万达私有化，一笔预计劲赚600亿的买卖！
2016/4/2 股票投资论坛
万达私有化消息一出，各种解读刷爆朋友圈，主要观点都是港股估值太低云云。这个说法看似有道理，但细究起来又不见得切中了根本，还是新财富君来给你最靠谱的解释吧。
2016年3月30日晚，万达商业(03699.HK)发布公告称，其控股股东万达集团正在考虑全面邀约收购全部已发行之H股，并可能导致公司私有化并从港交所退市。
第二天开盘，该股于46.8港元/股价位跳空高开20%，略微下跌之后整个交易日盘横于18%左右的涨幅，最终报收于45.95港元/股，上涨18.43%。
消息一出，各种解读刷爆朋友圈。当然，最大的焦点无疑是：这家当年获得港股“年度最大IPO项目”荣誉的上市公司，为何仅仅1年3个月之后就宣布私有化退市？
新财富君看了一圈解读，关于万达之所以私有化，主要观点都是港股估值太低云云。这个说法看似有道理，但细究又不见得切中了根本。于是新财富君决定自行寻找更符合商业逻辑、更贴近商业实际的答案。
先从万达商业赴港IPO缘由说起。
当初万达商业赴港IPO时，其招股书中有如下一段话：
此段话清楚表明，万达商业在2010年3月即提交了A股上市的申请，但数年下来皆未获得批准。当时的背景是，国家严控房地产，因而地产企业无论于A股IPO还是借壳，皆处于冻结状态。
万达决定不再等下去，转道赴港上市。
但是，万达商业赴港IPO，并没有采取绝大多数民营企业境外上市的惯用方式——红筹架构模式(即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后返程收购境内企业，再以离岸公司为主体申请于境外交易所上市)，而是采取了直接以境内注册的股份有限公司在港交所挂牌上市，俗称“H股模式”。
H股模式赴港上市，因为需要中国证监会的前置审批环节，因而，这一模式主要为赴港上市的国有控股公司所采用。相较于红筹模式，H股上市模式存在一个相对不利之处，上市公司的原有股份属于“内资股”，该部分股份不得在港交所流通交易，只有专门在境外发行的H股，才能在交易所流通(而红筹上市模式则不存在这个问题，公司的全部已发行股份都可以上市流通)。
换句话说，H股上市公司的内资股相当于非流通股，只有H股才是流通股。如果是H股上市的国有控股企业，其内资股不能流通，似乎问题不大，但如果的民营企业则不一样，大股东手上的股份是内资股，无法流通就意味着无法套现，实际上等于是自己手上的股票并未上市。
关于内资股的流通，万达商业又在其招股书中披露：
虽然有规章规定，内资股通过审批之后可以转化成H股，并在港交所上市流通。但是新财富君至今从未听说过哪家H股上市公司成功实施了内资股转H股。或许，这个方案在实操中并不具有可行性。
那么，万达为什么要选择这种非全流通的H股上市模式，而不选择全流通的红筹模式？
新财富君前面提到，万达商业原本就是打算在A股上市的，而且上市主体也改制成了股份有限公司。如果其赴港上市时采取红筹模式，则要将股份有限公司恢复成有限责任公司，还要搭建离岸的控股架构，操作起来又要大动筋骨、费时费力。所以，从时间成本考虑，干脆就直接以境内股份有限公司为主体申请H股上市了(话说普通民营企业如采取H股模式赴港上市，要拿到中国证监会的“路条”还真不是那么容易呢)。
而且，这种方式，还为日后“H股在港股市场交易、内资股在A股市场交易”的两地上市模式预留了操作空间——假如万达商业选择了红筹模式，则其完全不可能实现港股与A股的两地上市。
万达商业不仅预留了两地上市的操作空间，而且其的确在按照这个路径操作。新财富君在中国证监会的官网上看到如下一条披露：
从时间上来看，万达商业提交A股招股书申报稿的时点，距万达商业赴港IPO仅仅过去9个月。也就是说，其前脚刚刚完成H股上市，后脚又向证监会申请A股上市。
除了万达商业之外，新财富君还看到证监会预披露了广州富力地产招股书申报稿。或许是监管层又重新放开了地产企业在A股的IPO？看来，万达商业A股上市之梦又重新被唤醒了。
好了，核心问题来了：万达商业的H股上市，并不妨碍其回归A股，而且，实现两地上市还有利于品牌声誉，其为什么要将H股私有化呢？
回答这个问题之前，先来看一下万达商业赴港上市之后的股价走势，并与港股大盘走势做一个对比：
上图中，白线是万达商业上市以来的股价走势，黄线是同期恒生指数走势。代表港股整体的恒生指数估值已经够低了(市盈率只有7、8倍)，而万达商业走势竟然比恒指还差。截至私有化公告发布前，万达商业的股价较上市首日已跌去超过20%。
因而，万达私有化之原因，外界多数的解读是，港股估值太低，企业市值被严重低估。这个说法表面上成立，但细想又不完全站得住脚。
如今万达商业的内资股已经申请于A股上市，这就意味着，大股东万达集团等所持有的内资股，将可能实现在A股的全流通。这就意味着，王健林直接、间接持有的万达商业内资股，不仅得以自由流通，其市值也将参照A股地产上市公司的平均估值确定，而不再参照H股的估值。王健林的持股市值(财富)被低估一说，就站不住脚了。
通过两地上市，王健林的持股市值和套现自由度都不会被压制，可以充分释放出来。按理，其并没有将H股私有化的动力。
试想，当初为了赴港IPO，得向投行、律师、会计师等中介机构支付顾问费吧，另外，发行股份还得给承销商等中介机构支付佣金吧。按照当时万达商业庞大的IPO，这些费用加起来估计不会是小数额。现在为了私有化，又得向相关中介机构支付一笔中介费用，估计也不便宜。
万达商业所宣布的48港元/股的私有化价格，恰好就是其赴港IPO时的招股价。这立刻让新财富君想起当年阿里巴巴B2B公司的私有化。2007年阿里巴巴B2B公司赴港IPO，招股价13.5港元/股，4年之后，阿里按照同样的价格将IPO所发行的股份全部买回来，完成私有化退市。因而，外界惊呼，阿里巴巴等于是没有付利息，无偿使用了投资人的资金4年。
万达商业如今的私有化价格也等同于IPO价格，也等于是免息使用了投资人的资金。但时间只有1年3个月，所节省的利息甚至无法覆盖其IPO和私有化的各项中介费用。从这个角度而言，私有化交易也不是一个划算的买卖。
那么，万达商业动议私有化的合理性究竟何在？
新财富君给出的靠谱解释是：万达商业私有化背后，是一笔劲赚600亿元的买卖!
其背后的逻辑是：万达商业发行在外的H股不是因为低估，股价一直很低迷吗？那么，假如大股东按市价将这些股份买回来，促成私有化退市，则日后在A股IPO时，大股东从港股买回来的这部分股票，可以拿到A股上市，从而获得惊人的溢价。而这些溢价带来的收益，将全部由万达集团的全资股东王健林获得。
根据万达商业披露的数据，其发行在外的H股总股份数为6.525亿股(也就是当初赴港IPO时所发行的全部H股，占发行后总股本的14.41%)，按照48港元/股的私有化价格，万达集团把这些股份全数收购回来，总共大约需要支付313.2亿港元，约合人民币260亿元。
如果万达商业日后在A股上市，按照其2015年每股净利润6.62元，以及A股地产类上市公司平均市盈率20倍计算，其合理股价将达到132元/股。那么，万达集团从港股收购回来的6.525亿股股票，在A股交易时的市值将超过860亿元，扣除260亿元的收购成本，预计劲赚超过600亿元。
在新财富君看来，只有这个解释才是更符合商业逻辑、更贴近商业实际的答案。有了这600亿元的收益，失去“两地上市”的美誉又何妨呢？况且又免除了港股市场更为严格的监管。
顺便再八一句，王健林从H股收购回来的股票都值860亿元了，且其手中还有大约3倍于此的存量股票。按此计算，如万达商业地产实现A股上市，王健林的财富将轻松跨上3000亿元台阶，首富之座看来是牢牢坐稳了。
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