佐力药业：百令破亿，高起点布局精准医疗，连续外延打开未来无限想象空间（附投资建议）
2016/4/8 价值线
银河医药对佐力药业2015年年报点评
1事件
佐力药业发布2015年年报，实现收入6.71亿元，同比增长30.28%；实现归属于上市公司股东的净利润8477.30万元，同比增下降17.84%；实现扣非后归属于上市公司股东的净利润7421.56万元，同比下降22.78%。经营活动产生的现金流量净额9.71亿元，同比增长609.22%。
同时，公司发布一季报预告，预计营业收入比去年同期增长30%，归属上市公司净利润为2300-2380万元，同比增长1.67-5.21%。
2我们的分析与判断
(一)业绩受行业宏观政策及改革期双重影响正经历短期阵痛，百令表现亮眼，乌灵+百令比翼齐飞格局已经形成，未来有望长期向好
公司2015年业绩增速为-17.84%，低于预期，我们认为原因主要有二：第一，行业宏观政策负面影响。第二，公司2015年新任分管营销的副总经理汪涛汪总上任后，对公司营销体系进行了系统性的梳理和改革，我们认为其营销改革从长远来看是对公司营销系统能力的系统性提升，但改革的推行大概率会带来短期的阵痛，不适应新营销体系的少量原有营销人员短期会有变动(优胜劣汰)，但经过一年的磨合，整合后的营销团队已经整装待发，2016年有望为公司带来新的变化!
公司扣非后净利润增速略低于净利润增速原因主要是收到政府补助影响，公司收入端有30.28%增长，主要是由于收购并表因素导致。分拆产品来看，乌灵胶囊实现收入4.05亿，同比下降9.68%，也是拖累业绩的主要原因；百令表现优异，实现收入1.09亿，成功破亿，同比增长244.48%(并表月份影响， 实际增速并没有这么高)；中药饮片实现收入4106.11万元(纯并表)；医药流通实现收入1.18亿，同比增长295.96%(并表月份影响， 实际增速并没有这么高)。
公司一季报预计营业收入比去年同期增长30%，主要是因为百草并表、以及公司原有主营增长所致。
毛利率方面，公司整体毛利率下降13.85个百分点，我们认为主要是由于百草并表(低毛利的中药饮片)及部分凯欣医药(低毛利商业)并表所致。乌灵系列毛利率比去年同期下降0.29个百分点，百令片系列毛利率比去年同期上升0.89个百分点。经营性现金流方面，实现9.71亿，同比增长609.22%，主要是由于并表影响，尤其是凯欣医药影响(商业业务)。
公司在经营计划与展望里面提出了2016年净利润增速在20%以上的目标，我们认为公司有望完成此项目标，原因有：百令片有望持续高增长；公司改革完成后活力有望释放，乌灵胶囊有望恢复较好增长，新增并购业务整合后有望逐步发力。
(二)高起点布局精准医疗，具备精准医疗新龙头潜质，连续外延打开未来无限想象空间
公司在2015年外延式有持续有落地的动作，可谓马不停蹄，惊喜不断，包括：
1)2015年4月，与德清县卫生和计划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》，进入医疗服务领域；
2)2015年6月，公司设立健康产业投资平台——浙江佐力健康产业投资管理有限公司，下设两个子公司— —浙江佐力医院投资管理有限公司、浙江佐力医疗投资管理有限公司，搭建大健康投资平台；
3)2015年9月，拟增资收购浙江百草中药51%股权，进军中药饮片领域。
当然最值得关注的是2016年1月公司参股科济生物这单外延，这标志着公司以超高起点、超高规格进军精准医疗，科济生物在实体瘤的Car-T治疗领域具备国际领先的技术实力，具备成为未来国内细胞治疗龙头潜力!
我们重新梳理了公司外延式发展进程，一年半时间，六单外延相关动作连续落地，平均3个月一单，效率极高，这充分反映了公司管理层极大的决心与超强的执行力。公司参股科济生物进军精准医疗后，公司精准医疗战略布局有望开启，外延决心及执行力打开了公司未来发展布局的巨大想象空间，值得期待!
3盈利预测与投资建议
预计2016-2018 年摊薄后EPS 分别为0.17、0.21、0.216元，对应PE分别为52、43、35倍。内生方面，公司拥有乌灵胶囊和百令片两大重磅潜力品种，现有业务通过营销改善、OTC拓展未来三年仍有望翻番。外延方面，一年多时间，公司外延式相关项目已经连续落地六单，公司外延式发展注重长远布局和短期业绩的权衡和协同，公司增资参股科济生物，标志着正式进军精准医疗领域，公司未来发展无限想象空间被打开。我们认为”决心大+执行力强+资金充裕“的公司未来更值得重点关注和期待!此外，公司积极布局的大健康及慢病管理，有望成为公司未来一大亮点。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。
4风险提示
外延并购进展不达预期，核心品种销售不达预期，精准医疗研究进展不达预期。
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