深度｜靡不有初，鲜克有终—关于中国经济的思考
2015/10/2 价值线
来源 | 阿尔法工厂
文 | 钟坚
2015年已过大半，时过境迁，注定2015年是一个新时代的开始。
经济大萧条年初几多人相信？现在已是不争事实。股市如梦中一场，却也是经济和政治的真实写照。黄金、楼市欲跌还盘，但都已到了山雨欲来风满楼的地步了。
一从事件看背后的因果
现在经济界和投资界各路专家对局势议论纷纷，主流观点是:股市，悲观者认为会推到重来，另一半认为2850点是婴儿底。楼市，一半认为会大跌，一半认为稳定。人民币汇率，大部分认为会大跌，小部分认为会稳定。美元绝大多数看涨。宏观经济，大半认为会下行，小部分认为会稳定。由此看出专家的意见何等的不统一和对立。
具体对每件事评论是非常困难的，但我们可以从最近一段时间的具体事件中去寻找经济未来走向的蛛丝马迹。
1.9月中国大阅兵，可以看做是政府稳定和向外宣誓主权，这点将为未来经济、政治行动打下伏笔。
2.人民币的突然贬值到政府马上的维稳措施，主动贬值，三个目的，一是表明人民币汇率浮动空间扩大，二是在9月习奥美国会谈前施加压力，三是在蒙代尔三角独立货币政策、汇率和资本自由流动中选择了资本管制，将来我们将会看到人民币汇率的相对稳定和更多的外汇管制措施。但时机没掌握好。
3.中国上市银行的中报。经济指标许许多多，选择代表性的上市银行中报。五大上市银行中期利润同比增长低于1%，不良贷款率大幅上升，主要集中在制造业、批发和零售业。
4.9月发改委批复投资3000亿，资本金要求降低。在股市泡沫崩溃后，又重回老路，中性的货币政策和积极的财政政策。但现在要达到2008年4万亿的效果起码要45万亿投资，只能是滴水定灌了。
5.8月末金融机构外汇占款环比下降7238.36亿元，再创历史最大单月降幅。人民币汇率涨跌要留意三个指标，离岸汇率、外汇占款和外汇储备。估计中国外汇储备会逐步降低，极限降到2.6万亿美元。
6.香港铜锣湾“铺王”租金下降70%，单个铺位租金不能说明全部。但春江水暖鸭先知，商业铺租暴跌是地产下跌的先兆，香港地产下跌是大陆地产下跌的先兆。
7.中国国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，呼吁通过股权出售和管理层改组来整顿国有企业，以减少损失，提高效率。本来推动股市上涨进行国有企业改革，可以卖个好价钱。但现在也不迟，再过一两年，价格是多少很难说。企业本身是市场的产物，但党怎样领导企业和董事会成员怎样确定就不是经济问题了。
8.美联储9月17日公布维持联邦利率0-0.25%不变，同时指出观察中国经济下行情况，美元指数当即大跌0.9%。年初就指出美联储今年不会加息。原因有三。一是美联储QE后负债表增加6万亿美元。二是日本和欧盟年底和明年将会继续扩大QE规模，不能加息。三是美国环太平洋国家TPP谈判9月底继续，不能加息。可能明年都不会加息了。实际上加息对中国有利，不加息对中国是温水煮青蛙。
二几个问题的再思考
1.宏观经济：
中国的股市就是经济的一面镜子。3000点反映了经济的基本面，将是未来几年的中枢。银行利润率急降也反映了经济的大萧条，年终将面临企业债务重组的压力，年报将会更加难看。第一产业将在未来几年大面积破产重组。
国有非垄断企业更多进行股份制改制，垄断企业会更大更强，因为这是政权存在的根基，国有资产并会向各行业龙头企业扩展。税赋未来不是减少而是会提高。但民营经济空间会大大扩展。
中国宏观经济问题是产能过剩导致的投资边际收益下降问题，政府今年的地方债展期说明收益已不能覆盖利息，但政府债在中国没问题，导致中国的雷曼事件将是企业债，特别是房地产债和大面积的第一产业国企债务，将会在年底和明年第一季爆发，导致货币市场流动性枯竭，危机爆发。
货币M2是个十分重要的指标。12.5%是目前稳定的中枢，大幅偏离中枢说明宏观货币政策的重大改变或货币流动性枯竭的来临。
2.中国股市和债市：
中国股市不说了，现在到年底都是维稳时期，指数将在2850-3700间窄幅波动。但今年的股市大幅波动看出两个问题，一是政府对经济危机的严重性认识不够，到目前为止认为经济还可以维持5%以上增长。到时房地产和债市危机时候不知道政府将如何面对。二是政府在政治和经济管理上会实施高压政策，更多的非市场化措施在危机时会被运用。这点在股市上已看到。将来在债市和汇市上也将看到。
中国债券市值和股市市值相当，这个比例是不合适的，也说明债券市场发展空间很大。政府放开企业发债限制，相信未来几年金融行业发展最快不是股市而是债市了。现在债市也有杠杆和国债期货，将为投资者带来更多机会。但要留意企业信用债存在极大风险，在危机来临时债市刚性兑付也将不存在，可以说，股市危机消灭了一大批中产阶级，那么，未来一两年，企业信用债和新三板危机将消灭一大批富豪。
3.房地产：
房地产给中国带来的地产红利已经结束。我们从2003-2014年以GDP对比中国经济发展最好的两个城市苏州和深圳，苏州地产投资率48%，深圳是27%。苏州是工业园的外向型经济，深圳是创新型经济。2012年以后苏州发展后劲明显不足，这也是中国经济的缩影。
中国产业经济危机将最终影响到房地产。顺序是商业租金、商业地产和豪宅、普通住宅。7月份以来政府又出台了许多房地产刺激政策，最近房地产信用债利率和国开债利率形成负率差，年底前地产会迎来个小阳春。但这是落日的余晖。
4.人民币汇率：
现在市场的主流观点是人民币汇率将大幅贬值，原因是经济下滑，资金外逃。但我支持政府的观点，人民币波动加大，但不会大幅贬值。贬值论观点是建立在一个经济模型上，但有两点，一是中国经济总量和外汇储备已足够大，二是人民币不是自由货币。欧元和日元是融资货币，不是避险货币。
8月人民币贬值时欧元和日元上升是套利解除的结果。假若人民币大幅贬值，将会带动资产价格和经济同时大幅下跌，但其他相关国家的汇率下跌幅度更大，中国在经济上并不能受益。中国在走第二条路，就是汇率大致稳定，资产价格将大幅下跌。所以，股市没有牛市，房地产价格下跌，企业估值大幅下跌，大宗商品下跌，只有债市是牛市，但只限于国债和城投债。
但特别留意一点，今年11月开始，将是美元全球套利大回撤的开始。中国大概有1.5万亿美元套利，届时人民币汇率和资产价格将受到严重冲击。预计外汇和资产管制将从现在开始日益收紧。对冲汇率风险目前国内最方便和简单的手段就是买入大宗进口粮食。
5.美元指数：
美元指数重要，因为是全球资金流动的风向标。美元最近半年没有继续上攻，原因有三。一是时间调整，二是中国沽售美债，三是在等美国和环太平洋国家的TPP协议签订。美元指数上面压力是96.5,98.0和100。2016年中国债务危机爆发将是推动美元上涨的主要动力。
6.中国经济和全球关系：
中国经济30年来的成功有两个因素，一是改革开放，二是全球分工大转移。全球化经济取代了区域化经济。但这两个因素在中国慢慢消失了。改革到了最后的金融和产权改革阶段，但看不到结果。二是全球化将被更精准的区域全球化所取代，中国目前分不到羹。所以，中国经济危机的传导模式是产能过剩>经济下行>企业债务危机>金融危机>房地产危机>经济危机。结果是进口和出口双双大幅下滑。鉴于中国经济已占到世界经济17%以上，中国经济大萧条将带动世界经济大萧条。
“一带一路”解决产能过剩问题，从经济方面考虑则是负资产。产能过剩要靠库存出清和债务减记，资金要用到活力企业和创新企业。
7.大宗商品和黄金：
经济大萧条实质就是需求大萧条和资产大缩水。大宗商品价格传导路径是需求减少>产能过剩>价格下跌>企业债务危机出清库存>价格更猛烈下跌>供需平衡。大部分大宗商品到了出清库存阶段，电解铜则是刚到价格下跌阶段。
大萧条下黄金价格传导路径是经济过热利率上行>价格下跌>经济放缓避险增加>价格反复>流动性枯竭危机爆发>大宗商品和资产价格下跌债务危机爆发>企业和央行避险抛售黄金>价格大幅下跌。现在黄金到了危机爆发阶段。详细报告在《黄金投资报告》有说明。
《诗经·大雅·荡》有云：荡荡上帝，下民之辟。疾威上帝，其命多辟。天生烝民，其命匪谌。靡不有初，鲜克有终。?我们知道他们在说谎，他们自己也知道自己说谎，他们也知道我们知道他们在说谎，我们也知道他们知道我们知道他们说谎，但是他们依然在说谎。世界往往是这样，猜中了开始，却估错了结局。2015年11月，一个要十分惊醒的年代的开始。
小编:小安 美编：亦澜
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