林采宜：美元升值趋势下如何进行全球资产配置
2015/9/8 价值线
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来源|中国金融信息中心
9月8日在上海举行的“宜信财富2015全球资产配置系列论坛——海外私募股权投资高峰论坛”上，国泰君安首席经济学家林采宜作了《美元升值趋势下的全球资产配置》的主题演讲。本文为演讲全文精选。
大类资产配置首先是汇率问题
刚才宜信财富CEO唐宁先生说，资产配置决定财富管理的成败，也就是说财富管理的绩效90%是由资产配置决定的。这个观点是整个国际投资界概括了所有的实证数据以后得出来的结论。
在大类资产配置当中，第一个层面问题是资产的国别配置。实际上资产配置面临的第一个问题是宏观经济风险，即整个经济体的宏观经济处于一个上升的周期还是处于一个衰退的周期非常重要。
每个经济体经济运行节奏是不一样的，比如美国和中国就非常不同，新兴国家和欧盟、日本也是非常不同。汇率问题在大类资产配置当中就是一个非常重要的参数，因为第一个层面是考虑在国内人民币资产应该增持美元资产还是欧元资产等等。
第二个层面，是在这类美元资产或者人民币资产当中考虑增持股权类资产还是房地产还是债权类资产。
美联储加息已经没有任何悬念
谈到汇率问题，我们把眼光放出去看全球不同经济体宏观经济运行的节奏。宏观经济相互影响最为密切的是什么？就是不同经济体之间的货币政策。
全球性资产配置的影响力指标有两个，其中一个是货币政策，尤其是美联储的货币政策，对全球的经济都有影响；第二个是大宗商品的价格，因为所有的国家都要用石油，都要用那些基础原材料，所以货币政策是影响全球经济的最重要的变量。
从去年美国宣布退出QE到今年8月份，美国的失业率下降到5.1%，这是它在危机以前的最好水平。按照美联储的指标，美国人已经达到充分就业的水平。就业一向是美国经济繁荣的重要指标，在就业无忧的情况下，美联储加息已经是没有任何悬念了，这是美国的货币政策走向。
欧元区是今年开始欧洲版的QE，日本是从2014年年末开始，这个情况下欧元区和日本这两个重要的发达经济体都不约而同用了宽松的政策来推动本国经济比较缓慢的增长。同样的新兴国家在过去2年经济增长的速度都大幅放缓。从去年年底到今年，中国有5次准降，还有6次降息，这个宽松的力度是很大的。
全球皆宽，唯美国一家是紧的。在这种货币政策非常明显分化的情况下，钱往哪里流？“人往高处走，水往低处流”，钱和人一样，都往收益率高的地方走。这个收益率往往是预期收益率，这样就导致全球的资金都往美国流。
美元的周期、幅度和货币政策
我们再看看能流多久。因为资产配置不是股票投资，配置是需要一个比较长的周期，个人认为会有3年以上。
美元指数升值的周期有4个：第一个是1980年—1985年，第二个是1995年—2000年，第三个是2008年，再一次就是从2014年下半年以来。除2008年危机以外，三次都是由美元利率的上升所推动的。历史虽然不完全一致，目前这次和1980年以及1995年的很多节奏是非常一致的，每一次长期的升值周期通常都在5年左右，美元指数上升，现在已经有1年了，还有3年以上时间。
为什么给出3年以上升值周期的预期呢？货币升值取决于三个条件，第一个就是整个劳动生产率的提高，这是经济是否强劲有力的基石；第二取决于整个社会的风险偏好，当你判断一个经济体是走向繁荣还是走向衰退，其实风险偏好也就是说投资或者体现为投资重要指标的信贷是很重要的。
还有一个因素是美国紧缩的货币政策。大家看看现在的美元宏观经济环境：劳动生产率明显高于日本和欧元区；短期利率的上行，根据IMF国际货币基金组织的预测，2016年美元的短期利率可能会升到1.91%以上。
再一个就是美国的信贷数字，美国的企业信贷数字是非常准确地反映整个经济的晴雨表和冷热程度。
人民币汇率波动幅度会增加
人民币汇怎么样？会不会一泻千里？我个人认为不至于。为什么？理由很简单，我们现在央行仍然有控制人民币汇率波动节奏的能力，尽管很吃力，但还是有能力的。
首先我们不是一个资本项目完全开放的国家。上个月央行的外汇储备减少了将近900亿美元，大部分是从央行的外汇储备帐户到了居民的帐上，居民包括个人也包括企业，个人和企业的外汇存款在增加，大家持有美元的意愿和需求在增加。从一个公开的统计数据来看，资本是否大规模地外流还没有看到。
整体上来看，未来人民币汇率的波动幅度会增加。是从整体上来说，推动人民币国际化的国家战略实际上对汇率是有一定的影响。
说8月11日央行主动贬值我认为这是一个误读，而是央行政策意图控制的价格和市场接轨，我认为这是汇率定价市场化的改革，不是一个主动性的贬值。这种改革本身对于汇率定价市场化是为了推动未来人民币国际化创造好的条件，是为满足人民币加入SDR的要求。
第二，提高人民币的结算地位。人民币国际结算当中的排名现在已经到了第5位左右，最后一道关就是人民币国际化或者中国实现金融自由化、资本市场开放，包括让外资进来，同时也包括让内资出去。
总体而言，人民币国际化是一个大趋势，资本项目的开放也只是时间问题，在这种情况下人民币的汇率实际上最后还是由市场决定的，是由供求决定的。
两难的政策抉择：稳增长or资本外流
从这个角度上来看，我们不是从央行的政策揣度，而更愿意从宏观经济、货币政策以及其他方面的经济条件去观察货币可能的走向。在过去的一年，由于美元的升值，指数的不断升值，带动人民币对欧元和日元的被动升值，导致我们的出口下滑，是非常严重的。
我们出口下滑的幅度和我们货币升值的幅度基本上是匹配的。中国的PMI指数，我们实体经济稳增长稳得非常辛苦。在房地产这个周期之母已经基本失去动力的情况下，推动经济稳定增长，外贸是很重要的因素。
刚刚发布的8月份外贸下滑是6%多，我们的出口仍然在继续下滑。贸易升级、打造新的国际竞争力不是一朝一夕的，货币汇率适度调整也是一种速效的药方，在这种情况下人民币汇率会在稳增长和币值稳定、资本外流压力下做一个艰难的挣扎。
如果汇率下行，外流的压力就会增大，海外资产配置的动力就会增强。在这种情况下我们是有压力的，但是如果汇率硬扛的话，外贸在节节滑坡，消费平稳，投资开始进入下行通道，对国民经济稳定是非常负面的。我们政府又是在稳增长和资本外流之间做一个两难的政策抉择，它会左右摆，怎么摆取决于汇率本身下行的幅度和节奏。
中概股是海外资产配置的选择之一
美联储的加息的节奏，去年说到现在，毕竟还没有加。如果加的话会加多少，这个也很重要。钱会往收益率高的地方走，收益率落差越大，它的动力就越强。
在这样的汇率走势下，海外资产配置就成为我们资产财富管理当中考虑的应有之意。海外资产配置是有很多渠道，股权投资、包括私募投资是一个渠道，直接对海外投资也是一个渠道。
我们非常看好中概股，因为中概股的回归大潮在后面。同样的一家企业在美国上市和在创业板上市，它的估值是完全不一样的。在国内上市，创业型公司用的是PS，在美国只有0.92，在中国达到6倍，今年还要高，创业板是9倍。这么高的估值会使大家想到我既然要融资，我肯定愿意往给我估值高的地方走，这也就是钱往高处流，股权也这样。
海外的中概股回归是一个大趋势。中概股在海外由于商业模式以及方方面面的原因，实际上流动性是非常弱的。在这种情况下200多家当中已经有20多家发出私有化邀约，估计未来还会有更多。私有化的邀约基本上都有20%以上的溢价，这个溢价就是我们可见的盈利空间。
此外，跟随中概股回归这样的一个投资方式，可以用更长的时间来换取更大的空间。所以我个人认为，在私募股权之外，中概股也是一种资产配置的选择。
(林采宜国泰君安首席经济学家)
小编：阿金 美编：亦澜
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