重磅 丨彻底改变中国股市的注册制将登场!你必须知道的几大根本变化……
2015/11/22 价值线

    

     来源丨《价值线》综合整理

     周六傍晚,一则重磅消息来袭:11月20日上午,证监会主席肖钢、主席助理黄炜以及办公厅、发行部等领导,听取推进股票发行注册制改革的意见。肖主席指出:在股市异常波动之后,《证券法》修订推迟,国务院可能采取法律授权方式出台意见解决,全力以赴明年三月注册制要有结果;先放发行节奏,后放价格;缩短发行流程(3到6个月),给企业明确预期。

     一石激起千层浪!注册制将给中国资本市场带来哪些根本性的变化?壳资源还值钱吗?股市在此消息影响下,中短期内又将会怎么走?为此,小编特精选自由投资人刀锋先生和国泰君安首席经济学家林采宜先生的两篇稿件,以供参考。

     刀锋:注册制来袭!股市怎么走?

     (以下内容据微信公众号《股市每日精选》,作者:刀锋。内容略有删节。)

     这个周末,有关注册制的消息有点多!

     先是周五盘后证监会宣布,新三板向创业板转板试点将推出。目前新三板已经是注册制,转板试点客观上需要A股同步跟进,否则好企业都去“没有门槛”的新三板,通过转板,变相以注册制的方式在A股上市了。

     然后是管清友在证券市场年会演讲,预测明年市场波动将更大,一个重要判断是,注册制的推出可能会加快,会对存量产生一定程度的影响。

     周六傍晚,媒体曝出重磅消息:证监会主席肖钢表示,全力以赴明年三月注册制要有结果。

     该来的总会来。值得注意的是,主管新股发行长达13年之久的姚刚上周刚刚被双规,难道发审皇帝倒台才能真正终结发审制度?

     水皮周末撰文指出,绝对的权力意味绝对的腐败,姚刚倒掉为注册制清障!

     证监会新领导为避嫌“IPO审批寻租”,主观上要求注册制的加速实施。

     当然,对目前中国经济而言,也需要注册制尽快推出。央行不断放水导致流动性泛滥,但资金流入实体经济的传导机制不畅,导致资产配置荒愈演愈烈。注册制等于给“流动性堰塞湖开了一个新池子,增加供给,优化资源配置,推动经济复苏和改革大业。

     对二级市场而言,注册制提速的消息理论上一定是利空。企业供给无限增加,必然分流存量资金,上市公司稀缺性减少,审批溢价将消失,A股估值优势不再,高市盈率面临挑战。长期影响可参考成熟市场比如港股、美股,甚至已经实施注册制的新三板。

     短期利空主要是心理层面的影响,毕竟注册制逻辑上将打破视察并供求平衡,而且三个月时间近在眼前。市场风险偏好或因此下降,高市盈率个股、炒作壳价值的垃圾股或遭抛售。注册制相对利好创投概念股,但这个板块近期涨幅已很大,也不建议参与。注册制来袭,下周A股或有大震荡,继续建议控制仓位!

     不过,注册制“明年三月有结果”,并不代表三月份就马上执行,即使实施也不会全面彻底一次性放开。循序渐进、有节制有条件的逐步实施,历来是我党的优良传统。尤其是股灾之后,管理层一定会充分考虑市场的承受能力,不能再像清理配资那样,休克式的推倒多米诺骨牌。而且,现在有国家队护航、有央行持续宽松,有各项改革不断推进,注册制将带来真正的慢牛!

     刀锋对近期大盘一直持谨慎态度,虽然央行不断放水,流动性泛滥,但3700点上方的密集套牢盘、国家队有序减持、券商两融降低杠杆、12月份的美联储加息、1月份的大股东减持、三月份的注册制等都会构成上涨阻力。试想一下,如果这波反弹真涨到4000甚至4500点,养老金还怎么入市?注册制还敢实施吗?要知道,上半年大盘还没突破4000点时,证监会就已经开始提示泡沫风险了。

     一句话总结:注册制是长期利好,中短期利空。市场回归慢牛,投资者需要降低收益预期,做好应对大幅波动的准备。

     国泰君安林采宜:注册制将彻底改变中国股市

     (以下内容为国泰君安首席经济学家林采宜对注册制的论述,虽然是今年3月13日在“鸿儒论道”上的演讲,但至今读来,依然非常精辟。本文在编辑时,内容略有删节。)

     一、注册制会带来什么

     今天我跟大家介绍的主要就是股票的注册制,为什么会谈这个问题?我们现在是核准制,它有以下几大弊端:

     首先,核准制会导致过度包装。企业为顺利通过发审会,粉饰财务数据,对拟上市资产进行过度包装,导致估值偏离。

     其次,超额募资屡见不鲜。核准制就是政府控制你的发行规模和发行节奏,可能企业排两三年都还没排到,既然上市这么不容易,不管拟上市公司是好公司还是一般公司,都有激励去使劲圈钱。超额募资为什么能够盛行?很简单,一级市场普遍存在“承难销易”现象,新股出来认购倍率是很高很高的。从资源配置角度而言,这种方式绝对不是最佳的。

     第三,一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的“隐性担保者”,投资者在政府机构的发行审核机制背书下,往往低估投资风险,在供不应求的情况下,上市企业和中介机构合谋出的高报价容易被市场接受。

     第四,权力寻租。发审制度使上市资格成为一种“稀缺资源”,上市意味着“获利”,股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。

     我国整个发行市场存在的问题远不止这些,比如操作层面,网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制、及绿鞋等其他发行辅助机制都有待进一步完善,但上市发行核准制是核心症结。

     要解决这些问题很简单,就是从核准制走向注册制。

     1、带来透明信息的完备披露

     实行注册制,证监会是不是就不要审了?依然要审,但证监会要审核的是上市公司信息披露的完备性。目前,证监会作为监管者的角色其实是错位了,证监会其实没有义务保证每个股民都赚到钱,更没有义务保证融资方一定能圈到钱,证监会要做的是保证上市公司必须清晰准确地披露应该披露的信息,把可能遇到所有的情形包括风险,都准确地披露给投资者,接下来就是自由交易,愿打愿挨的事情。

     交易所审核上市公司的财务指标是否达到上市标准,但不对盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。上市公司在海外的上市标准很简单,它们可以接受一个不盈利的企业,因为不怕公司没盈利就怕没未来——可能这个公司现在不挣钱,但是两三年以后可能会挣很多钱,比如谷歌上市的时候也是亏损公司,可是后来的发展大家都知道。某种意义上,交易所看重的是交易性指标,哪怕是亏损公司,只要投资者接受,公司就可以正常上市;而如果一个股票如果跌到一块钱以下,而且没什么交易量,那就是说市场不认可这个公司,它就应该退市。

     也就是说,注册制下,市场拥有了鉴别一家公司值不值投资的权利,市场用钞票来表达它的选择,双方利益对称,进行愿打愿挨的自由交易。注册制就是使监管者的职能和角色发生一个调整,但不代表它的缺位,就是说家长退出、变成警察——监管者仍然在那里,维持市场的秩序,保证上市企业不欺骗投资者,而不是替投资者做价值判断。

     2、带来市场定价的规则

     其实,不同国家的发行制度都是不一样的,包括像台湾、日本,甚至是德国等大部分国家都是从一开始管制比较严格的一种制度,慢慢转向一种比较开放的、以市场同业自治为主的制度。但是,无论哪一种发行制度,都是在投融资者之间找到利益的平衡点,在不同的历史阶段,这个利益的平衡点是不一样的。

     而资本市场运行的制度环境是决定发行制度选择的重要因素。我记得十多年以前中国有个很熟悉的口号,“资本市场为国企改革服务”,大家那时候觉得挺正确的,国企改革就需要资本市场。现在想想对吗?国企是融资者,当资本市场为它服务的时候,证券市场整个的规则就是严重有利于融资者,也就是资本市场替国企来圈钱,帮它完成国企改造。当国企把大量的不良资产剥离出去后,再通过上市从老百姓那里圈了很多钱,于是,亏损的国企一下子就变成了盈利的国企,现在国有资产庞大的基础,跟那时候资本市场的功能定位是有关系的。这里我也不去做历史的评价,但从资本市场健康发展的角度,资本市场应该考虑投资者的利益,否则投资者就会离开市场,所以大部分资本市场都会慢慢走向均衡性的市场。

     每一个发行制度都是跟它的历史相结合的,我们新股发行制度从一开始的审批制,发展到2005年以后号称是核准制,但由于我们的核准带有太强的行政权力色彩,其实跟审批制还是没有完全脱钩,所以,我们现在有点像审批制,有点像核准制,接下来就是往注册制方向发展。从趋势上来看,各国对公开发行股票的审核标准在趋松,审核标准在不断降低,也就是说,监管者权力放到一个比较小的地位,只要拟上市公司不违法违规,股票发行的选择权交给市场,只要市场愿意接受,公司怎么亏损都可以,IPO定什么样的价格都可以。

     信息披露制度:很多人说股票价格太高不公平,其实,公平与否,第一个关键在于双方信息是否对称,存不存在欺诈行为;第二个关键在于双方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易,任何一种价格都是公平的。在这种原则下面,政府就不会去管市场定价的具体市盈率,比如现在完全市场化的美国,发行时就是管住上市企业信息披露的完整性和准确性。

     美式累计投标询价制:为什么高报价在中国股票市场会遭到诟病,因为里面存在一种猫腻:目前机构并不需要为自己的报价负责,于是有些机构就会报很高的价格,但是报完以后只买一点点,而且最后的买价是使用大家报价的均价,肯定低于自己的高报价,这种报价制度会拉升股票的价格,导致价格操纵。而在美国股市,机构要为自己的报价负责,报了最高价就要以最高价买这个股票,就跟上海在没有进行价格管制之前的车牌竞拍制度一样:你报10万就10万块一张,你敢瞎报吗?你不敢瞎报。每一个报价的投资者,要为自己的报价负责任,既然报出这个价,就说明你认为它值这个钱。中国目前投标的报价制度是存在漏洞的,但这个操作漏洞是可以堵上的,只要让投资者为自己的报价负责,并且对购买的数量也做出一定的要求,这样的规定就能剔除价格操纵的一种猫腻。

     自主配售制和超额配售选择权:现在中国股票发行既然没有自主配售,那么中介机构可以把价格抬的很高,卖不出去总承销商负责,注册制以后,机构的综合能力,包括股票客观的定价,都会成为整个发行过程中必须把握的东西。当发行股票很容易后,可能大家都觉得没有必要圈那么多钱了,也不会再有超额配售。

     总之,整个发行的制度实际上都是逐渐宽松的,随着市场的成熟,市场的权力是越来越大,这是整个全球发行制度变化的一个趋势。

     3、带来退市制度

     注册制还会带来真正的退市制度。其实,退市制度在中国出台了很久,但几乎没什么公司退市,退市最大的障碍就是没有注册制,俗话说,“吐故才能纳新”,但在中国股市,其实纳新才能吐故。在非注册制下,上市非常不容易,不仅仅是上市公司会拼命保,地方政府也会保,所以最后就变成交易所、证监会跟地方政府在博弈,在这种情况下,吐故是很困难的,而如果不能吐故就是不断地炒作,于是就有了壳资源。IPO实行注册制以后,退市就会很容易,因为企业只要符合上市标准就可以挂牌,上市就不再稀缺,也就没人去花大价钱购买壳资源,所以一个上市公司只要没有价值就可以退市了。

     二、注册制改革的目标与路径

     从本质上看,注册制改革有两大主要目标:

     第一个就是通过解决供求的失衡,来解决高IPO价、高市盈率和高超募现象,正是因为上市的额度和规模管制,股票供求不平衡造成了这三高,注册制就是创造一个供求平衡的环境。

     第二个是通过减少审批环节去行政化,提高发行效率,减少权力的寻租。

     在这些目标下面,中国的注册制可能会呈现四个基本特征:

     第一个企业天然拥有发行股票筹集资金的权力。这里面他把在市场上募集资金的权力,就是股权融资的权力,让度给每个企业。也就是最近克强总理说的,中国要鼓励一个创业的社会。如果你没有给他一个股权募资的很宽松的环境,他创业怎么创,就靠自己积攒的那些积蓄来创业,肯定不是这个民族产业发展的健康之道。所以说应该有一个,包括股权众筹在内的多渠道的一个股权融资的平台和路径,他才能够有一个非常好的创业时代的到来。在这种情况下面,我认为制度应该赋予一个企业天然发行股票来募集资金的权力。

     第二个我们会跟美国一样,秉持以信息披露为中心的监管理念。换句话说,我们的证监会要从家长做回警察,警察和家长的功能是不一样的。

     第三个各个市场主体归位尽责。上市公司中介机构和监管人、投资人都应该为自己的行为负责任,如果你错了,你应该付出代价。

     第四个宽进严管,重在事后和事中的监管。以后上市会容易,但是违规的惩罚会比现在严厉的多,也就是违规的成本会上升很多。

     这就是IPO注册制以后整个的监管环境的一种改变,注册制本身不是目的,它只是市场化的一个路径,真正的目的就打造一个很健康的证券市场。

     我们看看中国IPO注册制的渐进式改革,会有哪些要素是必须的:

     第一个就是信息披露制度,以后虚假信息在法律和法规层面的惩罚会更加严厉。

     第二个与之相匹配的集体诉讼的法律框架,在行政监管者退出之后,所有投资者都是监管者,如果一个投资者发现公司存在虚假信息,或者存在侵犯投资者利益的行为,这个投资者起诉你后胜诉了,那么所有的投资者都将获赔,在这种情况下,公司造假的代价就非常大,从而抑制造假行为。

     第三个就是简单高效的转板机制。如果一个公司没落到一定的程度,它就应该逆转板到一个中小板或者新三板去,反过来,新三板的公司如果好就转到主板。这样一种转板机制能鼓励资金,尤其是一些PE和风投,投向一个创业期的企业:因为上市很容易,上市以后转板也很容易,所以上市对这些投资者而言变得不是那么重要,关注点转向被投资企业业绩怎么样、是否能不断成长。

     第四个就是中介机构的职能和相应的约束机制也会加强。

     在这种前提下面,注册制的环境才会成熟,跟注册制诞生相对应的就是退市会变得顺理成章。注册制本身它不是孤立的,以上这些制度的相应出台是为注册制创造一个必要的政策和法律环境。

     从注册制改革的路径来看其实就两个,一个就是去行政化,证监会不再控制发行规模和发行节奏;一个就是放开市盈率限制,把定价权交给市场,再通过一个立法的方式和行业自律的方式来约束企业的一些不良行为。

     三、注册制对资本市场的影响

     新股发行注册制,会为资本市场带来哪些影响?

     1、证券市场结构发生根本性变化,新三板、创业板的迅速扩张

     这个影响现在已经看出来了,现在新三板企业的数量有4000家了,我觉得2015年还会翻倍的增加。美国的OTC市场有18000家公司,主板才2000多家,中国是反过来,主板市场最大,新三板不死不活,但是,转板机制将提高新三板和创业板的吸引力,证券市场最终将逐渐变为主板、三板、OTC的正金字塔结构。三年之内,中国的新三板规模可能将超过2万亿;数量上来看,今年到年底新三板上市企业可能达到8000~10000家,明年数量达到18000~20000也有可能。在这种情况下,投资者只有买对了才能赚钱。

     2、私募市场将对创业和创新的促进作用增强

     市场结构发生根本性的改变以后,私募市场会发生很大的变化。现在私募投资都等着企业上市,一旦上市,投资就退出,投机性很强,而对扶持新的技术、扶持创业者的兴趣很淡。注册制以后,股权投资基金对实体项目的介入时点前移,风险投资的专业性提高,投机性下降,整个私募市场的收益率会更加市场化,而对创业和创新的促进作用会加强。

     3、中国资本市场的竞争力和吸引力提高

     很多在国内上不了市的公司,选择到海外去上市,某种意义上,这是中国目前的制度缺陷造成的,注册制以后会有相应的制度竞争力改善。

     4、注册制对资本市场的其他影响

     中国资本市场现在很多的弊端都跟现在的发行制度有关,如果发行制度改掉了,首先会减少壳资源炒作现象,宽进严管使得借壳上市成为过去时;第二,投行的通道竞争将变成专业能力的竞争。承难销易时代结束,市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力;第三,注册制弱化上市公司圈钱动力。发行门槛降低,发行效率提高,在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下,超额募资带来的风险增加。

     注册制还会带来什么?

     它会降低企业的负债比率。现在的企业负担很重,尤其是创业型企业,而如果企业在起步的时候,财务负担越轻,发展起来就越快。也就是说,在企业创立最需要钱的时候,股权融资还是债券融资,对企业初期的发展影响非常大。根据中美上市公司负债率的比较,中国上市公司的负债率比美国的大概高三个百分点,而如果拿中国制造业的比例来比较,负债率就更高了,所以如果能够有效地降低负债率,有利于小企业的成长。

     总体而言,今天我跟大家分享的就是注册制给我们带来什么,尽管注册制开启的不一定是牛市,但它一定会给中国整个资本市场带来一个历史性的转折,资本市场将在国民经济发展当中扮演非常重要的角色,会使未来中国经济的增长模式跟之前有非常大的不同。

    

    


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