镀金时代:房地产行业的未来十年
2017/7/1 股票投资论坛

    

     来源:雪涛宏观笔记(xuetao_macro) 作者:天风宏观团队(刘煜辉 、宋雪涛、芦哲、李雪)

     房地产行业的黄金十年(1998-2007)

     1998年到2007年的十年,是房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,投资和销售都处于高速增长状态。这段时间,由于土地出让方式的不规范,同时银行信贷规模受到管制,自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值,财富野蛮增长。

     房地产行业的白银十年(2008-2017)

     2008年到2017年,是房地产行业的“白银时代”。与黄金时代相比,白银时代的行业进入门槛降低,竞争更加激烈,利润也随之下降。白银时代,多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

     迎接房地产行业的镀金时代(2018-)

     地产即金融,地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的联系越来越紧密。地产行业正在从传统产销模式向金融深化模式转变,从开发商向不动产商转变。房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

     镀“金”时代具有双重含义。既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束,马太效应加速行业集中度提升。房地产投资增速和行业利润率逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现。

     一、房地产行业的黄金十年(1998-2007)

     1998年是中国改革开放的大年,很多重要的改革在这一年开启。

     1998年的“房改”( 1998年7月国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》简称“房改”),停止了中国人的福利房分配制度,也开启了中国的商品房时代。

     1998到2007年的十年,中国经济平均增速达到12%,城镇居民可支配收入从5160元上升到13785元,人口城镇化率从33%提升到46%,北上深常住人口净流入1299万。

     这十年,是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,房地产投资和销售都处于高速增长状态。

     房地产投资平均增速24%,高点是2003年,达到33%。拿地面积平均增速21.1%,新开工面积平均增速17%。商品房销售面积平均增速20%。

     这十年,房地产行业毛利润率上升至38%(平均31%),净利润率上升至14%(平均8.3%),地价占商品房价格的23%左右,开发商的利润空间巨大。

     1998年进入商品房市场后,土地出让方式并不规范,“土地招拍挂”制度一直到2004年的“831大限”之后才全面推行。这段时间,由于土地出让方式的不规范,银行信贷规模也受到严格管制,房地产开发存在一定的进入门槛,自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值,财富野蛮增长。

     据冯仑回忆说:这段时间,一有暴发户的丑闻,大家都会联想到地产商。

     二、房地产行业的白银十年(2008-2017)

     2008年到2017年,是中国房地产行业的“白银时代”。

     2004年9月,土地招拍挂制度全面推行;2008年11月,央行取消对商业银行的信贷规模限制。

     与黄金时代相比,白银时代的行业进入门槛降低,竞争更加激烈,利润也随之下降。2011年是白银时代的高点,之后房地产行业的利润开始逐渐下滑。

     这十年,房地产行业毛利润率下降至27%(毛平均34.8%),净利润率下至到8.8%(净平均12.2%)。和传统行业和制造业相比,白银时代的房地产行业仍然是赚钱的行业,但和已经过去的黄金时代相比,成色在迅速退化。

     这十年,房地产投资平均增速下降至18.5%,拿地面积平均增速下降至-4.5%,新开工面积平均增速下降至7.6%,商品房销售面积平均增速下降至9.4%。

     白银时代,多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱,房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

     三、迎接房地产行业的镀金时代(2018-2027)

     镀金时代三部曲

     (1)镀金时代I:地产即金融

     房地产是最接近金融的行业,因为土地具有天然的金融属性。

     不同于其他要素型资产,土地具有不可移动性和排他性,这个特点使得土地具有抵押品的天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率高于其他资产。土地永续的特点使得土地可抵押期限久于其他资产。因而理论上地产开发可以实现更高的杠杆比率。

     土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆:先利用过桥资金缴清土地出让金,取得预售证后尽快销售,用销售回款偿还过桥资金,这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中,建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。

     随着土地价格的上涨,开发商为了能吃下足够的土地储备,更加依赖杠杆开发,对金融中介的依赖程度越来越高,金融和地产成为了“鸡生蛋,蛋生鸡”的关系,两者相互促进。地产周期和金融周期高度同质化,房地产行业和金融行业的联系越来越紧密,房地产行业的金融化程度也越来越高。

     地产和金融联系越来越紧密的第一个表现是房地产投资增速和房地产开发资金来源的相关性越来越高。从2008年起,房地产开发投资和销售之间的关系开始弱化,而地产开发投资和资金的关系有所增强。

     图1:地产销售和投资的关系变弱

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     图2:地产融资和投资的关系变强

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     第二个表现是房地产行业的杠杆率正在快速上升。2010-2014年,107家上市房地产企业的新增有息债务为8200亿元,而2015-2016年新增有息债务就有8520亿元。107家上市房地产企业总资产负债率从2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%,净负债率从2010年的63%升至2017年3月末的132%。负债率不断攀升,负债以债券、银行贷款等为主。

     图3:房地产企业杠杆率越来越高

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     (2)镀金时代II:地产行业从传统产销模式向金融深化模式转变,开发商向不动产商转变

     土地天然的金融属性,使得房地产是产融结合走得最远的非金融行业。

     房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”,从开发商向不动产商转型,从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

     房地产行业正在发生从传统产销模式向金融深化模式的转型。大地产商向综合性金融集团转型,绿地、万达、恒大、碧桂园、复星、平安这几大金融地产巨头就是典型的地产金融深化模式的代表。上升的土地成本和资金成本、下降的销售增速也倒逼了房企从传统的产销模式向金融深化模式的转型。

     一方面,巨头们收购金融牌照的,参股控股银、证、保、信、基,成立产业基金、并购基金,实现负债多元化。另一方面,巨头们推动房地产的资产证券化不断发展,借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台,实现轻资产、高周转,提高资产流动性。

     地产金融集团的出现,标志着房地产行业的盈利模式正在从“拿地-盖房子-卖房子”的传统产销模式,转变为“把低活的不动产变成高活的金融品”的金融深化模式。

     北京海淀永丰18号和19号地的拍卖结果就是一个很直接的案例:房地产商从开发商向不动产商转型,从产销模式向金融深化模式转型,这是真正的金融资本和产业资本的融合。

     2016年11月16日,北京海淀区永丰产业基地18号地和19号地拍卖,限制条件包括限房价、竞地价、约束面积配比、房源5年内不得进入二手房市场等,但最后在各项限制达到了上限后,有六家开发商表示愿意100%自持物业(绿地、龙湖首开联合体、万科、保利、首开、万科住总联合体)。对于房地产行业来说,这是历史性的一刻:拍地成了房东

     图4:北京海淀永丰18号地

    

     资料来源:百度地图,天风证券研究所

     图5:北京海淀永丰19号地

    

     资料来源:百度地图,天风证券研究所

     很多人对这样的结果表示不解,因为这和开发商以往的“拿地-盖房-卖房-通过预售加快资金回流”的产销模式不符,长期自持物业在传统模式下相当于限制开发商加杠杆。但这也恰恰证明了房地产行业正在发生从“传统产销模式”向“金融深化模式”的转变。

     房地产商可以通过将租赁物业资产证券化(比如REITs),提高资产流动性,并减少对单一负债来源(贷款、债券)的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式,可以让房地产商赚到未来70年的土地增值的折现,而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的土地增值。从2011年起,房地产行业投资性房地产金额的增速持续上升,2016年增速达到26%。

     图6:投资性房地产的增速

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     (3)镀金时代III:马太效应凸显,集中度提升,巨头金边效应显现

     镀“金”时代有双重含义:既意味着房地产和金融的深度融合,地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束,马太效应加速,巨头的金边效应再次显现。

     房企融资渠道和成本的竞争

     拿地越来越贵,杠杆越来越高,但融资成本也在上升。较早从传统产销模式转型为金融深化模式的大房企比中小房企更具融资渠道优势和成本优势。

     目前,银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到管控限制,而银行间的中票和信托融资、表外融资的资产证券化均暂时未有监管政策,从而使得房企融资逐步转向这类渠道。

     由于龙头房企的融资主要来源于银行贷款,在债券、再融资、非标等政策收紧的情况下其融资压力不太大,但中小民营房企获得开发贷的难度较大,受限后融资渠道缩窄,融资成本攀升。

     可以看到,大型房企债券发行利率在3%-4.5%之间,而中小型房企债券发行利率在5%-7.5%之间。

     图8:中小型房企发债利率更高

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     从借款期限来看,大小房企长期借款比例上升带动房地产投资,但大型房企的长期借款占比高于小型房企。目前大型房企长期/短期借款比例为5~6之间,而中小型房企该比例仅为4。

     长期借款占比较高使大型房企较中小型房企更具备持续开发投资的能力和意愿。此外,大型房企凭借更强的销售回款能力以及更加稳健的财务水平,在融资方面将更具备优势,需要警惕小房企的兑付风险。

     图9:大型房企长期借款/短期借款比例高于中小型房企

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     从抢地到抢股权,房地产行业正在加速集中

     图10:房企长期股权投资绝对量提升

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     房地产行业长期股权投资绝对量呈现出逐年上升的趋势。一个原因是房地产商通过长期股权投资替代招拍挂拿地,开发商的竞争从抢地转向抢股权。另一个原因是2015年以来地产商以联合体形式抱团拿地的情况越来越多,这个和汽车厂商抱团研发制造是相同的道理:产品结构趋同,超额收益消失,采用抱团方式分散拿地风险。

     大房企的长期股权投资增量和占比非流动性资产都显著地高于中小房企,显示出行业加速向大地产商集中的趋势。

     负债端,大房企融资多元化、资金成本低、久期长,小房企融资结构单一且成本高、久期短。资产端,大房企在拿地和长期股权投资两条跑道并行挤压中小房企。

     镀金时代,从融资到投资,马太效应凸显。

     图11:大房企VS 小房企长期股权投资占非流动资产比例

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     从中美房地产业对比看中国房地产的未来

    

     未来十年中国房地产行业的镀金时代将迎来集中度的持续提升。

     尽管近年来中国房地产行业已经龙头凸显,但对比美国,中国房地产行业集中度仍有提升空间。2016年中国前十大房地产商的市占率为58%。美国房地产市场经历了200多年的发展历史,市场环境和商业模式已经相当成熟。根据市值计算,美国前十大建筑商的市占率为85%,美国前十大房地产服务商的市占率为82%。

     表1:美国前十大建筑商的市值和收入

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     表2:美国前十大房地产服务商市值和收入

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     图12:中美房地产行业集中度对比

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     图13:中国vs美国房地产净利润率

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     图14:中国vs美国房地产投资增速

    

     资料来源:WIND,天风证券研究所

     房地产行业即将步入“镀金时代”

     对比中美房地产行业的数据,我们认为中国房地产行业的集中度还有提升空间。随着产销模式向金融深化模式转变,马太效应凸显。中小开发商受限于拿地成本、融资成本和融资渠道,以项目转让或被并购的方式退出房地产行业,大开发商通过股权投资降低拿地成本,通过金融深化打开融资来源。

     未来房地产行业的集中度会继续提升,房地产投资增速和房地产行业的利润率水平逐渐向靠拢成熟市场,巨头的金边效应显现,房地产行业的“镀金时代”开启。

     做投资,最大的风险是什么,最有可能会失去什么?

     作者 | 三公子

     来源 | 三公子的人生记录仪(ID:sangongzi0906)

     每个致力于做投资的人,都是冲着赚钱或者证明自己去的,总觉得自己比别人聪明,技高一筹,可以避开那些明显的陷阱,赚取数不尽的财富,却很少去考虑风险,而这恰恰是我们最需要注意的。在开始投资前,想清楚最大的风险是什么?最可能失去什么?我们能不能承受?或者这到底值不值得?想清楚了这些,你就可以放心地开始投资了。

     推荐等级:★★★★★

     「正文

    

     01

     这几天在家里翻白云之乡老师的语录,看到一个雪球用户向老师的提问,他想知道在投资股票的过程中,最大的风险是什么,最有可能会失去什么?

     我想着这应该是很多沉浮于股市中的朋友都曾经担忧的问题,金钱变成了一张张股权凭证,这些凭证又到底是天使还是恶魔呢?

     关于这个问题,白云老师的回复非常的经典:

     1、从创业的角度,最好选择“时间或空间”上“供不应求”的领域。很多人创业失败,除了个人经验和能力之外,很大的因素是喜欢选择别人已经成功的领域。而通常很多人已经成功的领域,就会”供大于求“。

     2、如何在“时间或空间”上做到“供不应求”,就是创业的选择或是新领域,或是新的特色。即,形成你的产品或服务,处于卖方市场优势。

     3、做投资,其实也是同样的道理。要看你的竞争者强弱,多寡。老巴最近的一句话,“我们的竞争优势,是没有竞争者”。道出了商道的最高境界。投资如果没有竞争者,就会形成“买方市场”。老巴就是以自己独特的“收购方式”,实现了“没有竞争者的竞争优势”。

     4、对于中国股市而言,大多数参与者,特别是入市不长的参与者,很难找到自己的竞争优势。如果作为自己创业的话,希望取得大的作为,大概不是一个很好的选择。但对于有经验的资深股民,现在则是一个不错的机会。

     5、以上的分析,都是基于这个人是一个明白的理性投资者。即,看明白了股市的真谛,不为股市所惑。对于大多数新入股市的人,过这一关,大概要几年或10年以上。而更多的人,是过不了这一关的。

     6、所以,如果在10年还不能明白股市,对于一个做了“职业股民”的风险就是把青春浪费在赌场了。失去的不仅是青春,包括自信,尊严,家庭,以及对于孩子的影响。

     02

     关于投资的心态,老先生也有一段非常经典的文字:

     就“心态”摊点我自己的经历和认识:

     1、我出国20多年了,去过赌场很多次,但我从来没有下过赌场,一分钱都没有为赌场做过贡献。我也从来没有买过一张国外很普及的彩票,尽管我看过不少人都得过大奖。

     2、为什么我会如此“好心态”呢?因为我与赌场的管理层接触过,了解赌场的运作和赚钱的原理,知道如果下了赌场,也会是与其他赌客同样的结果。结果知道了结果,为什么还要去做呢?

     3、我感觉,多数人之所以下赌场或者参与博弈,大概主要还是不太明白博弈的原理和结果。例如,对于股市,还是没有太明白股市的原理和规律。通常大家看到的是1赚2平7赔的规律,希望通过自己的努力和提高,包括修行去成为1赚的成员。

     4、其实,如果真的明白股市的原理和博弈的原理,就会放弃博弈,就会直接站在上市公司的原始股东一边。例如大道至简(注:段永平先生),史玉柱等等做的。因为他们都做过企业,都明白公司上市是怎么回事。

     5、在日常生活中,人们都是按照常识办事,比如知道高压线的厉害,所以人们会谨慎地不去碰。而对于股市,则往往缺乏认识。所以股市里,有无数盼望牛市的群体。殊不知,牛市是散户输钱的时候。只不过是更多新股民替换了老股民而已。

     6、我总是看到很多人,把自己在股市的失误归于人性修炼不够。但同样的人性,为什么上市公司的原始股东就不需要修炼呢?其实,都是同样的人性,只是站对位置不同而已。

     7、股市真的没有秘密,就像赌场没有什么神秘一样。但要真的明白股市和赌场的原理,是要下功夫的。如果真的明白了,就知道该做什么了,最好是不要拿股市当老师,否则就类似拿赌场当老师了。最好也不要去战胜股市,想战胜股市,与想战胜赌场类似。

     8、最后,自己真心希望大家还是不要苛求自己的天性。百万年演化过来留下的东西,要改变多可惜。也不要试图改变自己的个性,这都是父母留下的基因,顺其自然就好。成功的群体里,什么样的天性和个性都有,什么样的信仰都有。

     9、成功最重要的是明白自己在做什么,做不了什么。“明白”是做正确事情的前提,也是做正确的前提。所谓“知难行易”。

     03

     我还记得老师曾经在一次雪球交流中提到怎么去理解“站在原始股东角度做投资”的问题,原文是找不到,我来分享下自己对那篇文章的内化和理解。

     老师是希望我们能够试图以企业家的角度去看一家上市公司。

     假设在现实生活中,我们手头有1000万,想投资一家公司,那么我们会关注这家公司运营的哪些方面呢?

     既然是投资者,肯定是希望在几年内收回成本,那么我们要考量好几个核心要素:

     比如这家公司的商业模式是否可以让它持续盈利;这家公司每年的净利润是否让人满意;这家公司的运营团队是否靠谱;这家公司在同行业中是否有竞争对手,对手的盈利状况如何,短期内是否会超越等等。攸关这家公司生死的因素都在考量范畴中。

     投射到股市也一样,刚才思考的问题,也是我们在看上市公司财报的时候,要时刻找答案的。

     再比如,很多上市公司都有定向增发这一说,“定向增发”指的就是这家公司以非公开发行的方式向特定的投资者发行股票。这时候参与定增的大股东肯定不是为了掏钱买赔钱货,那么他们愿意接受的价格,往往已经考虑到未来盈利的空间,是一倍退出还是三倍退出。

     我们作为二级市场的小股东,虽然没有参与定增的机会,但倘若在熊市里,一家运营良好的公司股价被打压到定增价格以下,那么持续买入股票,就等于站在了大股东的这一方战壕里。

     同样的情况还有,汇金证金大笔购入股票,但市场依然止不住下跌的时候,买入国家队持有的股票,等于站在国家的阵营里;当优质上市公司的大股东或者当家人开始大手笔增持自家股票的时候,股价如果还持续下跌,这时候买入股票,等于站在大股东的阵营。

     04

     在股票熊市的时候,永远都有抄了“大股东”或者“国家队”底的机会,但这非常考验二级市场小股东们的能力和格局。

     所谓立于不败之地,真的就是从买入的一开始,就知道自己未来的赢面有多大。

     举一个不算恰当的例子,口碑很好的SK2家的冰淇淋面霜,在日上购买的价格大多数在880元左右,假设这个价格能稳定很长一段时间,并且市场供需一直很紧俏。

     如果在日本爆出SK家的丑闻(非化妆品问题),波及到产品的销量,于是价格猛跌到400元一瓶,那么很明显这时候囤货是非常划算的事,如果囤货量够大,在风波结束之后,价格必然会反弹回去,转手销售就能大赚一笔。

     400元买入面霜的那一刻,其实购买者就已经立于了不败之地。

     我知道绝大多数朋友,在投资理财这条路上,肯定会逐步从固定收益率产品,慢慢过渡到基金定投,随着在基金定投上积累的经验越来越足,自然会在某一天步入股市。

     我希望当大家决定参与股市投资的时候,能够记得白云之乡老师的话,能够时刻提醒自己用“原始股东”的思维看企业发展,用“买入就立于不败之地”的思路去找优质的股票。

     PS:老先生的大多数文字都在网络上消失了,我必须庆幸在自己很早前就学会了留存打印,未来在投资的分享中,我还会不定期地翻出老师的经典文字,与各位一起学习。

    


    

    

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