一万亿乾坤大挪移，可能是中国经济的危险炸弹
2016/4/7 千人智库
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导读时隔17年，银行债转股卷土重来，这次的规模是1万亿。作为化解银行和企业资产状况恶化最大胆的举措之一，债转股近期备受热议，其成败，甚至直接关系中国经济的前途。穷则变，变则通。轰轰烈烈的“债转股”是中国经济自救的妙方，还是一枚危险的炸弹?
文丨ted
来源丨港股那点事(hkstocks)
导读：
时隔17年，银行债转股卷土重来，这次的规模是1万亿。作为化解银行和企业资产状况恶化最大胆的举措之一，债转股近期备受热议，其成败，甚至直接关系中国经济的前途。穷则变，变则通。轰轰烈烈的“债转股”是中国经济自救的妙方，还是一枚危险的炸弹?
不久前我在格隆汇写过一篇《为什么我反对大面积推行银行债转股：极可能是银行的噩梦》，不想一语成谶，“债转股首批试点规模一万亿”的消息今天充斥了所有媒体。
我的观点依然不变：大面积推行银行债转股存在严重的逻辑漏洞，会埋下长远的经济隐患。有意思的是，4月5日中港两地股市因此走出了明显分化的走势，这值得我们继续审视债转股这一事件。
1短期缓解企业债务压力
短期来看，债转股对企业和银行都有好处：
1、债务人得到了解脱。企业的巨额债务基本抹掉了，公司不至于破产，也不会引发连锁债务链冲击；
2、债权人得到了解脱。银行债权人则可以将这笔贷款从资产负债表的信贷栏上抹去，避免其成为不良贷款，不会使盈利受到影响，不良率也瞬间变得好看起来。
而且1万亿的债转股规模被A股普遍解读为：“国家对于企业还贷的困难和银行坏账不会坐视不理，救市、提振信心的意图明显。这是4月5日A股大涨的重要原因。
2 A股的逻辑漏洞
然而A股这种逻辑成立么？我看其实很难成立。最核心的问题在于，债转股究竟好不好？或者准确一点说，对谁好、对谁不好？
1. 对负债企业好吗？
对负债企业当然好。企业还不上债就要破产了，这时候银行说你不用还钱了，给我股份就行，企业当然愿意。
2. 对银行好吗？
情况比较复杂。抹掉坏账当然有利于高管短期的政绩，但毕竟债转股只是短期的账面游戏而已，银行的坏账并没有得到实质性的处置和剥离。银行主要的经营风险之一就是短借长贷带来的期限错配风险。而现在将贷款转换为股权，会再次拖延银行回笼资金的时间，大大增加银行的流动性风险，降低银行的资本充足率，银行的高管也不一定愿意做。私底下了解来看，银行对于债转股的兴趣并不大。
3. 对经济好吗？
短期是蜜糖，长期是毒药——简称“饮鸩止渴”。
债转股短期化解了一部分企业的流动性危机，降低了银行的盈利压力，避免了企业破产倒闭、银行紧缩银根、职工失业率高、社会不稳定等一系列问题。
长期而言，银行借款是债权，普通股是股权，这二者的性质是完全不同的，具有不同的期望收益、收益形式、风险和流动性。银行提供借款，其预期是按时收到利息和本金，获取事先约定的收益率以及预期内的流动性。而股权投资具备高得多的风险和不确定性，投资者的收益率和获得收益的时间都是很难预知的。
银行不是股权投资公司，对于本来希望获取固定收益的银行而言，债权转换为股权完全不符合其本来的投资目的和预期，银行也不具备足够专业的股权投资和管理能力。对于银行来说，这是“借钱借成股东”，简直比“炒股炒成股东”还要悲催。
债转股以后，不良资产仍然在银行手上，只不过现在不叫“贷款”，叫“股权”。然而如果贷款企业的经营状况没有好转，甚至进一步恶化直至破产(对于被逼到债转股这个份上的企业，这是很有可能的)，那么银行手里的股票还是会变成一张废纸，在多数情况下，银行宁愿选择让企业变卖资产破产清算，只拿回一小部分贷款，也不会愿意将债权转股，使其在事实上一笔勾销。
假以时日，一旦债转股的企业不能复苏，那么这些“不良股权”的损失就会暴露，银行体系面临巨大的风险。银行体系的稳定对于中国经济有多重要，相信每个人都很清楚。大量转股无异于给中国经济埋下一颗重磅地雷——经济转危为安，则可以绕过地雷，假装什么都没发生过；要是绕不过去，后果不堪设想。
由此可以看出A股和港股市场的明显差异：A股是短视的、情绪驱动的、甚至是倾向于盲目乐观的，而港股的机构(尤其是外资机构)众多，投资风格上极为谨慎，思考更为周全，绝不会放过任何可能的逻辑漏洞。
沪深300指数分时：
恒生国企指数分时：
3退出机制缺乏
如果债转股涉及的都是上市公司，那么银行在未来至少有比较容易的退出方式，但现实恐怕并非如此。上市公司在中国毕竟是凤毛麟角，大中型企业没上市的也有很多，入股之后如何退出？
当年四大AMC就用债转股的方式接收了一部分股权，然后呢？AMC的退出有很大障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融为例，99年债转股企业达281家，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。17年过去了啊! AMC每年能处置的少量债转股收益率一般在1-3倍，考虑到17年的时间成本，这个收益率实在不值一提，更别提一大半还没处置掉的股权了。
4可操作性低，寻租空间太大
实际操作中，债转股最大的风险可能在于制造了巨大的寻租空间。目前的新闻报道提到：
债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与。
问题是，谁来界定什么是“有潜在价值，出现暂时困难”，什么是“僵尸企业”？是银行，还是监管机构？我想他们恐怕都不具备这个能力。只不过区别在于，银行意识到没能力所以不愿做，监管机构没有能力却也制定出了“1万亿”这种硬性指标。
“1万亿”这个数字集中体现了债转股的悖论之处。如果不良债权真的有转股的价值，市场上自然会有人愿意做这件事，无论银行自己来做，还是其它主体从银行那里收购。市场参与者是逐利的，有钱谁不想赚，又何须“1万亿”这种硬性指标？如果不良债权没有转股的价值，那么强制达到“1万亿”的目标，损害了谁的利益？别忘了，就算你没买银行股，银行的大股东是国家，也就是我们每一个人。
既然债转股很可能是有人受益有人受损的交易，那么谁来决定这1万亿的额度归属，谁就掌握了利益分配的权力，从而导致极大的寻租空间。
极端一点讲，比如有人并不是真想做企业，只要想办法从银行贷到一笔钱，然后转移或挥霍掉了，最后一拍屁股告诉银行“我们债转股吧!”名义上企业不欠债，银行也没有坏账，这岂不成了空手套白狼的绝佳方式？只要这些人有或大或小的能力去影响银行决策，就能以这种不道德的方式不劳而获，而受损的是银行的股东——整个国家。
债转股看来已经确定要推行了，我无法改变这一点。个人能做的一点点事情就是提醒各位，要清楚债转股背后的风险，切勿盲目乐观。
延伸阅读
大面积推行债转股极可能是银行的噩梦
文丨ted
3月9日，港股上市公司华荣能源(1101.HK，前熔盛重工)发布公告，计划向22家债权银行发行141亿股新股，同时对1000家供货商债权人发行30亿新股，新股占发行后总股本的88.6%，发行价每股1.2港元(5合1后，即相当于目前每股0.24元)。公司现时借款及融资租赁负债总额达224.44亿人民币(约267.53亿港元)，其中有179.3亿元债务已到期或即将于今年6月到期。本次发行新股约合人民币171.5亿元。
发行完成后，中国银行成为熔盛重工第一大股东，持股14%。
表面上看，这是一个皆大欢喜的结局：
1、债务人得到了解脱。华荣能源的巨额债务基本抹掉了，公司不至于破产，也不会引发连锁债务链冲击；
2、债权人得到了解脱。银行债权人则可以将这笔贷款从资产负债表的信贷栏上抹去，避免其成为不良贷款，不会使盈利受到影响，不良率也瞬间变得好看起来。
对这件事的各种解读都有，但至少能推测的是：
1、实体企业与银行之间的债务链，可能比我们想象的，绷得更紧；
2、银行的不良率上升，也可能比我们想象的要严重；
目前，市场各路人士开始推测，国家可能会广泛地推行这种将企业无法偿还的借款转成银行股权的做法，以此缓解在经济下滑期诸多实体企业和银行遇到的债务问题。
华荣能源一案木已成舟，针对这一个案我没有深入研究，不想发表过多的看法。但是，从一个长期从事并研究金融学多年的研究者的角度，我对大面积推行这种“债转股”的做法持十分谨慎的态度。
说得再直白一点，我完全不认同这种做法。
守住底线——
金融监管需要与时俱进，但无论如何，还是应该坚持基本的底线。银行信贷债权，转成对企业的股权，突破了太多底线，而有些底线是必须坚守的。
1.首先是法律底线
1995年颁布的《商业银行法》第43条明文规定“商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”我们可以想见，中行当然不会在明知不合法的情况下做债转股，一定是已经和当局协调好，所以应该很快就会看到“国家另有规定”的出台。
问题是，法律在制定时本就是严肃的、经过深思熟虑的，既然已经确定了这种限制，就一定有其道理，“另有规定”必须是有更充分的理由才可以豁免于原法规。
2.其次是资金性质底线
债转股有足够充分的合理性么？我认为没有。因为债和股之间，有一条资金性质的底线。
银行借款是债权，普通股是股权，这二者的性质是完全不同的，具有不同的期望收益、收益形式、风险和流动性。银行提供借款，其预期是按时收到利息和本金，获取事先约定的收益率以及预期内的流动性。而股权投资具备高得多的风险和不确定性，投资者的收益率和获得收益的时间都是很难预知的。
银行不是股权投资公司，对于本来希望获取固定收益的银行而言，债权转换为股权完全不符合其本来的投资目的和预期，银行也不具备足够专业的股权投资和管理能力。在很多情况下，银行宁愿选择让企业变卖资产破产清算，只拿回一小部分贷款，也不会愿意将债权转股，使其在事实上一笔勾销。
对于银行来说，债转股唯一的好处大概就是可以把目前越来越难看的不良贷款率降低，使银行短期的盈利数字好看一些。但这种粉饰报表，但完全不改变资产实质状况的玩法，与掩耳盗铃又有何异？
但这只是短期的账面游戏而已。银行的坏账并没有得到实质性的处置和剥离，仍然在银行手上，只不过现在不叫“贷款”，叫“股权”。然而如果贷款企业的经营状况没有好转，甚至进一步恶化直至破产，那么银行手里的股票还是会变成一张废纸，还不如当初作为债权人要求破产清算。
要知道，债权的求偿权是优先于股权的。如果二者必须选一个拿，选好企业的股权、差企业的债权，这是市场经济的常识。现在企业好的时候银行拿着债权，企业变差却转成了股权，这哪里是银行，明明就是活雷锋啊。
3.第三是高层常说的“不发生系统性金融风险的底线”
如上文所说，银行的业务是吸储放贷，不是股权投资公司，其主要的经营风险之一就是短借长贷带来的期限错配风险。而现在将贷款转换为股权，会再次拖延银行回笼资金的时间，大大增加银行的流动性风险。如果股权最终能够换回现金，那还是暂时的流动性风险，如果企业经营继续恶化直至破产(对于被银行逼到债转股这个份上的企业，这是很有可能的)，那么银行一分钱都收不回来，变成了永久性的流动性损失。银行体系的稳定在中国有多重要，相信每个人都很清楚。如果由于不够谨慎的债转股导致银行体系的危机，那无疑就是触到了“不发生系统性金融风险的底线”。
4.第四是“逆向淘汰”游戏规则风险
企业找银行借款，经营不善，还不了了，你通知他：你一分钱也不必还了，我把贷款转成股权。企业主感激涕零，与信贷人员称兄道弟，好吃好喝，接着贷!
经营的好的企业，必须按时归还信贷本金与利息。还晚了，别怪我强制手段，甚至上法庭。
这这玩法，基本是颠覆了正常经济的“优胜劣汰”规则，而是逆向淘汰，“奖懒罚勤”，整个经济体系的游戏规则极可能被颠覆掉。
5.最后是道德的底线
债转股的安排，对于欠债的企业来说无疑是天大的好消息。企业好的时候就大举借债，只给银行固定的收益，剩余收益就留给自己；一旦企业经营不善，就把债权转为股权，把一部分损失转嫁到银行头上。
这样一来，企业损失有人分担，收益却上不封顶，实在是笔好买卖。
有人说，银行也不傻，你想转股就让你转么？当然不会这样。但我们身处有中国特色的市场经济体系中，必须要顾及到这些“特色”。比如大银行是国有的，大企业是国有的，即使有些大企业不是国有，但作为纳税大户和就业大户也是地方政府的重点照顾对象。这些利益主体在做决策的时候，要照顾到“社会责任”，考虑“社会影响”。停工倒闭就意味着税收没了，就业没了，社会不稳定因素增加了，这种情况下，国有银行能不能完全从企业利益角度来决策，你懂的……
如果债转股完全本着双方自愿的原则，其实也未尝不可，但事情恐怕不会这么简单(我上面的讨论也都是基于银行不能完全自主选择是否债转股而展开的)。而一旦有行政、权利力量牵涉其中参与寻租，就可能会有更扭曲的情况发生。
比如，有人其实并不是真想做企业，只要想办法从银行贷到一笔钱，然后转移或挥霍掉了，最后一拍屁股告诉银行“我们债转股吧!”名义上企业不欠债，银行也没有坏账，这岂不成了空手套白狼的绝佳方式？只要这些人有或大或小的能力去影响银行决策，就能以这种不道德的方式不劳而获，而受损的是银行的股东——整个国家。
总而言之，试图用大面积债转股来解决目前企业负债率高、银行坏账率高的问题，极大可能能是饮鸩止渴，暂时被掩盖的坏账终将在未来以更激烈的形式爆发。这如同投资，我想对待坏账还是痛下决心、及时止损为好，脓包疮，掩盖是没有用的，忍痛切除是唯一可行办法。
再次说明我的意见：大面积推行银行债转股，极可能是银行的噩梦，也是实体经济、国家不可承受之重，但却会成为诸多权势利益方的“发财”后门。
所以，务必三思而缓行!
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