仍是大趋势。
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「 图片 | 视觉中国 」
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