任泽平：货币落入流动性陷阱，重新寻求财政刺激？
2016/7/25 股票投资论坛
文：方正宏观任泽平、卢亮亮
来源：泽平宏观
导读：2008年次贷危机以来，全球采用负利率和量化宽松将货币政策发挥到了极致，经济却依然低迷，我们避免了大萧条2，却陷入了大萎靡，货币政策落入流动性陷阱。近期日本、欧洲甚至中国对于将货币刺激转向财政刺激的呼声渐起。财政政策能拯救中国经济吗？与其货币放水将房市泡沫吹上天，或许加大基建投资和减税是次优选择，最优显然是结构性改革。
摘要：
国际经济：IMF下调全球经济增长预测，各国政府强调财政政策重要性。IMF7月19日下调2016和2017年世界经济增长预期。表示，仅靠货币政策不能实现平衡增长，在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现我们共同的增长目标同样重要。7月21日欧洲央行维持三大利率低位不变，维持购债规模不变，欧央行行长德拉吉认为此时财政政策应该更利于经济增长。传闻日本正计划10万亿日元的财政刺激方案。欧盟不承认也不否认中国市场经济地位，立场模糊。本周美股创新高，美元指数走强，黄金和原油回调。
国内经济：地产见顶经济下行，菜价升猪价降通胀回落。地产销售延续下滑，汽车消费强劲成为亮点。发电耗煤同比增速月内回升明显，可能与暑期用电高峰有关。猪价高位回调，蔬菜价格受天气影响明显抬升。2季度GDP增速L型走平与1季度天量信贷刺激的滞后效应有关，6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行，仅靠财政支出推动的基建独木支撑，3季度经济下行压力较大，稳增长诉求凸显。受菜价升、猪价降、油价平和翘尾因素下降影响，3季度CPI将延续温和回落。维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落判断。
货币：货币市场利率上行，国债收益率下降，超长期利率债受追捧。本周货币市场利率继续上升，7月22日1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.1010%、2.5585%，较上周分别上升7.0个BP和14个BP，银行间市场短期资金偏紧。截至7月22日1年期国债收益率下降5.58BP至2.2629%，10年期国债收益率下降了3.64BP至2.7907%；自6月初以来，超长期国债受追捧，20年期国债收益率下降了25BP，市场对超长期利率债的热衷源于经济下行、通胀回落、货币宽松预期和资产荒下配资需求。本周美元兑人民币中间价升值0.2%，央行可能干预汇市，在6.7附近建立新的短期防线。
政策：深化投融资体制改革，促进社会投资健康发展。国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》，强调简政放权，发展直接融资，对债转股提法较为简单“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。7月20日国务院常务会议通过“十三五”国家科技创新专项规划，以创新型国家建设引领和支撑升级发展，部署推进互联网+物流，降低企业成本便利群众生活。7月18日李克强总理主持召开促进社会投资健康发展工作会议，提出持续推进简政放权、放管结合、优化服务等改革，摘掉所有制歧视的“有色眼镜”，破除地方保护主义，落实好营改增等减税清费政策。楼继伟表示，货币政策的边际效益在下降，要实施更多增长友好型的财政政策，有财政空间的国家要加大财政支出力度。央行盛松成认为目前企业有流动资金而不进行投资的局面等同于某种形式的“流动性陷阱”，在实施稳健货币政策的同时，还需要实施积极的财政政策，通过降税降低企业成本。保监会主席项俊波在“十三五”保险业发展与监管专题培训班上表示，决不能让保险公司成为大股东的融资平台和“提款机”。
市场：经济通胀下行利好债市，股市区间震荡结构性机会。我们自6月以来基于“经济通胀下行，市场对货币政策再宽松预期升温”的判断，坚定看多利率债，国债收益率持续创出新低。3季度经济重回下行通道，通胀回落，为货币政策再度宽松打开时间窗口，有助于利率进一步下行。需要留意的是，近期关于货币政策落入流动性陷阱和财政政策应该更加积极的讨论增加了未来货币再度宽松的不确定性。考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，股市区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、改革落地攻坚、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。
风险提示：信用和债务风险；货币宽松低于预期；改革低于预期；十次危机九次地产；地缘政治；英国退欧；美国11月大选；美联储加息。
目录：
1 国际经济：IMF下调全球经济增长预测，各国政府强调财政政策重要性
1.1 IMF下调发达经济体经济增长预期
1.2 G20财长和央行行长会公报：将动用“一切政策工具”保证增长
1.3 欧央行维持利率不变，德拉吉讲话低于市场预期
1.4 欧盟不承认也不否认中国市场经济地位
2 国内经济：地产见顶经济下行，菜价升猪价降通胀回落
3 物价：天气因素拉高蔬菜价格，供给回升猪价高位回落
4 货币：货币市场利率上行，国债收益率下降，超长期利率债受追捧
5 政策：深化投融资体制改革，促进社会投资健康发展
5.1 国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》
5.2 李克强主持召开地方政府负责人促进社会投资健康发展工作会议
5.3 财政部部长楼继伟：货政边际效益下降，要实施更多增长友好型的财政政策
5.4 央行盛松成：M1与经济增长背离是某种形式的“流动性陷阱”
5.5 保监会项俊波：决不能让保险公司成为大股东的融资平台和提款机。
6 市场：经济通胀下行利好债市，股市区间震荡结构性机会
正文：
1 国际经济：IMF下调全球经济增长预测，各国政府强调财政政策重要性
1.1 IMF下调发达经济体经济增长预期
国际货币基金组织(IMF)7月19日再次下调今明两年世界经济增长预期，认为英国“脱欧”公投结果带来的不确定性将为全球经济增长带来下行风险。
IMF在当天公布的《世界经济展望报告》中预测，今明两年世界经济增速分别3.1%和3.4%，较4月份的预测值均下调0.1个百分点。报告中指出，新兴经济体和发展中国家经济前景保持稳定，而发达经济体因为受英国“脱欧”公投等因素影响前景有所恶化。发达经济体今明两年经济增速均为1.8%，较4月份预测值分别下调0.1个百分点和0.2个百分点。具体而言，美国经济预测不变，2016年经济增速下调0.2个百分点至2.2%，而2017年增速有望回升至2.5%；欧元区经济2016年增长预期上调0.1个百分点至1.6%，2017年增长预期则下调0.2个百分点至1.4%；日本经济今明两年预计分别增长0.3%和0.1%。
IMF预测中国2016年经济增速将提高0.1个百分点至6.6%。上调原因主要是近期相关经济举措推动了基础设施建设开支和信贷增长，有助于改善短期增长前景。对中国明年的增长预期，IMF则维持6.2%不变。
1.2 G20财长和央行行长会公报：将动用“一切政策工具”保证增长
G20峰会24日顺利闭幕。G20全球财长和央行行长会发表了正式公告。
公告指出全球经济复苏仍然脆弱，但仍旧弱于预期。下行风险持续存在，突出表现在大宗商品价格波动以及许多经济体低通胀。地缘政治冲突、恐怖主义和难民流动等使得全球经济环境复杂化，英国退欧更加剧了经济不确定性，金融市场波动仍然很大。
G20承诺将使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。他们认为仅靠货币政策不能实现平衡增长，还强调财政战略对于促进实现共同的增长目标同样重要。G20重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。
全球经济复苏缓慢和市场需求低迷使得产能过剩行业的结构性问题更加严重，从而对贸易和就业产生了负面影响。产能过剩是一个全球性问题，需要集体应对，应当通过全球协商合作的方式解决。
G20重申对推进投资议程的承诺，并将重点关注基础设施发展，坚持数量与质量并重。未来将通过多边开发银行支持基础设施投资。
1.3 欧央行维持利率不变，德拉吉讲话低于市场预期
7月21日欧洲央行维持三大利率在纪录低位不变，并且维持购债规模不变，符合市场预期。
欧洲央行行长德拉吉随后表示，利率将在当前或更低水准维持较长一段时间，量化宽松将持续直到通胀实现可持续的调整， QE将至少持续到2017年3月份。如有必要，欧洲央行将动用所有工具。
欧元区经济复苏将维持温和步伐。英国退欧是经济复苏的阻力。英国退欧构成下行风险，但现在尚无法得出英国退欧的全部影响。欧洲央行将密切监控所有进展。
德拉吉认为财政政策应该更利于经济增长，2016年欧元区财政立场为温和扩张，经济增长风险倾向下行，而依旧相对偏低的油价对经济提供支持。此外，出口增速依旧温和。他认为现在是时候将货币政策的刺激转变为财政刺激。这被外界解读为德拉吉的态度不如市场预期的“鸽派”，欧元小幅走高。
1.4 欧盟不承认也不否认中国市场经济地位
欧盟委员会会议7月20日讨论了“在反倾销调查中给予中国的待遇”。欧盟在是否承认“中国市场经济地位”这一问题上存在三个路径的选择，一是保持现状，二是把中国从“非市场经济”名单中剔除，三是用新的方式改变目前的反倾销方法，保持强有力的贸易防御体系，同时履行欧盟的国际义务。
欧盟委员会副主席Jyrki Katainen和贸易委员Cecilia Malmstrom称，到2016年12月中国加入世界贸易组织(WTO)15年之际，欧盟将不会承认也不否认中国市场经济地位，而是采取第三种方法应对中欧贸易问题。
2 国内经济：地产见顶经济下行，菜价升猪价降通胀回落
地产销售延续下滑，汽车消费强劲成为亮点。发电耗煤同比增速月内回升明显，可能与暑期用电高峰有关。猪价高位回调，蔬菜价格受天气影响明显抬升。2季度GDP增速L型走平与1季度天量信贷刺激的滞后效应有关，6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行，仅靠财政支出推动的基建独木支撑，3季度经济下行压力较大，稳增长诉求凸显。受菜价升、猪价降、油价平和翘尾因素下降影响，3季度CPI将延续温和回落。维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落判断。
下游：地产销售增速延续回落，汽车消费强势增长。7月前20日30大中城市地产销量面积环比-6.2%，其中一线上升10.0%，二线下降11.6%，三线下滑4.5%；地产销售面积同比8.8%，高于上周的7.6%，低于6月同比13.2%。本周100大中城市住宅土地成交面积环比下降-53.1%，其中一线上升65.0%，二三线分别环比下滑41.1%和70.4%。前三周拿地规模同比上涨10.5%，较上周下滑20.9个百分点，其中一线成交仍低迷，同比下降-65%，降幅扩大。
乘联会7月第2周数据显示，零售同比为31%，批发同比达36.8%，高于上周的18%和14.4%，也超过了6月同比值24%和7.5%，表明7月乘用车销售仍保持强势增长趋势。本周电影票房收入环比-16.4%，7月前三周同比增速-12.4%，观影人次同比亦下滑8.5%。
图表1： 商品房销售回落
资料来源：Wind，方正证券
图表2：乘用车销售强劲
资料来源：Wind，方正证券
中游：发电耗煤同比月内回升，盈利钢厂比例上升。本周6 大发电集团日均耗煤环比上升2.4%。截至21日，7月6 大发电日均耗煤64.6万吨，高于6月均值59.5万吨。发电耗煤同比为1.3%，高于上周的-1.0%，逼近6月增速2.1%。由于7、8 月份暑期为用电量高峰期，后续发电量将继续回升。
盈利钢厂比例上升，但高炉开工率连续回调，预示去产能在推进。7月螺纹钢价格先扬后抑，本周价格环比回落2.0%，7月月化同比17.4%，基本持平上周的17.3%，高于6月的1.1%。Mysteel预估7月中旬粗钢产量微幅回升,预估全国粗钢日均产量214.7万吨，环比7月上旬增幅0.53%。全国水泥价格指数继续回落，环比-0.5%，月化同比-3.7%，较上周同比降幅扩大0.2个百分点。
上游：大宗价格上涨，国内货运回暖；有色价格涨而黄金价格下跌。本周CRB工业原材料指数环比下滑0.3%，7月月化同比1.06%，高于6月值-3.22%。国内工业品和农产品价格继续走高。南华工业品指数和农产品指数7月同比分别为14.4%和11.3%，高于6月的-3.0%和 8.6%。
本周布伦特原油价格环比上周下跌3.0%，但同比跌幅收窄7.5个点，7月月化同比-16.2%，降幅较上周扩大0.5个百分点。有色金属中LME锌环比上周涨2.12%，同比上涨8.6%，涨幅较上周扩大1.8个点；而LME铜和LME铝环比分别为0.2%和-4.9%，同比分别为-11.1%和0.1%，基本持平上周的-11.9%和0.5%。铁矿石价格继续上升，本周环比1.94%，7月同比-10.0%，较上周降幅缩窄0.8个百分点，也高于6月的-15.9%。黄金价格本周环比下降0.47%，逼近1320大关。
运价指数连续回升。本周波罗的海干散货指数(BDI)结束连续环比回升，环比下滑3.62%，月同比-26.6%，较上周的-27.5%有所好转，但仍低于6月-13.0%，国际货运不振预示全球贸易难见改善。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比1.33%，7月同比6.3%，高于上周的4.8%，比6月的-6.8%提高了11.6个百分点。国内货运指数上升，缘于近期的大宗商品价格回升。
3 物价：天气因素拉高蔬菜价格，供给回升猪价高位回落
暴雨天气影响蔬菜供给，全国蔬菜价格普遍上涨。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨1.6%和2.7%，山东地区7月连降暴雨，蔬菜环比2.3%。受生猪存栏量上升影响，猪肉价格高位回落。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比下降0.69%和0.45%。7月同比增速分别为8.0%和16.2%，低于6月的18.7%和23.4%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.58%和-6.09%，增速较6月同比提高了0.01和0.03个百分点。水产品价格增速亦有明显提升，草鱼和鲢鱼价格7月同比0.81%和1.09%，明显高于6月的0.14%和0.43%。
图表3：猪价回落，菜价触底回升
资料来源：Wind，方正证券
4 货币：货币市场利率上行，国债收益率下降，超长期利率债受追捧
本周货币市场利率继续上升，7月22日1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.1010%、2.5585%，较上周分别上升7.0个BP和14个BP，银行间市场短期资金偏紧。截至7月22日1年期国债收益率下降5.58BP至2.2629%，10年期国债收益率下降了3.64BP至2.7907%；自6月初以来，超长期国债受追捧，20年期国债收益率下降了25BP，市场对超长期利率债的热衷源于经济下行、通胀回落、货币宽松预期和资产荒下配资需求。本周美元兑人民币中间价升值0.2%，央行可能干预汇市，在6.7附近建立新的短期防线。
本周货币市场利率较上周上升。截至7月22日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.1010%，高于上周的2.0309%；7天期为2.5585%，较上周上升14个BP。与7月初相比，1天期和7天期分别上升了8.12个BP和18.26个BP，表明了银行间市场短期资金偏紧的走势。短端利率有继续上行风险。
本周短期和长期国债收益率下行，超长期国债受追捧。截至7月22日，1年期和10年期国债收益率分别报2.2629%和2.7907%，低于上周末的2.3187%和2.8271%，下降幅度为5.58和3.64个基点。近期超长期国债受追捧，到期收益率大幅下行，本周末20年期国债收益率为3.2439%，较上周末下降了10.71个基点。自6月2日达到短期高点3.4951%以后，20年期国债收益率持续下行，到上周末下降了14.4个基点，本周则骤降10.7个基点。市场对超长期利率债的热衷源于经济下行、通胀回落、货币宽松预期和资产荒下配资需求。
票据直贴和转贴利率继续下行。本周末珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率分别下降1BP、1BP和1BP。
不同期限的信用利差出现分化。本周AAA企业债(10年)信用利差为0.7434%，保持在1%以内，较上周末收窄11.1个基点；而1年期AAA企业债的信用利差连续2周扩大，比上周末提升了2.3个基点，短期信用风险上升。
人民币汇率小幅升值。本周美元指数上升0.69%，维持美元阶段性见顶，但仍在强势周期判断。本周人民币兑美元即期汇率较上周升100点至6.6804。本周人民币中间价较上周末上升136点至6.6805。离岸人民币亦升值0.43%。央行可能干预汇市，在6.7附近建立新的短期防线。
图表4：超长期国债收益率下行 (%)
资料来源：Wind，方正证券
5 政策：深化投融资体制改革，促进社会投资健康发展
5.1 国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》
7月18日，中共中央、国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》。投融资体制改革将进一步为企业投融资松绑，进一步释放市场主体的经济活力，有利于缓解当前经济下行压力，促进经济的平稳发展。
该意见提出，大力发展直接融资；开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点；稳步放宽境内企业和金融机构赴境外融资；逐步放宽保险资金投资范围；加快建立规范的地方政府举债融资机制，支持省级政府依法依规发行政府债券。
5.2 李克强主持召开地方政府负责人促进社会投资健康发展工作会议
7月18日，国务院总理李克强主持召开各省(区、市)政府负责人促进社会投资健康发展工作会议。
李克强说，我国仍处于工业化、新型城镇化进程中，扩大有效投资具有很强的关联效应、乘数效应、结构效应，并可拉动消费和增加就业，是适度扩大总需求、以供给侧结构性改革为主线推动发展的重要方面。社会投资包括民间投资和混合所有制投资，要坚持“两个毫不动摇”，抓住产业升级、新经济成长以及加强基础设施和公共服务等薄弱领域建设带来投资空间拓展的机遇，顺应新旧动能转换趋势，在用好有限的政府资金的同时，加强对社会资金的引导，防止投向产能过剩、污染环境的行业等，而是更多用于补齐短板、优化结构和大众创业万众创新、培育新动能、改善民生等方面，发挥促进发展的千钧之力。
激活社会投资的具体措施包括：
一是持续推进简政放权、放管结合、优化服务等改革，不仅进一步放宽市场准入、简化行政程序，而且摘掉所有制歧视的“有色眼镜”，破除地方保护主义，清除各类制约社会投资的显性或隐性障碍，降低制度性交易成本，营造更优的投资环境。
二是落实好营改增等减税清费政策，实施稳健的货币政策要注重创新金融对实体经济特别是中小微企业的服务，进一步规范和清理贷款中间环节收费，引导金融机构合理控制存贷款利差，降低企业融资成本，赋予贴近企业的基层金融机构合理信贷权，积极发展股权融资，有效缓解融资难、融资贵问题，逐步降低实体经济杠杆率。强化法律保障，增强市场契约精神，尽快开展清理偿还政府欠款专项工作，保障企业合法权益。
三是创新投资方式，统筹推进价格等改革，推广完善政府与社会资本合作模式，不仅在短缺的基础设施领域要加大力度，而且要吸引社会投资更多进入教育、医疗、养老等社会服务领域，积极的财政政策要起到“四两拨千斤”的作用。“十三五”规划确定的重大项目、重大工程和地方规划明确的重点项目，有条件的都要创新机制，鼓励吸引社会资本投入，并合理保护其合法权益。
5.3 财政部部长楼继伟：货政边际效益下降，要实施更多增长友好型的财政政策
中国财政部部长楼继伟在G20成都会议上指出，尽管近期国际上发生的一系列事件并未对国际金融市场造成大的冲击，但形势依然不容乐观。全球低增长已经成为新常态，并成为很多问题的根源，将加剧经济社会矛盾。在这种形势下，G20各国有必要加强合作，重申G20上海会议的共识，继续采取财政、货币政策和结构性改革等所有政策工具，增强信心，促进增长。
一是需求管理政策仍然重要。货币政策的边际效益在下降，要实施更多增长友好型的财政政策，有财政空间的国家要加大财政支出力度。
二是要通过结构性改革应对低增长态势。发达经济体要继续提高劳动力市场弹性，促进投资和生产率增长；新兴经济体应增强经济韧性，放松管制，促进竞争，推进金融部门改革。
三是要继续支持经济全球化进程，反对各种形式的保护主义，克制使用限制性贸易措施。
四是有关国家要积极应对现实挑战，希望英国与欧盟积极构建密切的伙伴关系，对外传递积极信号，稳定市场对其经济前景的预期。
5.4 央行盛松成：M1与经济增长背离是某种形式的“流动性陷阱”
盛松成指出，从历史经验看，我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长，而当前的情形却恰恰相反。2015年初以来，M1增速持续提高，而同期经济增速却没有明显回升。
盛松成认为，此时的M1增速与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿。而企业有流动资金而不进行投资的局面，说明了企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。这种情况下，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，增加企业投资领域。另一方面要实施积极的财政政策，通过降税，提高企业生产积极性，扩大社会需求。
5.5 保监会项俊波：决不能让保险公司成为大股东的融资平台和提款机
7月21日，保监会召开“十三五”保险业发展与监管专题培训班，项俊波表示，保险行业要在正本清源、坚持“保险姓保”的前提下，提升保险供给质量、优化保险供给结构，主动对接供给侧结构性改革，为实体经济提供有力支撑。
项俊波表示，下一步，我们要大力倡导“保险姓保”的发展理念，进一步发挥保险在风险管理方面的核心优势。一是严把股东资格审查标准。要让那些真正想做保险 的人来做保险，决不能让公司成为大股东的融资平台和“提款机”，特别是要在产融结合中筑牢风险隔离墙。二是提升风险保障型业务发展能力。三是促进保险业务结构调整。四是规范保险投资运营行为。保险机构要始终坚持依法合规的原则，坚持保险资金服务保险主业。
6 市场：经济通胀下行利好债市，股市区间震荡结构性机会
我们自6月以来基于“经济通胀下行，市场对货币政策再宽松预期升温”的判断，坚定看多利率债，国债收益率持续创出新低。3季度经济重回下行通道，通胀回落，为货币政策再度宽松打开时间窗口，有助于利率进一步下行。需要留意的是，近期关于货币政策落入流动性陷阱和财政政策应该更加积极的讨论增加了未来货币再度宽松的不确定性。
考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，股市区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、改革落地攻坚、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等
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