血淋淋的教训！一场杠杆并购，这家企业欠下巨额债务……
2016/12/30 股票投资论坛
一场杠杆并购导致长电科技至今还在承受着巨额债务，财务风险不断积聚。一旦不能通过A股实现投资机构的退出，对长电科技而言无疑是当头一棒，但对其众多的股东又意味着什么？长电科技的杠杆并购后遗症，或同时也在提醒众多的市场参与者，理想和能力要互相匹配，否则，就容易消化不良。杠杆收购，关键不是加杠杆，而是找支点。支点找得好，杠杆将能撬动地球。
作者：符胜斌
来源：新财富杂志(ID：newfortune)
2年前，长电科技(600584)进行了一场轰动一时的蛇吞象式跨境并购，如今，后遗症却开始显现了。
2016年12月12日，长电科技的资产重组及非公开发行方案又一次进行了修改，这已经是2015年11月停牌以来就该方案进行的第三次修改，让人不禁为其方案是否能获得通过捏一把汗。
究竟是什么原因让长电科技的重组方案久拖不决呢？这源于2年前长电科技的跨境收购案。在分析这次重组方案之前，我们先简要回顾一下当初那场跨境并购。
跨境蛇吞象
2015年年初，长电科技宣布对全球半导体行业排名第四的STATS ChipPAC Ltd(S24.SG，下称“星科金朋”)进行全面要约收购。此时，前者在资产规模、营业收入上较后者皆存在显著差距。为完成这起耗资近50亿元的并购，长电科技引入了国家集成电路产业投资基金股份有限公司(下称“产业基金”)、芯电半导体(上海)有限公司(下称“芯电半导体”)两家战略投资者，并通过搭建复杂的并购主体架构(图1)实施并购。
具体来说，长电科技、产业基金和芯电半导体首先分别出资2.6亿美元、1.5亿美元、1亿美元，合计5.1亿美元设立长电新科。在长电科技所出资的2.6亿美元中，大约有1亿美元是通过非公开发行募集，其余1.6亿美元主要依靠贷款解决。
在设立长电新科之后，又在该公司基础上与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美元出资，而产业基金则出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。与此同时，产业基金还向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款。
最后，长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元用于在新加坡设立收购主体公司JCET-SC(Singapore)Pte. Ltd.(以下简称JCET-SC)。并在各方股东协调下，中国银行向JCET-SC出具了1.2亿美元的贷款承诺函，为收购行为提供融资安排。这样，JCET-SC可用于收购的资金合计达7.8亿美元。
长电科技通过这一系列架构设计，实际上约以1亿美元的出资撬动了6.8亿美元的资金，实现了对长电新科的实际控制，并在2015年10月正式完成对星科金朋的全面要约收购，星科金朋从新加坡交易所退市。
为求得少量出资和保持控制权之间的平衡，长电科技在收购星科金朋的过程中与两家战略投资者之间不断进行博弈，达成了一系列的协议，这其中比较重要的约定有债转股、投资退出等(详见新财富2015年5月号《长电科技跨境收购财技样本》)。这些协议为两家战略投资者的退出埋下了伏笔。
战略投资人波折的退出路
2016年5月，经过一段较长时间的停牌后，长电科技发布了一则重组公告，正式启动了产业基金等2家机构的退出之路，但却一路波折。
从5月到12月，长电科技累计对重组方案进行了三次调整和完善，期间还主动向证监会申请中止重大资产重组审核。考虑到前期停牌所花费的时间，长电科技仅制定、完善方案就耗时将近1年。与收购星科金朋所花费的审核时间相比，长电科技这次重组似乎显得并不轻松。
初看之下，重组方案似乎并没有“出奇”之处。简单而言，就是长电科技以发行股份的方式收购产业基金持有长电新科、长电新朋的股权，收购芯电半导体持有长电新科的股权；同时，长电科技向芯电半导体单方发行股份募资26.55亿元。经过此举，长电科技将长电新科、长电新朋这2家控股子公司变为全资子公司，同时产业基金、芯电半导体成为长电科技的股东(图2)。
重组完成之后，长电科技的第一大股东发生变化，由新潮集团变更为芯电半导体，并且这种变化是在向芯电半导体独家发行股份募资后才能实现。这是否意味着重组各方已经达成某种默契，在未来合适的时候，长电科技的实际控制人将发生变化？只不过，为了加快此次重组通过审核，重组各方以重组后各向长电科技董事会提名2名非独立董事、长电科技变成无实际控制人为由对此淡化处理。
除了“潜在”的实际控制人变化之外，星科金朋的盈利能力更是长电科技实施此次重组的障碍。
收购后消化不良
星科金朋经营能力较弱的现实，在长电科技收购时就已经体现出来。收购之后，似乎也没有得到改善。
其一，经营业绩趋于下滑，亏损额逐步扩大。2014年底星科金朋实现营业收入88.52亿元，亏损2.14亿元；到了2016年上半年，星科金朋实现营业收入33.92亿元，亏损4.57亿元。其同期毛利率也由10.98%急剧下降到1.86%，盈利能力显著减弱(表1)。考虑2016年只是半年的数据，如果到年底，星科金朋将会是怎样的亏损情况？
其二，现金流状况不断恶化，甚至可能断裂。从这几年的情况来看，星科金朋经营活动产生的现金流基本保持在每年13亿元左右，但已不能覆盖其投资、偿还借款等资金需求。目前维持经营的主要资金来源之一还是2014年所募集的25.53亿元借款，这些现金都在不断被后续的还款、投资行为及经营亏损所吞噬。截至2016年6月底，星科金朋只有不到3.3亿元的现金余额，而在上半年就已流失现金4.03亿元。照此速度，仅依靠自身力量，星科金朋的现金流很有可能支撑不到年底(表2)。
其三，星科金朋的资产负债率实际已处于高位。从账面上看，截至2016年6月底，星科金朋资产负债率为63.54%，与2014年底66.58%的资产负债率相比有所下降。但实际上，星科金朋被收购时有一笔向老股东发行的价值2亿美元(折合13.26亿元)的永续债。该笔永续债因其条款设计被列入星科金朋的权益类科目。如果将这笔必须偿还的永续债调整为负债，星科金朋的资产负债率将上升到73.13%，已经处于比较高的位置。
无论是从盈利情况还是从现金流情况来看，星科金朋都处于较为严峻的局面，其大部分盈利指标都没有得到显著改善。加上高资产负债率的约束，星科金朋自身融资能力也偏弱。尽管长电科技管理层认为，星科金朋亏损的原因有行业周期、大客户订单下滑及工厂搬迁等诸多因素，还需要进一步整合才能发挥出效益。但问题是，星科金朋的现金流能否支撑到那个“理想”的时刻？毫无疑问，星科金朋现在非常需要外部的支持方能度过难关。
就在星科金朋急需股东支持的时候，长电科技过得也并不轻松，似乎自身也陷入了财务危机。
收购星科金朋时，为获得中国银行1.2亿美元贷款，长电科技几乎抵押了全部家当和优质资产(表3)。从这个角度来看，长电科技要为星科金朋提供新的贷款担保支持，空间或许已经不够。
收购完成后，长电科技的经营业绩更有可能使其难以获得利率优惠的贷款。
2016年6月底，长电科技资产负债率为77.38%，超过2014年底63.12%的水平。并且，其资产负债率走高的趋势似乎在短期内难以得到扭转；而毛利率也几乎下降了一半，亏损额逐年扩大，从2014年盈利2.58亿元恶化为2016年上半年亏损2.54亿元。此外，长电科技的现金也在被慢慢吞噬，现阶段运营的主要资金来源还是依靠外部借款(表4)。
在资产负债率高企、亏损额不断加大的情况下，长电科技获得外部借款的条件或许会越来越苛刻，对星科金朋的支持力度也就难以乐观。从这个意义上讲，长电科技向芯电半导体增发股份募资26.55亿元，意义不仅在于解决星科金朋的资金饥渴症，更重要的是降低长电科技的资产负债率，化解财务危机。如果这次重组不能成功，对长电科技而言，无异于雪上加霜。
除了寄希望于芯电半导体的资金注入之外，长电科技也在不断通过盘活现有的资产进行自救。比如，长电科技正在对星科金朋的上海子公司实施搬迁，通过搬迁长电科技将会从政府手中获得不菲的土地处置收益。此外，长电科技还开展了一系列的售后回租、融资租赁业务，以应对财务风险。从最近半年数笔融资业务来看，长电科技不仅将固定资产、设备进行了租赁融资，甚至还将发明、专利等无形资产用来租赁融资，并且这些租赁业务的利率水平也在提高(表5)。
从收入构成来看，长电科技2016年上半年75.11亿元总收入中，有星科金朋的33.92亿元，几乎占据半壁江山；从盈利情况来看，长电科技2016年上半年累计亏损2.54亿元，而星科金朋同期亏损4.56亿元，换句话说，后者的亏损吞噬了前者的利润。这两组数据比较清晰的反映出，长电科技与子公司星科金朋规模虽然大致相当，但前者的盈利能力却远高于后者。换而言之，长电科技如果不以加杠杆的方式收购星科金朋，那么，现在的长电科技或许还是一家盈利企业。星科金朋让长电科技患上了“消化不良”症。
面对这种情况，摆在长电科技、产业基金及芯电半导体面前的就是在帮助星科金朋“脱困”的同时，兑现重组时的退出承诺。要同时解决这两个难题，对长电科技而言，最好的方式似乎是利用长电科技这一上市公司平台。
谁是赢家？
根据长电科技的重组方案，长电新科的估值约34亿元，长电新朋的估值为44亿元。按此计算，长电科技收购产业基金、芯电半导体所持的股权价值合计约为26.5亿元，其中产业基金19.9亿元，芯电半导体6.64亿元。
在收购星科金朋时，产业基金承担了3亿美元的收购资金，芯电半导体承担了1亿美元的收购资金。如果不考虑期间人民币贬值因素，二者承担的收购金额与这次换股所得的长电科技股份的价值大致相当，这也意味着前后两次收购，对星科金朋的估值大致是一样的。这样似乎可以从表面上得出星科金朋此次重组估值溢价不高的结论。但实际上，产业基金和芯电半导体还是享受了一定的价格优惠。
首先，形势不同。当初收购时，长电科技是全面要约收购，收购价格较市场价有一定溢价，收购完成后，长电科技就取得对星科金朋的控制权。而此次的重组，只不过是收购星科金朋的参股股权，这与收购控制权相比，估值应当不在同一水平。此时的星科金朋估值应不应该打个折扣呢？
其次，星科金朋的盈利状况不一样。从前述分析可以看出，收购前，星科金朋毛利率还处于比较高的水平，但收购之后却大幅下滑。尽管长电科技有这样或者那样的理由来予以“解释”，但最起码，亏损加大后对星科金朋的整合难度大大增加了。所以，此时的星科金朋估值应不应该还要打个折扣呢？
最后，产业基金和芯电半导体所获股份的价格差异。长电科技向二者定向增发的价格是15.36 元/股，远低于现在的市场价格，期间的“套利”空间想必也会不小。一旦重组成功，机构套现，无疑将成为市场的“赢家”。
或许是出于对星科金朋盈利能力的担忧，在刚开始启动重组的时候，产业基金和芯电半导体以没有参与星科金朋日常经营管理和经营决策为由，未就注入股权的估值做出相应的业绩承诺。只不过后来在监管部门的要求之下，产业基金和芯电半导体才“半推半就”地就注入资产做出了未来3年长电新科净利润分别不低于0.7亿元、3.8亿元和5.6亿元的业绩承诺。但同时却强调，这种业绩补偿安排，“仅为了双方战略合作、支持长电科技尽快完成对长电新科和长电新朋的整合，不代表对该业绩数据的认可或承诺”。
从上述这些迹象可以看出，这次重组的操盘方似乎遇到了利益协调的困境。此时，重组方案能否通过，或要取决于监管层对业绩承诺安排认可否。在上次全面要约收购星科金朋时，由于涉及到境外上市公司并购，星科金朋的原股东没有作出业绩承诺。这次长电科技还能如愿以偿么？
根据当初联合收购星科金朋时，长电科技与产业基金、芯电半导体签署的《投资退出协议》、《售股权协议》，如果此次重组方案不能通过审核，或意味着长电科技将依照协议进行回购，那么收购资金怎么来，对资产负债率高企的长电科技又意味着什么呢？总之，长电科技前景堪忧。
根据《投资退出协议》，如果长电科技的重组方案在首次公告后18个月内未获得审核通过，芯电半导体将会向第三方出让股权，或要求长电科技、新潮集团以现金收购，收购的代价是按其成本支付每年不低于10%、不高于12%的年利率。
根据《售股权协议》，在芯电半导体向长电科技出售股权时，产业基金也将同步出售。不过，产业基金出售的条件相对宽松，只要求每年10%的收益率。
上述的两项协议已经把长电科技牢牢地困住。如果长电科技不能完成重组，芯电半导体、产业基金将有可能在约定期限内行使退出权。二者前期4亿美元股权投资将变成长电科技的债务，利率是不低于10%。钱从哪里来？对长电科技而言，似乎已无退路可走。如果真这走到这一步，不仅长电科技“难受”，对产业基金、芯电半导体而言，其收益也可谓“惨淡”，因为期间人民币贬值的因素将会吞噬其大部分收益。在这场并购中，谁是赢家这件事，看起来似乎是由股权能否注入上市公司决定了。
杠杆收购的正道
长电科技以杠杆方式收购星科金朋现在遇到了困境。但当前A股市场却越来越流行杠杆收购，无论是反三角杠杆收购，还是自身承债式收购，运用杠杆的比率也越来越高，尤其涉及到境外并购时。杠杆带来的刺激作用及快速效应，让市场出现一个又一个“蛇吞象”的并购，并购市场由此变得十分“亢奋”，并购规模越来越大。但杠杆并购是这样玩的么？
杠杆收购首先出现在上世纪70年代的美国，规模不大，也不引人注意。但进入80年代后，随着利率的下行，高收益债随之兴起，在美国掀起了一股杠杆收购狂潮。之后，杠杆收购几经起伏，逐渐归于平静。在这跌宕起伏的几十年时间里，出现了一批杠杆收购的代表人物和收购案例，典型者如素有“垃圾债券之父”称号的迈克尔·米尔肯；Wesray资本以8000万美元收购Gibson，并在18个月以2.9亿美元估值再次上市，而其中Wesray资本的自有资金出资只有100万美元；当然，还有大名鼎鼎的KKR收购RJR Nabisco案。
从杠杆收购的本意来讲，就是“以小博大”，收购者只出少量自有资金，剩余主要依靠在市场上募集各种贷款类资金。这与我国上市公司当前联合PE机构、发行可转债、股东借款、联合各种资管产品等进行收购的模式有高度的相似性。
但募集资金这只是杠杆收购的第一步，杠杆收购成功或者说风控的核心在于收购后标的资产的处理上。杠杆收购的基本逻辑是，因杠杆收购产生的债务，主要依靠并购后标的企业的现金流来进行偿还。为了提高标的企业现金流，进而提高偿债能力，使自己的债务风险敞口能够尽可能地得到覆盖，收购方会处置标的企业的非核心资产，以及通过裁员、压缩各项管理费用。当标的企业通过改造，具备上市或退出条件时，收购者将会毫不犹豫的“放手”。由于有杠杆的存在，收购者将会录得不菲的收益。
但在近期A股市场上，无论是上市公司收购第三方，还是被第三方收购，财技方面运用得越来越娴熟，出现了大量设计非常精巧的交易架构，但是，在收购的风控上，却难以见到匠心独运之处。上市公司现在进行并购，不论是联合PE投资机构，还是通过设立基金或是资管产品，一个通行的“必备”合作条款是，上市公司或其主要股东承担回购责任，确保第三方资金的退出。
这样的设计，似乎只要有了A股平台，所有的收购风险都能得到化解，A股平台成为了各方的溢价退出通道，并且未来收益可期。在这个过程中，重组各方又不断推出热点和题材，不断提高资产注入预期来博取更高的收益。至于标的企业本身的业务盈利能力或资产质量如何，如何介入收购后的经营，以及如何提高收购后标的企业的现金流和盈利能力，这些都变得少有人关注。长电科技的并购后遗症，为当下上市公司的杠杆并购“大跃进”提供了最好的注解。上市公司所谓的杠杆收购究竟是杠杆收购，还是只是一种“套利”的方式？
或许是有了这种所谓的“退出”模式刺激，上市公司收购的杠杆水平不断攀升，各种融资模式层出不穷。长电科技2年前收购时不足7倍的杠杆倍数，在现在动辄30倍、40倍的倍数前面，已是“小巫见大巫”。但目前能看到的是，长电科技到现在还承受着巨额的债务，财务风险不断积聚。一旦不能通过A股实现投资机构的退出，对长电科技而言无疑是当头一棒，但对其众多的股东又意味着什么？长电科技的现状会不会也在提醒众多的市场参与者，理想和能力要互相匹配，否则，就容易消化不良？
杠杆收购，关键不是加杠杆，而是找支点。支点找得好，杠杆将能撬动地球。
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