管清友:股市处于流动性逆转下的风暴间歇期,对冲和托底政策很难托住下滑的经济
2015/10/17 价值线
来源丨价值线
10月17日,“2015中国A股上市公司价值排行榜”由《价值线》杂志社震撼发布,在“排行榜”颁奖盛典上,民生证券研究院执行院长管清友发表了名为“直面金融危机对新兴经济体的影响”主题演讲。
管清友认为,中国的经济正和其他新兴经济体一样,面临着流动性逆转的挑战,目前的对冲和托底政策可能很难托住下滑的经济。但在风暴之下也有间歇期,无论是一级市场,还是二级市场,在流动性逆转的风暴间歇期还是存在着一定的投资机会。
以下是管清友演讲全文:
大家好,今天我将新兴经济体面临的挑战,给大家做个梳理。今天我主要讲三个方面的观点:第一、对未来中国政策预判,这可能对我们投资方向选择和资产配置有非常重要的影响;第二、梳理一下包括中国在内的新兴经济体面临的挑战;第三、梳理一下我们即将面临的投资机会和风险。
经济:对冲和托底恐怕很难托住
现在我们正处于一个比较特殊的阶段,特殊就特殊在我们没有特别成型的理论去指导我们走出当前的困境,或者说至少没有一种理论能成为一个主导理论,支持我们走出当前的困局。
关于中国该如何走出当前困境,现在主要有两种观点,有一种比较极端的观点,认为中国应该重回大规模刺激的道路,因为中国经济增长的潜力非常大,我们可以说出非常多的潜力来,特别是地区之间的不平衡、城乡之间的不平衡。这种观念认为,要利用这种不平衡,把经济重新再搞到8%以上。
当然,大部分经济学家反对这种做法,这里有很多原因。长期来看,我们的人口红利消失了;从短期看,如果重启大规模刺激,势必进一步增长资产泡沫化,企业的杠杆率会进一步上升,会带来更大的金融风险。大家知道,政策的选择,不是在坏和更好之间选择,是在坏和更坏之间选择,所以这种思路目前并没有被采纳。
第二种思路,则是硬着陆思路,按照经济规律、市场规律的要求,加快化解过剩产能步伐。
大家都知道,中国PPI同比负增长已经经历了43个月,这43个月是什么经济含义呢?在90年代末,朱镕基担任总理的时候,应对亚洲金融危机,那个时候PPI同比负增长只经历了31个月。
也就是说,这次产能过剩问题更加严重,处理的周期更长,以至于到现在都不知道PPI同比负增长在什么时候能够结束,这个指标非常重要。
今天的困境恰恰也在此,我们很难对经济见底给出一个十分肯定的回答,以致我们觉得我们一直在黑暗当中摸索,但找不到光明出口在哪里。在以往经济周期当中,最坏经过五年,最好也就是两三年的时间我们就能进入新一轮经济复苏乃至繁荣周期,而这次与以往确实不一样。硬着陆,确实是一种选择。
我们不应该把硬着陆看作一个贬义词,而应该是一个中性词。当然这种选择,大多数的政策制定者和今天在座的众多企业家可能会反对,因为这会带来企业大规模破产、金融风险的释放爆发和失业率的急剧上升。经济学家已经在反思,所谓凯恩斯主义是不是适合今天的状况,甚至有很多人重新从理论上反思,凯恩斯主义是不是站得住脚,我们应该重视这种思路。
这种思路现在看来,也没有成为所谓政策制定者的选择,今天我们采取的政策,实际是一个对冲和托底政策。最近中财办主任刘鹤同志九月初在浙江做了调研,也有一个公开的讲话。这种政策代表性的看法是:“保持战略定力,渡过结构调整这个关口,要靠改革、靠创新。我们要坚持社会主义市场经济的改革方向,狠抓国企、金融、财税等重点改革任务落实,稳定市场预期,充分调动各方面积极性,注重增强微观活力,促进国民经济持续健康发展”。实际上他强调了供给端改革。
这种思路也没有错,它本身确实也是解决我们这一轮在总需求扩张之后,出现的产能过剩、资本过剩的双过剩之下的必由之路。但我们同时不得不加一个疑问,在中国实现知识产权保护、企业家精神还需要配合很多社会条件。我们知识产权保护也不是一句话、两句话就能解决的。
从我们观察来看,从2012年底的十八大以来,我们的政策实际在不断地试错。新常态的提法既总结了过去的成功经验,失败教训,也对未来做出的一个谋划。但是我们也看到,实际上中国的失业率已经在上升,特别是隐性的失业正在增加。
我们的研究员在我国的某些资源大省调研的时候已经发现,一些企业已经出现员工轮岗上班,一年上几个月班,一个月只发几周工资的现象。商业银行的呆坏账已经出现上升,一些商业银行通过自己的资产管理公司已经开始剥离不良资产,很多迹象显示,我们资产的不良率是被低估的。
因此这种对冲和托底思路能不能减缓经济下行的压力,同时给我们开放新兴产业,释放改革红利创造时间和条件,这个需要观察,需要做一个斩钉截铁地判断。
从我个人观点来讲,我更倾向于这种思路——“两害相侵取其轻”。恐怕我们在做对冲和托底同时,也延缓了市场出清的时间,导致大量的企业无法退出市场,当然采取这种思路意味着企业都将承担非常大的压力,政府要做好守住不发生区域性和系统性金融风险的准备。种种迹象表明,我们通过对冲和托底政策恐怕很难托住,如果我们能够明确地、大刀阔斧地、在守住底线的条件下进行结构调整,我想对于中国转型和资本市场发展来讲,是一个非常好的消息。
其实资本市场在等待的,恰恰是一个市场周期的过程,是一个比较坚决的,结构调整的过程。当然很多经济学家也反对这种观点,认为结构经济应该是一个动态的,应该兼顾经济、社会发展的全局。怎么选择,我们不妨看一看五中全会和今年的全国金融工作会议上的调整,从目前情况来看,基本上还是一个对冲和托底,时间换空间的思路。
这是我讲的第一个观点,如果对冲和托底这种思路仍然持续,我们就很难说企业微观的指标会有明显改善,因为这个对冲和托底需要的周期非常长。这也是我们今天难以做出,经济什么时候见底这个判断的一个非常重要的原因。
新兴经济体到了“十年梦醒的时候”
今天的全球新兴市场已经到了“十年梦醒的时候”。
在2008年金融危机之后,美国、欧洲都推出了量化宽松政策,这个事大家觉得离我们很遥远,其实通过流动性这个渠道,它直接作用于我们的企业经营和投资选择。
如果你是个聪明的投资者,在美国推出量化宽松之后,你要做的就是从美国借钱,然后投资到中国这样的新兴市场。因为美国借钱很便宜,是低利率和零利率,而且当时人民币汇率正呈现升值的势头。即便你到中国这样的市场不做投资,你都可以赚取所谓息差和汇差。你从美国银行借一笔钱,存到中国银行里头,相应地在中国中央银行资产负债表上,就表现为外汇储备的增加,这就是过去几年发生的情况。
而这个情况现在正在发生改变,也就是说新兴市场市场资产的赚钱效应正在消失,流动性开始出现逆转,这是我们今天企业和投资机构面临着的生存环境,这会产生极其严重的后果,我们今天恰恰处于这个风口当中。
这笔从美国借来的资金有多少?很难统计,有机构估计大概有8千亿美元。如果这么大的流动性在比较短的时间出现逆转,对新兴市场冲击是不言而喻的。
我们现在其实要做两个工作:一、防止这么大规模流动性在比较短时间内流出新兴市场;二、加快开放国内一些重要领域,以增强人民币资产的赚钱效应和吸引力,把这部分资产留在国内。
这种流动性的逆转实际是从美联储开始准备逐步退出量化宽松开始的,现在,这种逆转正在逐步加强,当美联储开始真正进入加息期,流动性逆转产生的冲击效果可能会逐渐显现出来。
QE退出之后,这种新兴市场加杠杆过程,开始逆转。新兴市场外汇储备在减少,大家要注意到这个趋势变化的影响。
从2008年以后,这些所谓的流动性到中国来了之后都干了什么?先是炒房地产,大家如果熟悉非标资产领域的话,在2012-2013年最火爆的非标资产泡沫化。到了2013年,非标资产已经出现了旁氏融资的迹象,当时的中国香港当局果断采取措施,挤压泡沫。于是2013年6月份出现了银行间市场的流动性短缺,这对在座企业家并不是熟悉,但是今天在座金融机构应该是记忆犹新的。
后来这部分流动性又跑哪里去了?理财、信托产品!到2014年,中国A股市场,主板市场出现赚钱效应的时候,大量的流动性借助我们在融资融券机制上的不对等缺陷,涌入中国A股市场。
刚才一位上市公司的领导讲,“股灾来了也好,正好可以清醒下”。确实如此,在过去的这一年里,我们的很多投资者,包括我个人在内,都有一些不冷静。当然背后的因素还是融资融券,特别是融资的发展,杠杆资金的发展。因为A股的赚钱效应,大量的境外资金,包括境内资金到国外跑了一圈又回来,加入到A股市场。
现在股灾之后,这种情况又发生了改变,我们的赚钱效应消失,这部分流动性干嘛去呢,最理性的选择,就是把借的美元债务还掉。这表现在中央银行资产负债表上,就是我前面给大家介绍的,新兴经济体整体上出现了外汇储备的减少,这个过程还没结束,还在继续当中。它对国内经济的影响,体现在导致流动性出现收缩的迹象,如果中央银行不及时对冲,甚至会出现流动性紧张。好在中国央行对冲比较及时,这样看我们的降准也好,降息也好,都是应对流动性逆转的“题中应有之义”。
我们现在看到的是,现在很少有领域有所谓赚钱效应,这也是最近为什么资本市场都在讲所谓资产配置荒的问题,也是出现企业债泡沫化的非常重要的一个背景,甚至企业债的收益率低于国债收益率。
什么样的资产有配置的价值呢?现在房地产拐点已经到了,整个人口结构已经出现了拐点,劳动年龄人口已经出现了净下降,股市已经进入去杠杆的过程,债市已经泡沫化,资产配置荒出现。
新兴经济体整体上正面临风险,但所谓有风险就有机会。我给大家简要做一个梳理,总体上我们的新兴经济体相对于1997年亚洲金融危机之后,抗风险能力有了大大提升,外债水平普遍低于1997年水平,但是我们评估了一下,有几个国家的风险值得重视。
对于我们的上市公司来讲,一带一路走出去,海外投资要重视这几个国家的风险:主要是匈牙利、罗马尼亚、乌克兰、马来西亚和巴西。新型经济体中的内部分化非常严重,个别国家在转型中的风险比较高,比如马来西亚、罗马尼亚、乌克兰和匈牙利。
大家可以看到,我们在一带一路这个战略执行过程当中,这些所谓沿线国家,应该说风险还是比较高的,无论从逆差、外债、财政赤字这几个角度。
有个非常重要的背景,不光是中国人口结构发生了一个拐点,整个世界人口结构都出现变化。日本已经步入老龄化20年,中国人口结构出现大拐点,欧洲也出现人口结构拐点,这对整个世界经济增长的影响是长期的,人口结构对世界经济的影响更具有决定意义。
怎么发挥人口红利,刚才邱老师讲到了这个问题,我们数量红利在减退,但是质量红利现在还有。
新兴经济体当中应该说还有一个重要的因素,资源出口国,受到的冲击比较大,这是我给大家梳理的第二个关于新兴经济体流动性逆转的情况。
未来的投资机会和风险
下面我们来谈一下关于投资机会和风险的一些观点。
从一级市场来看,包括中国在内的新兴经济体还是有很多发展机会的,基本的机会来源于人口结构变化,来源于人均GDP超过7000美元以后带来的变化,我们会有一个整体消费的转型升级。
未来的机会集中在养老、健康管理、医疗、教育,信息产品。举个例子,比如基因测序,就非常有前景。这种新技术发展非常迅猛,从商业价值上来讲,成本降低非常快,现在几千美元就可以做。养老、医疗这些产业前景非常广泛。
我有一个谬论,凡是政府鼓励尽量不要做,凡是政府限制的,我们尽可能想方设法做。管制,就意味着未来有超过行业平均利润率的空间。我们所谓的健康、养老、教育、医疗这些领域恰恰存在比较明显的管制,最明显的是文化娱乐产业,我对中国文化娱乐产业十分看好,因为管制是最严重的,这就意味着未来放开管制是有空间的,因此是有投资机会的。比如中国的电影肯定要经过一个分级过程,现在还没有。
还有就是中国人均GDP超过7000美元之后的消费转型升级,我相信各位做过这样的事情,节假日出国旅游跑到日本去买马桶圈,跑到韩国去给夫人买雪花秀,跑到意大利给女朋友买品牌包,一方面在痛骂国庆期间到日本出游的中国人,另一方面又忍不住跑到欧洲去大肆购物。这说明我们中国不是没有消费能力,只能说明我们中国企业需要转型升级,我们的产品、服务和商业模式还远远没有跟上这种消费转型的拉动。
这种一级市场上的机会,我觉得短期有,但是中长期布局更为重要。
从二级市场来讲,在整个流动性逆转大的背景之下,我们首要还是要学会防范风险,同时在防范风险的基础之上,利用所谓风暴间歇平静期,抓住估值修复的机会,抓住主题炒作的机会。我们一定要清楚,现在是处于流动性逆转大背景,同时有一些平静期。而这些平静期表现为市场的杠杆降下来、利空的出尽、人们风险偏好的回升等等。
因此二级市场,我觉得估值修复和风险偏好的恢复给大家提供了一定的机会。
第三个机会,我们觉得还是在改革上,改革不是一句空话,改革机会表现在放松管制,表现在产权保护加强,这也是保护创新、保护投资者利益非常重要的方面。我希望就像刘鹤同志在广东调研强调的,通过产权乃至产品方面的保护能够提升企业家信心,发挥企业家精神。
从具体领域上,我认为有三个领域的改革对于中国经济潜力释放和投资机会的显现非常重要。
一个是国有企业的改革,方向应该是市场化、股权多元化、资产证券化,通过资本市场平台,推动国有企业资产重组、股权激励,如果不是这个方向,如果仅仅是简单的合并,这不是我们想要的,或者很难产生投资机会。
第二个,是金融领域改革,降低门槛,塑造多元化金融市场结构,提升金融行业的效率,金融多元化,加快牌照发放、加快从审批制到注册制的改革,未来我们可以观察这个领域。
第三个,比较重要的是农村土地制度改革。如果我们能够通过农村土地制度改革,释放几亿农民的消费潜力,真正做到让农民有财产性收入,对于扭转当前经济困境是非常重要的,很可惜,这方面的改革还处在观察期,我们也只能以最大的善意,抱着十二分期望看待这个改革。
所以我觉得改革对于中国走出当前的经济困境,对中国经济中长期潜力释放,应该说确确实实是非常非常重要的。
今天用短短的几十分钟时间,给大家就未来的政策选择,新兴市场的分化和风险,以及未来投资机会风险做一个简单梳理,供大家参考,谢谢!
(根据管清友演讲整理,未经本人审阅)
小编:小精 小安
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