美股巨震，美联储认怂？停止加息是你想多了
2018/12/3 0:01:00 秦朔朋友圈
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今年以来，美联储已三度加息，美国总统特朗普对其的痛批声也不断。在他看来，美联储加息是在跟自己的经济刺激大计唱反调、抑制经济扩张。在10月美股剧烈回调10%后，始终将美股牛市作为自己“政绩”的特朗普料想心中更加不爽。
也恰巧在这一时点，美联储主席鲍威尔在11月29日的最新演讲中听似“服软”——“目前利率略低于中性区间，加息影响可能需一年左右体现”。而他10月初的说法是——“利率离开中性区间还有很长一段距离”，这一度导致市场认为美联储会激进加息，也导致了黄金周的美股、美债抛售。所谓的“中性利率”就是一个既不会对经济产生刺激作用，也不会抑制经济增长，而是保持恰到好处的利率水平。目前，美国利率水平(2-2.25%)就历史平均(危机前为5.25%)而言仍是非常低的。
对于此次鲍威尔的“服软”，甚至有人将其解读为加息要停止了，但这无异于天方夜谭。大家可能忽略了当天他讲话的另一部分——“需要区分什么是正常市场波动，什么是会真正威胁金融稳定的因素。股价持续下跌可能会对支出和信心产生压力。从金融稳定角度而言，今天我们还没看到股市存在这种过度的危险性。”
其实，美联储的独立性一直被认为是神圣不可侵犯的，历届美国总统都尽量在避免释放出干预这种独立性的信号，但特朗普是个特例，当然这种特例绝不仅体现在他对美联储的态度上。如果在经济扩张或过热时仍不加息，一方面可能会加剧资产泡沫和金融失衡，另一方面也将使得央行在衰退再度来临时失去应对的工具(例如降息)。当前保守的预期是，美联储将在今年12月加息一次，明年加息2次，直到利率接近3%的水平。对于中国市场而言，不能仅寄望于外部压力的缓解，做好自己的功课、未雨绸缪仍是不变的真理。
央行的任务永远是“叫停派对”
美联储加息与否取决于经济基本面，最重要的指标无疑是就业和通胀。如今美国的失业率为3.7%，降至50年以来的新低，通胀也已经在接近2%的目标，甚至二季度GDP增速破天荒地超过了4%。如果在这种经济状况下，仅因为股市的合理回调而叫停加息，似乎于情于理都说不通。
被誉为“美国历史上最伟大联储主席”的沃尔克(Paul Volcker)近期甚至不断在采访和其新书中呼吁美联储应该保持加息的节奏，其“先见之明”值得玩味——现在才是货币政策最为关键的阶段。央行的使命就是在派对渐入高潮时撤走酒杯，但事实上主人总是并不想扫兴、过早结束派对，因此他们往往会等很久，而导致风险已愈发显现，届时伤害就已经难以避免。央行家所举办的就是一场经济派对。货币抑制从来不是一个受欢迎的选项，而如今这一选项已经被推迟了太久了。通胀开始显现后，挑战就会愈发严峻。
也有一种可能性在于，市场误读了鲍威尔——“市场将鲍威尔的讲话理解为鸽派。但我们认为，他只是借机纠正自己几周前的‘新手错误’。他在10月3日提及的‘离开中性利率还有很长一段距离’，引发市场巨震。”法兴美国经济学家谢里夫(Omair Sharif)这样解读。他认为，美联储不会停止加息，预计将在今年12月加息25BP(基点)，明年3月及6月再分别加息25BP。他也认为，“鲍威尔说的是事实，并没有暗示美联储会在加息加到3%之前叫停。但市场反应过度，鲍威尔讲话后，市场对美联储2019年加息次数已经从此前的1.4次降到了1.2次。美联储自身预计2019年将加息2~3次。”
值得一提的是，前任美联储主席耶伦也曾犯过“新手错误”。2014年3月，刚上任的耶伦表示，可能会在退出QE后6个月内，考虑开始加息，这大大早于市场的预期，造成了市场巨震。此后，耶伦不断纠正市场预期。事实上，美联储在2014年10月正式退出QE，直到2015年底才首度加息。
值得注意的是，加息可能只是2019年“紧缩工具”的配角，缩表的影响力或许更大。2008年金融危机后，美联储为了“救市”，购买了大量的国债和住房抵押支持证券(MBS)。
自2017年10月美联储开始缩表以来，其资产负债表规模已经减少超过3200亿美元(从历史高点下降7%)，达到4.14万亿美元的规模，这是自2014年2月以来的低点。不过，美联储从2017年10月开始缩表以来，整体速度仍慢于预期。各界预计，2019年美联储缩表速度将快于2018年，对长端利率的推升也将更为显著。
按照美联储计划，缩表规模将每季度逐渐扩大，直至达到每月减持300亿美元国债和200亿美元MBS的上限。12月将有180亿美元国债到期。
特朗普很难干预美联储
如果美股波动撼动不了美联储，那么不断向美联储开炮的特朗普能不能产生影响？答案是“很难”。
1979年，当时美国通胀率已经接近15%，而失业率却居高不下。前主席沃尔克上任第八天就宣布，把联储基金利率提高50个基点到11%，再过两天又宣布把贴现率提高5个基点到10.5%。最后，在1981年夏秋之际，联邦基金利率高达19.1%。
抗击通胀的代价不小，这也间接导致提名沃尔克的卡特总统在1980年的大选被里根击败。当年，抗议的人们围住了美联储的大楼，沃尔克出行甚至需要保镖。他回忆称，“当时我受邀去拉斯维加斯的全国住房建筑商协会进行演讲，我遇到了一个颇不友善的议员，他问：‘你来这里干什么？那些建筑商一定会杀了你的。’ 但我在演讲时却比平时更加有力，我告诉他们，我知道他们在承受着巨大的压力，但对于抗击通胀只要有些许放松，那么过去受的罪、做出的努力就会付之东流。我最后收尾的时候也强调‘请与我们同在，通胀和利率最终一定会降下来，未来你们还可以建造更多的房屋。”
“很多年以后，我和前总统卡特一起去钓鱼，我问他是否认为紧缩的美联储货币政策导致他输掉了80年代的大选，输给了里根。但当时他只是笑笑说，我认为也存在其他因素。我于是成为了卡特的仰慕者。”沃尔克在新书中写道。
之所以沃尔克认识到卡特的可贵，是因为他深知，当大选临近，政治压力会对美联储的独立性造成很大的影响。他还提及，1984年的夏天，里根总统一度暗示他“不要在选举前加息”。
中国仍可能继续降准
转视中国，如今“跟随加息”的争议已经不再，由于中国经济的内外部压力仍然不小，机构近期对于降准、降息预期渐强。早前机构认为明年一、二季度降准可能性更大，但如今预期前置到了今年年底。
甚至此前市场还一度感到紧张，因为截至11月30日，央行已连续26天暂停逆回购操作，即意味着央行多日未进行净投放，引发市场对于流动性收紧的担忧。
但事实并非如此。今年以来四次降准后，银行体系各主要期限资金利率平稳走低，这也是为何央行一直强调银行体系流动性总量“合理充裕”，同时也证明了近期连续暂停逆回购操作的合理性。央行在11月15日的公开市场业务交易的公告中就表示，受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平。
之所以各界对年末的降准预期转强，是因为虽然现在整体资金面比较宽松，但年底可能会出现局部紧张的情况；同时，经济下行的压力并未明显减弱——11月制造业PMI降至荣枯线，为2016年8月以来的低点；非制造PMI降至53.4%，为2016年6月以来的低点；综合PMI连续两个月下降至52.8%。三项PMI指数全部持续下降，内外需求明显走弱，表明经济下行压力增大；此外，早年中国基础货币派生的模式是由资金净流入而呈现的外汇占款上升，但这种趋势也正在逆转，因此央行需要通过降准来防止紧缩。
就目前的A股市场来看，虽然大家都在等待低估值背景下的潜在反弹，但避险情绪仍占据主导。11月第一周陆股通录得单周346亿元的流入规模历史新高，与此前政策暖风频吹以及“减税”预期有关，但此后流入规模便迅速下降。而从11月外资的行业配置情况来看，食品饮料、金融、医药是其青睐的前三大行业，“喝酒吃药”的避险特征仍较为明显，其中贵州茅台、中国平安、招商银行、五粮液、恒瑞医药均获得外资积极增持。
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