八张图告诉你地产潮落已不远：一线城市也未必是安全港
2016/8/24 股票投资论坛
来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒 范阳阳 唐薇
房价猛涨、地王频出，房地产市场的一举一动都引发市场和舆论广泛关注。有的人担心房价继续猛涨，有的人则担心(可能存在的)房价泡沫最终会破灭。
今天，我们为大家介绍中金公司研究部固收团队陈健恒等人对中国房地产市场的研究报告。在8月21日发表的研报《中国利率策略周报*获利回吐不改利率下行趋势》中，陈健恒等人指出，无论是从居民购房能力和意愿，还是从企业投资意愿来看，亦或是从政策放松空间来看，均表明地产潮落已不远。 陈健恒等人认为，随着商品房销售放缓，房地产企业投资意愿进一步下降，向前看国内经济增长中枢可能继续下移。
以下部分是该篇研报对房地产市场的讨论，新财富整理如下，以飨读者。
居民购房规模有多大？商品住宅销售连接居民消费和企业投资，在房地产分析中居于核心地位，考虑销售主要取决于居民购房需求，我们主要从居民购房的角度来讨论商品住宅销售，在此之前我们首先需要明确居民购房规模目前有多大？ 首先，从绝对规模来看，2015年商品住宅销售额为7.3万亿，简单假设今年全年销售额增长41%，今年商品房销售额将达10.3万亿，占住户部门存款余额的17%，居民购房绝对规模较大。 其次，由于居民购房具有消费属性，我们考察购房规模与可支配收入之比，2015年商品住宅销售与住户可支配收入之比为17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用于购房支出。 再者，由于居民购房具有投资属性，居民购房本质上是储蓄行为，我们考察居民购房在居民新增储蓄中的比重，需要指出的是这里的储蓄是指住户可支配收入中减去消费支出的部分，2015年商品住宅销售与居民新增储蓄之比为43%，2016年可能升至57%，相当于居民储蓄中的一半用于购房。
事实上，可以把广义住户部门储蓄投资理解为居民资产配置行为，可以将新建住宅销售额与居民新增储蓄之比理解为居民新增资产中配置房地产的比例。从美国历史情况看，一般新屋销售与居民新增储蓄之比不超过40%，2000-2008年大幅上升曾带来严重的房地产泡沫，我国居民配置房地产意愿更强，但占比持续上升仍隐含较大的风险。
注意到我们没有考虑二手房销售，因为二手房销售可以认为只涉及住户部门内部收入转移，不影响我们对住户部门整体的考察。
居民购房规模还有多大增长空间？当然关键是购房规模还有多大的增长空间，上文提到购房在居民新增储蓄中占比已经超过一半，长期而言购房在居民新增储蓄中占比上升空间不大，不过短期购房会不会继续增长仍需要更多讨论。 考虑居民购房需要流动性较好的资产来实现，通常主要是居民存款和银行理财产品等，同时一般还需要按揭贷款支持，我们可以从存款、理财和按揭贷款代表的居民可投资资金来考察。我们在之前周报中指出，滞后一年的新增储蓄存款、滞后一年的新增理财和当年的按揭贷款与当年商品房销售面积高度一致(14年12月8日周报《流言终结者第一季：股疯疯是否会有债熊熊》)，事实上可投资资金变化与商品房销售金额也同样一致。 去年居民新增储蓄存款4.4万亿，银行理财规模扩张较快，加上今年按揭贷款规模也大幅增长，从居民新增可投资资金角度可以很好解释今年商品房销售增长。不过，对明年来讲，今年居民新增储蓄存款仍较多，但银行理财规模增长大幅放缓，而明年按揭贷款投放也很难超过今年，所以从可投资资金角度看明年商品房销售可能大幅放缓。 尽管当前商品房销售依然相对良好，商品房销售大幅下滑的时点仍不明确，但是从方向来看下半年逐步走弱，尤其是四季度明显放缓的可能性大。 关于居民购房还有讨论较多的一点是居民按揭贷款大幅增长的问题。假设未来几个月按揭贷款保持较快投放，今年年底个人房屋贷款余额可能达到19.2万亿，相当于居民可支配收入的41%，较2015年的33%大幅增加，个人房屋贷款余额与个人存款余额之比也从2015年的26%大幅升至32%，尽管目前按揭贷款规模并不会带来多大风险，但这样的增长速度肯定是无法持续的。我们同时计算新增房屋贷款规模与新增储蓄之比从2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋贷款规模明显放缓的可能性较大。
企业积极拿地是不是代表投资意愿较强？居民购房后房地产开发企业获得商品房销售收入，进而可以完成房地产开发以及开发新项目。去年商品房销售良好，但房地产企业拿地积极性却不大，我们认为主要是因为房地产企业对未来预期较差而不愿意投资。 今年前7月全国土地出让收入同比增长12.1%，最近一二线城市更是地王频出，当前企业积极拿地是不是意味着企业对未来预期改善而意愿投资呢？我们认为不是。 一是企业积极拿地仍主要集中在价格上涨较快的一二线城市，土地出让收入增长主要来自土地高溢价的贡献，企业积极拿地仍具有明显的结构性特征。 二是房地产开发投资回报持续下降，尽管房地产价格上涨，但土地价格上涨更快，房地产开发企业投资回报反而出现下降，2015年上市房地产开发企业ROE从2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也并没有明显提升。
三是广义房地产库存仍在高位，商品房销售良好使得可售库存持续下降，但由于房屋新开工面积仍大于商品房销售面积，广义房地产库存仍在累积，一旦商品房销售放缓，房地产库存压力将再次明显显现，在这个背景下很难说企业对房地产市场的长期预期改善。
四是房地产开发资金来源反映的投资意愿仍较弱，这里面可以从两个方面来讨论，一方面是自筹资金来源变化，今年商品房销售带来的其他资金来源快速增长，而企业自筹资金来源增速持续低迷，这与过去房地产小周期形成明显差异，企业不愿意加大力度自己投钱，反映其投资意愿相对不足。
另一方面是企业销售收入中多大比例用于再投资，企业从商品房期房销售获得资金后，如果将获得资金投入到原项目将体现为其他资金，如果将超额部分投入到新项目将体现为自筹资金，否则将不再资金来源中体现出来，这样其他资金与商品房期房销售比例可以部分反映企业短期投资意愿，我们计算发现2015年以来销售良好但这一比例仍在低位，结合自筹资金来源增长低迷，这反映企业整体投资意愿不足。
政府调控不收紧就不会有房地产下行吗？政府在房地产市场中有相互矛盾的两个利益需要考虑，一方面经济快速增长和地方财政收入离不开房地产市场，这通常意味着房价的较快上涨，而另一方面房价过快上涨带来政府调控压力，我们常谈到的房地产小周期就是在这个背景下形成的。
本轮房地产上行周期走过两年之后，一二线城市房价已大幅上涨，政府再次处在一个比较纠结的位置，近期苏州南京收紧二套房政策，七部委严查首付贷，都可以作为侧面印证。不过，与过去周期不同的是，政府难以出台较强的调控政策，因为经济前景实在不乐观，一般财政收入放缓也使得地方财政对土地出让的依赖仍然较大。
不过政府调控不大幅收紧，并不意味着房地产就不会下行，因为房地产小周期的本质是居民购房需求的集聚与释放，政府调控可以起到触发作用，但不改变这个本质。短期购房需求的快速释放必然透支未来需求，通过对居民可投资资金的讨论，我们看到居民可投资资金的增长难以支持居民购买更多的房子，商品房销售逐步放缓是题中之意。
潮起之后思潮落，连续两年的商品房销售上行，再加基建投资持续发力，这些都未能有效提升经济增长，随着商品房销售放缓，房地产企业投资意愿进一步下降，往前看经济的下行压力可能会比较大。
我们预计这轮房地产周期见顶后以多快的速度回落，但是本轮周期中居民行为和企业行为让我们看到很多新特点，这些新特点都指向未来房地产投资疲软，这意味着房地产对经济增长的贡献会开始趋于缩小，国内经济增长中枢也将继续下移。
一线城市并非房地产的安全港
上海市政府出台地产方面更严格的限购限贷政策，预计短期内就会对地产销售和价格产生打压效果。长期看，一线城市并非地产的安全港，高房价已经脱离刚需承受力。一旦泡沫破灭出现下跌预期，即使放开一线限购也不会阻挡房价下跌趋势。投资一线城市地产仍需谨慎，在目前政策收紧背景下尤其谨慎。
作者：林采宜 王丽妍
来源：林采宜微信公众号
上海市政府发布文件调整房地产政策，主要包括：
(1)对非上海户籍居民家庭购房资格提高门槛，由之前社保累计缴纳2年改为连续缴纳5年才有购房资格；
(2)实行差别化住房信贷政策，普通二套房的贷款首付最低5成，非普通二套房最低为7成；
(3)加大住房用地供应力度，提高中小套型商品住房供应比例；
(4)严禁首付贷、过桥贷等场外配资金融业务等。
这些政策的目的在于给上海楼市降温，力度之大将着实打击投资客，也会对部分刚需和改善型需求带来影响，预计会起到很好的打压房价作用。
这次政策主要目的是抑制房价过快上涨，打击投资需求。近期深圳、上海等一线城市被爆出部分购房者首付中使用中介、P2P等方式的首付贷，从而使杠杆率远高于国家规定的3成，高的甚至达到7、8成。虽然首付贷规模还不大，但通过借钱凑足首付已成为一线城市购房的常态。根据腾讯财经问卷调查汇总显示，超七成购房者首付均靠借款，半数以上向亲戚朋友借款。为什么这么多人要增加杠杆率在一线城市买房？主要是看涨一线城市房价，为了尽快购得房屋。
从短期看，强力政策打压下房价向来会有所调整的。从北京、上海在2011年和2013年限购政策出台后的房价表现看，北京房价在两次政策打压下房价分别滞后8个月和6个月开始下跌，较高点下跌幅度分别是2.5%和4.3%；上海在两次政策打压下房价分别滞后6个月和5个月下跌，较高点下跌幅度分别是3.6%和2.3%。政策出台后商品住宅成交面积的下降更为迅速，北京、上海几乎都是在后两三个月内就有销量下降的表现。成交的减少是限购限贷的直接作用，大幅改变了供需关系，从而带动了价格的调整。
投资者仍会认为，从2010-2015年5年周期看，北京、上海等一线城市房价上涨趋势没有改变，所以长期看一线城市房价不会跌。支持的理由一般有2个：一是经济发展吸引人口流入，将有持续的刚需增量；二是限购导致的住宅需求尚未完全反映、投资占比量少。我们认为人口流动和房价有相互作用，限购只是减弱波动幅度而非改变趋势，超出承受能力的高房价难以持续。
首先一线城市的人口流入也已放缓，除了一线城市本身控制人口流入的规划外，更高的房价也会阻碍人口流入。北上广深四个一线城市人口增速都由2008-2010年的年均4%左右下降到2014年的1.7%、0.4%、1.2%、1.4%，而上海2015年常住人口同比-0.43%出现首次下跌。一方面，限购政策确实有阻碍优秀人才留在一线城市的作用，但是限购政策最严的北京并没有比上海人口增速慢，也没有出现常住人口负增长，因此我们认为限购政策只要有确定的时间，对人才吸引力的影响有限。
其实这种放慢，和经济增速带来的工作机会减少以及房租房价带来的生活成本相对提高有关。纽约、东京、伦敦、新加坡、悉尼、多伦多等国际大都市虽然房价收入比相差甚远，但其房租收入比都在25%-40%之间，这是因为生活除了住外还有吃、穿、行的必须开支。上海、深圳租金在2015年分别上涨24%和15%，使房租收入比分别升到37%和33%，增大生活成本，对生活在其中的租房客带来挑战。
同理，北京上海深圳房价上涨到房价收入比已经超过30，居民对住宅的购买力不足。以上海为例，中原地产数据二手房平均价格45400万/平米，小家庭购买65平米需295.1万。2014年上海中等收入阶层(中间20%)年人均可支配收入40798万，夫妻两人税前约8200元每月，银行允许的每月月供为4000元左右，因此抵押贷款仅可以贷约80万元，所以即便凑足了3成首付也无法获得7成贷款购买房屋。2014年上海高收入阶层(前20%)年人均可支配收入93900万，夫妻两人税前约20000元每月，银行允许的每月月供为10000元左右，因此抵押贷款仅可以贷约200万元。因此，按照平均价格的住宅上海仅少于20%的高收入人群能以正常30%首付购买，一般购买者都需要消耗大量储蓄以低杠杆购入。因此大部分刚性需求的工薪阶层房价承受力已经较弱，这样的高房价也会减缓人口进入。
限购政策会减弱波动幅度而非改变趋势，在上涨趋势中如此，未来在下跌趋势下放开限购也是一样的作用。此次限购力度加大和2011年的限购有所不同，除年线上的不同外最大的不同在于外部环境：
(1)在全国去库存、二线城市无限购的背景下，上海的加大限购力度会将投资性需求以及之前已有的投资向二线城市转移。因此此次政策影响在短期会略大于2011年，而二三线城市房价上涨后会对一线城市房价有支撑。
(2)一二线城市房价泡沫化程度比2011年更甚，因此离泡沫破灭。而一旦房价呈现下跌趋势时，即使政府放开限购政策，投资者也不会进来，这可以从2014年中其他41个限购城市放开限购后房价走势看出。放开后半年继续下跌；到目前，41个城市中也仅有苏州、珠海、南京、石家庄、西宁、合肥、郑州、太原、厦门9个城市房价恢复到放开限购前，大连、福州、沈阳、昆明、南宁、海口、长春、呼和浩特、宁波、成都等城市仍呈下跌趋势。未来下跌预期时，政策工具越来越少，救市更加艰难。
在日本1986-1990年货币宽松信贷宽松的地产泡沫期间，也是东京圈率先暴涨一倍以上，到1988年大阪圈接力上涨，1989年-1991年名古屋圈、北海道、九州冲绳地区分别出现10%上涨时，价格止步不前。到1992年后地产泡沫全面破灭，各城市纷纷下跌，东京圈却是跌的最惨烈的，1992-1993年下跌幅度达到20%，打破了东京房价永不跌的神话。而事实上，1986-1990年东京圈人口增长5%，是所有城市圈中增长最快的，投资需求导致的高价泡沫在破灭时刚需难以拯救。因此此次上海出台严厉政策打击地产投资需求对稳定房价是有益的。
因此，我们认为一线城市并非地产的安全港，高房价已经脱离刚需承受力。一旦泡沫破灭出现下跌预期，即使放开一线限购也不会阻挡房价下跌趋势。投资一线城市地产仍需谨慎，在目前政策收紧背景下尤其谨慎。
新财富杂志(ID：newfortune)综合自中金固定收益研究、林采宜微信公众号
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