格力配资方案遭股东否决，董小姐的怒有“三不该”！
2016/11/5 股票投资论坛
配资增发的认购方实际要获得的是收购完成之后的企业的股份，也就是说，他们获得的股份中已经包含了此次收购的协同效应。而且，这8家配资认购方既非收购方格力电器，也不是被收购方珠海银隆，换言之，他们对协同效应的产生并无贡献(至于格力集团的贡献已经体现在了其原有的股份价值之中)。这样一比较的话，难道配资价格不应该高于换股收购的作价吗？而以协同效应产生之前的格力股票价格，购得协同效应产生之后包含着银隆的格力股票，岂不是大大地让8家配资认购方占了便宜？
作者：张巍
来源：新财富杂志(ID：newfortune)
原标题：格力配资方案遭股东否决，董小姐该不该发怒？
格力电器的收购及配资表决案大概是继万科股权大战之后，中国资本市场上最富戏剧性的事件了。特别是商界风云人物董明珠小姐在股东大会上一席掷地有声的发言，震撼力更不亚于一场纪实大片，不由得惊倒群众一片——无论吃瓜的还是吃梨的。
几天来，事件的原委已经诸多评论家介绍，在此无需赘述。关键之处在于：
1)格力电器计划收购珠海银隆，并且以增发12.19%的股票作为收购对价；
2)格力电器的大股东以及董事长本人准备在与此配套的募资计划中认购新股。
众所周知，股东投票的结果是收购计划获得通过，而募资方案则遭到否决。从表决的程序要求上看，格力电器章程的相关规定要求这两项议案均以出席股东所持表决权2/3的多数通过。但在计算这2/3的比例时，收购方案由于不涉及关联交易，全体股东均有表决权；而配资方案涉及关联交易，因此认购配资的大股东等利益相关方不能投票表决。于是，尽管格力电器的中小股东似乎对上述两项议案都不感冒，但两者的表决结果却出现了180度的不同。
然而，抛开程序区别，从实际利益上看，中小股东之所以既不赞成收购，也不赞成配资，原因大概有这样几点。
一是认为对收购对象的估值过高，尤其是130亿元的收购价格与此前8个月珠海银隆的估值66.9亿元相比，几乎翻了一倍。
二是认为没有必要增发新股作为收购对价，从而稀释中小股东的股权比例。
三是配资方案让中小股东的股权被进一步稀释，却降低了收购方案对大股东股权的稀释效应。
那么，站在法律政策的角度看，中小股东们的以上三点忧虑，究竟是不是值得用法律来保护，如果答案肯定，法律又该如何保护他们免受这些忧虑所困呢？
1)格力集团是不是控股股东；
2)新增股份的认购价格是不是低于股份的价值；
3)格力集团通过增发提升持股比例的同时是否降低了中小股东的持股比例。
如果对这三个问题的答案都是肯定的，那么，格力电器的配资方案要么取得不认购新股的中小股东们的批准，要么格力集团能够证明这一方案对公司彻底公平。
这三个问题中，第三个问题的答案显然是肯定的，配资属于定向增发，仅有格力集团在内的8家认购方，而中小股东并没有份。所以，关键在于前两个问题的答案。先看第一个问题。格力集团在制定配资方案时的持股比例不到20%，而第二大股东京海担保投资是其主要经销商的联合体，很有可能被认定为格力集团的一致行动人。不过，即使将两家的持股比例相加，也不过26.68%。因此，我们需要考察格力电器董事会中代表这两大股东或者受他们影响的董事人数。
对此，笔者并没有十分确切的信息，只能按照可以找到的资料做些推测。根据公开信息披露，董明珠、张军督和黄辉三位显然是格力集团的代表。叶志雄是珠海国资委的代表，而格力集团又是珠海国资委的全资子公司，因此，他应该也代表着格力集团的利益。另外，徐自发是第二大股东京海担保投资的代表。再加上孟祥凯据称也是珠海国资委系统选择，由格力集团提名的董事。于是，格力电器的9名董事中至少有5-6名代表着大股东格力集团及其一致行动人。若以上情况属实，那么，格力集团显然是能控制公司决策的控股股东。
最后，每股15.57元的配资认购价格，是按照此次重组事宜首次董事会决议公告前20个交易日格力电器股票交易均价的90%经除权除息后确定的。这原本是用来确定收购银隆需要增发的股份数额而计算出的价格。从并购估值的角度，它属于一种不作任何价格浮动调整(collars)的固定交换比率(fixed exchange ratio)换股交易。实际上，格力电器此后的交易市价都高出这一价格许多，所以，这样的换股收购方案实际上将格力电器股价上涨的风险全部留给了格力的股东。换句话说，假如中小股东认为130亿元收购珠海银隆的价格过高，那么，考虑进格力电器股价上涨的因素之后，格力真实支付的收购价格还远不止130亿元。当然，笔者这里的主要目的并不在于评估收购价格是否合适，这归根到底是格力电器董事会的判断。
不过，如果说15.57元/股的价格用来换股收购珠海银隆，还不好评论是高是低的话，那么，将配资增发的认购价格定得与收购换股价格一样就不合适了。用董小姐的话说，收购银隆是百年大计，换言之，收购会大大提升格力电器的价值。用并购的行话讲，那就是此次收购会创造出一加一大于二的协同效应来。于是，收购方案公布后，格力电器股价的上涨或许可以说是市场对这种协同效应的认同，也就是说，这个上涨中间已经包含了银隆将带来的价值。倘若如此，将换股作价锁定在收购方案公告之前的格力电器交易价格，还可以说是为了防止收购方股东占了被收购方的便宜。
可是，配资增发的认购方实际要获得的是收购完成之后的企业的股份，也就是说，他们获得的股份中已经包含了此次收购的协同效应。而且，这8家配资认购方既非收购方格力电器，也不是被收购方珠海银隆，换言之，他们对协同效应的产生并无贡献(至于格力集团的贡献已经体现在了其原有的股份价值之中)。这样一比较的话，难道配资价格不应该高于换股收购的作价吗？而以协同效应产生之前的格力股票价格，购得协同效应产生之后包含着银隆的格力股票，岂不是大大地让8家配资认购方占了便宜？
由此，笔者以为，无论格力换股收购银隆的作价是不是合理，也无论前20个交易日均价的90%是不是符合配资定价的惯例(现有法律法规似乎没有类似规定)，在当下这个案例中，至少把配资价格定得和收购换股作价一样，就意味着增发的价格被压到了股份的实际价值之下(除非董小姐承认收购没有协同效应，不过，那就等于推翻了她“百年大计”的豪言了)。
这样看来，格力电器的此次配资还的的确确涉嫌大股东自利交易，所以，也的的确确有必要让没有利害关系的中小股东来批准一下。从这个角度看，格力电器的公司治理机制还不乏值得称道之处。从本次股东决议的结果看，它的治理机制还真的起到了防止大股东借助自利交易损害中小股东利益的作用。
既然自己公司的章程定下的规则赋予了中小股东监控大股东关联交易的权力，那么，作为董事长的董小姐又何必因为大股东的关联交易被否而发怒呢？恰恰相反，格力电器这种优良的内部治理机制正好给中小投资者带来信心，而这又将推高公司的股价，降低其融资成本。对董小姐而言岂非可喜之事？说她不该怒，此其一也。
再者，本次格力收购银隆的方案已经得到通过。至于另一项被否决的所谓总体性议案——《关于公司本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易符合法律、法规规定的议案》——一看名称便是滑天下之大稽。交易符不符合法律法规岂能由股东投票决定？这岂不是将股东当成了法官？因此，这个决议无论表决结果如何，都不应产生任何法律后果。于是乎，目前董小姐要实现其百年大计，并没有什么法律上的障碍。与一个企业家心目中得偿企业百年大计的夙愿相比，个人区区几个百分点的增持受阻又算得了什么呢？董小姐不该怒，此其二也。
最后，从董小姐在股东大会上的讲话看，她完全是一位为企业殚精竭虑的优秀职业经理人。不过，面对股东们否决其配资方案，董小姐一怒之下摔出“我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样”的话来，这恐怕就要不小心触碰了法律的底线。不错，董事会分红与否的决定通常受到“商业判断规则”的保护，不容股东说三道四。可是，这条规则有个例外，那就是不允许董事会的判断出于恶意。一般情况下，股东们要想证明董事会的恶意几乎是不可能完成的任务。可是，董小姐的这一席话，倒很可能成了“不分红是为报复中小股东不同意配资”的证据，这样一来，这个不分红的决定恐怕就很难逃过“恶意”二字了。因此，董小姐大概最最不该冲着分红的往事发怒了。
有此“三不该”，董小姐何不暂息雷霆呢？毕竟，再好的商业判断也只是主观判断，在最终得到事实证明之前，一个人眼中的百年大计也完全可能是另一个人眼中百年昏招。优秀的经理人只有经过市场的大浪涛沙才能最终浮现。写到这里，笔者不由想起了英国《经济学人》杂志评论硅谷创业大拿的一句话来：“每个乔布斯背后也都有一个杨致远。”
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