楼市限购，股市限售——还能找到低估值资产吗？
2016/10/17 价值线
来源｜李迅雷 lixunlei
编辑｜价值线 子墨
摘要：
世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。在2000年之前，中国处在商品时代，购物保值是大家普遍接受的观念，储蓄是居民理财的主要手段。2000年之后，随着房地产行业的崛起，购物保值和储蓄理财的观念被打破了。
过去，人们总认为货币发多了，就该通胀；如今，通胀已经成为西方国家的奢侈品，因为产能过剩、全球性的产业转移和贸易成本降低，使得不少可贸易品价格不涨反跌。取而代之的是资本品价格的上涨。
如今，大家都在抱怨购房难，买房要抽签，甚至通过打麻将的胜负来决定谁得房。相信不久的将来，大家一定会抱怨卖房难。当我们在谈论过去的观念如何被颠覆的时候，一定要想好今天你认为不会变化的观念，今后也同样会被颠覆。
货币流让中国房地产的总市值成为全球最高；人口流让中国成为全球制造业第一大国；货物流让中国成为全球贸易第一大国；信息流造就了BAT，让杭州有望跻身一线城市，今后，中国经济新的增长动力应该来自于信息流。
短视是人类难以克服的缺陷
记得1988年我还在读研究生的时候，外籍英文老师说过一句“人民币像卫生纸”的话。的确，当时很多人去抢购卫生纸、肥皂、火柴等，如今看来，真不知抢购这些商品有何用。但当时大家都认为这是明智的选择，因为1988年恰逢物价闯关，当年的CPI达到18%，很多计划内日用品的价格都将大幅上涨，如茅台价格从计划价的20元涨至市场价的300多元。抢购计划价的商品成为跑赢CPI的唯一选择，商店的货架上商品几乎被抢空，银行也发生了排队提取存款的挤兑现象。
如今，大家一定会对抢购彩电、录像机、冰箱等家电感到不可理喻，因为这些东西不仅没有一点保值功能，而且还会随着新款产品的推出而跌价。但在1994年之前，买家电保值一直被认为是理所当然的，尤其是买进口家电。因为那个时代中国还处在短缺经济时代，人民币对内通胀，1994年CPI达到24%，对外贬值预期也强烈。而且，当时家电的普及率还很低，彩电、冰箱和洗衣机成为结婚的新三大件(旧三大件是手表、自行车、缝纫机)。
我1998年在深圳工作的时候还买了一辆日本原产的尼桑风度，因为恰逢日元升值，价格要40多万，当时40多万可以在深圳买一套两室一厅的房子了。但为何不是先买房而是先买车呢？因为当时深圳的房价总是高开低走，一手房买了就跌，根本没有保值一说。但进口车却都在涨价，除了货币贬值之外，还有税负上调因素，故后来价格又涨到了50万。当时的观念是，车是长期的耐用消费品，要买就买原装进口的，一步到位。如今，大家对原装进口家电的崇拜观念已经改变或淡化了。
如果1998年深圳买房，至今的投资回报率10倍都不止，但选择买车，持有至今的残值减去养护费用肯定是负值，而你花费的汽油费也足够打的了。所以，从投资的角度看，买房是100%的正确。当然，这是纯经济动物的观念，人不完全是经济动物。
但不管怎么说，1998年买车而不买房，总是错的。错的原因还是在于，观念的形成往往基于现实中太多的类同案例，故达成共识的观念总是短视的，而跟随羊群效应往往是亏钱的。如果你是基于对未来五年或十年的商品和资本品的供求关系分析来进行买卖决策，就不容易犯短视的错误了。
还能继续买自己买不起的东西吗
2000年之前，中国居民的资产配置的形式主要是存款，因此，大家的理财观念就是对内防通胀，对外防贬值。采取的方式主要是，股市上博取价差收入、购买耐用消费品和换汇。如今看来，股市博差价的投资者80%是亏损的，大部分耐用消费品价格都是下跌的，人民币汇率则出现了2005-2014年长达9年的升值。
回顾26年来的A股市场，大家总以为股市熊长牛短，指数来来回回，涨幅不大，无法进行长期投资，只能短线赚差价。但事实上，只要不买大市值股票，投资一组中小市值的股票并一直持有下去，这种傻瓜式的投资方式，不仅跑赢巴菲特，且收益率远高于投资楼市的收益率。只是因为股市的波动幅度太大，容易被洗出去；楼市波动不大，且交易成本高，反而拿得住。所以，你一向认为正确的观念可能是错的，教科书上告诉你的投资理念，在以资产重组和注入为特色的股市里，并不适用。
2000年之后，房子成为中国居民资产配置的主要资产，如今已经占整个居民家庭的资产比重60%以上。如果在2000年之前或之初你就有这样的领先观念——即认为大类资产配置中应该增加房地产，那就可以获得巨额收益了。如果2000年以后，你仍守着中国人传统的通胀观念和贬值观念不变，那可能就会影响到你的投资方向和财富累积。
2000-2005年这段时间，虽然楼市已经出现了一轮牛市，但涨幅并不大；尽管M2的增速维持在20%左右，但主要是外汇流入导致的。其次，居民房贷占GDP比重极低，说明杠杆买房者比较少。老百姓收入差距尽管已经有所扩大，但财富差距并不大，基本上可以看成是在同一起跑线上。于是，我在2006年写了一篇据称对一些人的理财观念带来颠覆的文章，叫《买自己买不起的东西》，说白了，就是当你还买不起房，只好选择买股票作为资产配置手段时，不如即刻就借钱买房；因为你买不起的那个年代，很多人也买不起，等到几年后你攒积了钱准备再买房时，发现房价却又涨了很多，你仍然买不起。
中国人的传统观念是勤俭治家，不仅不欠债，还要少消费多存储，政府也提倡“储蓄光荣”，但这一传统观念不仅被后来的通胀不断打破，而且被货币超发所颠覆，储蓄一族成为当今社会最悲剧的一族。中国人的理财观，从储蓄保值到购房保值，再到如今的加杠杆增值，老观念不断被新观念取代，但新观念随着时间的推移，一定又会成为很多人的悲剧。
如今，当居民新增房贷规模以每年翻一倍的速度增长，房地产不败观念之下杠杆买房已经成为全社会共识之后，当大家都认识到所有预测房价走势的经济学家们都错了，只有任志强一个人对的时候，楼市的观念及楼市本身会不会来一场颠覆呢？
从监管理念看，新旧观念的交替就在转眼之间，如去年金融市场还在大谈创新，金融混业化大行其道，私募基金如雨后春笋般崛起；今年证券市场的创新大会不再举行，监管与防风险成为共识。今年一季度央行还降低楼市的首付比例，到了三季度就开始限购和提高首付比例了，国庆更是大刮限购风。
有人说，中国的房地产市场会否依照俄罗斯的模式，即通过本币贬值来换取房价的长期稳定？我觉得不太可能，尽管人民币的一次性大幅贬值会导致外汇不再流出，但金融当局不能这么做，20年前可以这么做，因为外汇储备规模不大，经济体量也不大。此外，国人的投机心理太强，价格双轨制下的全民经商，通胀年代的全民抢购，90年代初的全民炒股，如今的全民抢房，连日本核泄漏都会导致中国部分城市的全城抢盐，你说，中国的房价能稳得住吗？
如今，大家都在抱怨购房难，买房要抽签，甚至通过打麻将的胜负来决定谁得房。相信不久的将来，大家一定会抱怨卖房难。就像去年的股灾，时常会大面积跌停，最后不得不要求国企不卖股票，上市公司增持股票，券商自营增持股票。楼市的流动性远不如股市，届时卖房的难度一定会比抛股难。因此，当我们在谈论过去的观念如何被颠覆的时候，一定要想好今天你认为不会变化的观念，今后也同样会被颠覆。
当前大家都在讨论如何赚钱，却很少有人讨论如何避险。但经济下行已经成为长期趋势，这也意味着投资回报率的下降和全社会收入增速的下降，那么，今后投资风险应该大于收益吧？估计未来五年内，大家讨论的热门话题将不再是如何赚钱，而是如何减少亏损。
观察量的波动以把握新观念新趋势
随着中国经济更多地融入全球经济、居民收入水平提高和经济结构变化，社会的观念或共识往往会跟不上时代变化的节奏，这就需要及时更新观念，调整政策。如中国加入世贸之后，逐步成为了制造业大国，因此，商品开始过剩，连美国都指责中国向美国输出通缩，如今，不仅中国的产能过剩，全球的产能都过剩，所以，CPI总是起不来。过去，大家的共识是，作为13亿的人口大国，就业将是难解之结，所以，稳增加就是为了保就业。如今，产业结构发生了变化，一个百分点GDP的增长率可以带来的新增就业人口也从10年前的80万，增加到160万。那么，我国的货币政策是否还要把通胀和就业作为主目标呢？是否应该考虑以编制资产价格指数，并以控制该指数为目标呢？
现在看来，弗里德曼的货币理论要更新了，费雪的货币方程式要加上资产及资产价格的变量了。过去，大家担心通胀，如今，美国、日本则盼望通胀，并通过宽松的货币政策来刺激通胀，通胀似乎已经成为了一种奢侈品。这就是新观念对旧观念的颠覆，菲利普斯曲线还有用吗？
过去，太多的观念或理论都是基于一段时期的统计观察而形成的，包括如库兹涅茨的倒U型理论，但随着观察期的不断延长，不攻自破。如今，无论是投资层面的机会选择，还是政策层面的目标调整，都可以通过统计手段来获取数据，从而发现趋势的改变。投资获得超额收益，往往是在新的观念形成之初就认可这一观念并积极参与。
我曾经说过，流动性的变化会影响估值，也就是股市中的习语：量比价先行。实体经济的流动性下降，表现为全球贸易增速低于GDP增速、海运指数的下降、产能过剩等，表明通胀难现，大宗商品价格下跌。相应地，资本、资产市场(包括房地产)的流动性充裕、交易活跃，说明资产价格膨胀，尤其是楼市大涨。因此，只要盯住量的变化，就会找到热钱的流向和不同资产价格变化的方向。
因此，经济金融领域观念的变化，旧观念被打破甚至颠覆，大都是通过流动性的变化来实现的。如果“流动性”这个词太学术，不妨记住马克思说过的“从量变到质变”。当然，这个量不仅是指货币流量，还包括人口流量、货物流量和信息流量，这四大流量才是我定义的流动性。如货币流让中国房地产的总市值成为全球最高；人口流让中国成为全球制造业第一大国；货物流让中国成为全球贸易第一大国；信息流造就了BAT，让杭州有望跻身一线城市，今后，中国经济新的增长动力应该来自于信息流。
还能找到低估值资产吗
回顾2014年末至2015年初这轮短暂牛市的起步阶段，当时A股估值水平已经不低了，3000点对应A股的市盈率中位数大约在45倍左右；同样，今年年初国内的房价水平也不便宜。2014年末中央经济工作会议首次提到“高杠杆、泡沫化”现象，说明高层对于股市和楼市的泡沫化问题是早有共识的。我的观点是，在交易活跃的各大市场中，只要有一类资产存在泡沫，那么，所有流动性充裕、交投活跃市场内的资产都应该存在泡沫。为何这么说呢？
很多年前美国的经济学界流传这么一个笑话：一位老教授和他的学生在路上走，学生看到地上有一张一百美元，正准备去捡，教授制止他说，不要去捡，那是一张假钞。学生很不服气地问，您怎么判断这是一张假钞呢？教授回答，如果是真的美钞，早就被被人捡走了，还轮得到你捡吗？
老教授的回答实际上是新古典经济学的标准答案，即假设市场是高效率的。同时，我认为也符合有效市场假设理论，后者(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是由尤金·法玛(EugeneFama)于1970年深化并提出的。他眼里有效市场是这样一个市场：在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
尽管我没有做过实证研究，但感觉上，A股市场是一个强有效市场，虽然被认为估值体系混乱。首先，A股市场是全球流动性最好的市场之一，如去年交易额全球第一，今年A股处于熊市的情况下，总体换手率也在全球市场中名列前茅。故“存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争”。
其次，很多A股的价格不仅反映了已披露的信息，还反映了未披露的信息，这就是大家经常抱怨股价“见光死“。记得深交所曾经对因重点资产重组而停牌的股票做过统计，发现大部分股票在停牌前就有异动现象。但仅与深交所相隔不远的香港联交所，其股票价格一般只反映已披露信息，故一般上市公司公告当日股价才可能会异动。
第三，除了大市值股票的估值水平(如静态市盈率、市净率等)与国际接轨之外，大部分中小市值股票的估值长期偏高问题。但是，这种高估值现象实际上是“合理”的，原因在于中国股市的游戏规则是：发行管制下采取尽可能不退市的方式，于是，壳价值倍增，资产重组和资产注入成为劣质公司延续生命、凤凰涅槃的主要模式。据海通证券的荀玉根统计，如果从2000年起至2015年，2000年初等额买入所有A股，此后次年初买入等额去年上市新股，则年化收益率为25%。若在2000年之前也这样操作，则收益率更高。这说明中小市值的A股实际上是“含权”的，尽管投资者并不知道实际会注入什么资产，但股价应该已经反映了乌鸡变凤凰的预期，否则，未经资产注入的公司股价是很难长期处于高位的。
同样，中国的房地产市场也是一个强有效市场。因为中国楼市的交易额早就是全球第一了，说明投资者也是非常活跃的，敢于在高估值下加杠杆，肯定是为了追求盈利最大化。与股市一样，中国的楼市也是“含权”的；尽管房子是不动产，是死的，而股票是活的，但死的东西可以注入资产荒、学区房、地段优势、交通便利等题材而抬升估值水平。此外，一二线城市还存在人口持续流入的趋势，即大城市化阶段。因此，今年各地的房价走势与去年上半年的股价走势有点类似，均属于结构性的牛市，看似疯狂，但还是有其理性的一面。
也就是说，当你觉得股价或房价都已经高得离谱，没有发现估值洼地，没有找到有确定性收益率的资产的时候，那些你嫌贵的资产却又涨了一轮。2014年年末在上证综指3000点左右的时候加杠杆买股票，事后看是最明智的；如今，上证综指又回到3000点左右，但交易量却只有当时的八分之一。同样的估值水平下，投资者却有着完全不同的偏好和情绪。
在地上捡钱，那是获得无风险的收益；在2014年的3000点的时候，如果你认为可以获得可观的无风险收益，那为何不去疯狂加杠杆买股票呢？说明市场始终存在不确定性，尤其是在这个强有效的市场里，资产价格不仅充分反映了所有信息，而且还存在对信息的过度反应导致高估现象。
估值洼地：短期靠流动性填平，长期靠时间填平
当前，香港国企指数的平均市盈率只有8倍，应该属于估值洼地。事实上，自今年2月份的最低点至今，国企股也有30%的反弹。这应该有沪港通之下应对人民币贬值的因素，也有跟随美股上涨的因素。但目前H股对A股仍存在20%左右的折价，从长期看，随着国内资本市场的双向开放，折价仍将继续缩小。但从短期看，也不排除折价率有扩大的可能。
比较一下国内的股市、汇市和楼市和大宗商品市场，不难发现，A股存在高估现象，尽管代表大市值股板块的上证50的平均市盈率不足10倍，但创业板高达75倍，中小板高达50倍，深圳A股和中证500均为40倍。而美国股市尽管创历史新高了，但标普500和道琼斯工业指数的平均市盈率都不超过20倍。
A股市场之所以能长期维持高估值，良好的流动性是一个重要因素，即所谓的流动性溢价较低。当前，监管部门提出股市扶贫的思路，即帮助贫困地区的企业改制上市。为何美国股市就不能用来扶贫呢？因为估值水平合理，股票销售难度就很大，上市后基本上就不要想再融资了，因为投资者买股票主要是为了分红，不是给你圈钱的，故上市公司不能成为资本市场的宠儿。
A股就不一样，若发行价对应的市盈率23倍，本身就不便宜了，但在投机思维主导下，大家都去抢购，因为这是稀缺资源。上市后假定可维持50倍左右的市盈率，则企业就可以不断地通过定向增发的方式，用40倍市盈率募集的资金去购买10倍市盈率的场外资产，然后注入上市公司。这就是中小市值A股可以不断注入资产，股价可以不断抬升的隐性规则。
所以，一个市场在短期要提升资产价格，流动性是关键，热钱涌向哪里，哪里的资产价格就会出现上涨。今年以来，A股市场的资金在不断流出，港股的资金在不断流入，因此，表现为A加H的溢价缩小了18%。很多被低估的资产，尽管上涨的理由非常充分，但投资不能简单靠逻辑来赚钱，逻辑如果能轻松赚钱，则市场就不存在了。
汇市中，人民币的贬值幅度显然没有到位，否则央行就没有必要采取各种手段来阻止外汇流出了。楼市的泡沫是显而易见的，因为今年居民在楼市加杠杆的幅度，至少比2015年增加一倍。所以，今年楼市的流动性要好于股市，楼市的流动性在2014年比较差，2015年下半年开始改善。
流动性的背后其实是人性，天下熙熙，皆为钱来，即当人们对某类资产价格上涨的预期提升时，热钱就会涌向这类资产。在中国，应该说大部分资产价格都存在高估现象，这不仅是流动性过剩的问题，更有投机偏好强的文化原因。
中国的货币供应量全球第一，所以，才有了资产荒这一说。但资产荒不等于所有低估值的资产价格都会上涨，因为预期不一样。比如，黄金价格存在明显的低估，但中国的热钱就不去炒黄金，因为黄金是国际定价的，美国的大资金才有定价权，国际大宗商品也有类似情形。中国炒家基本上是只炒中国人持有的资产，如中国发行的邮票、纪念币，中国本土的字画、普洱茶、茅台、和田玉籽料，等等。或许是因为中国人的人性相似，使得流动性得以保障，击鼓传花的游戏可以一直玩下去。
不过，从长期看，即便是流动性欠佳资产，或是国际定价的资产，只要存在估值洼地，总是可以以时间换空间，慢慢填平的。比如，国内的B股尽管长期处于估值洼地，且总是一副不死不活的样子，但从2005年9月至今，B股指数上涨近五倍，大大超过流动性极好的A股。
总之，即便在如今资产荒的年代里，并不是所有的资产都被高估，但流动性好的资产，如股市和楼市里的资产，都存在高估和泡沫现象。流动性差的资产，可能存在低估，但低估的资产，往往不能很快上涨，因为中国资本市场是管制的，外汇是管制的，土地是管制的。管制会造成估值体系的扭曲，放松管制则会带来估值体系的修复，但这需要时间，时间可以换取上涨的空间。但从短期看，管制仍有继续强化的趋势，这意味着，高估值、泡沫化的资产，仍会有大量的流动性来推动其价格的上涨。
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